Katharina Pistor (Alemania, 1963) es una jurista alemana, especialista en derecho comparado y directora del Centro Sobre Transformación Legal Global de la Escuela de Derecho de la Universidad de Columbia, en Nueva York. Recientemente, la editorial Capitán Swing ha publicado en castellano su libro 'El código del capital: cómo la ley crea riqueza y desigualdad', sobre el papel que juegan las leyes en el capitalismo y la globalización.

Pistor avisa de cómo “la capacidad de elegir el sistema legal ha ampliado el terreno de juego para los abogados” y se crea una desigualdad ya que solo los ricos tienen la opción de sortear determinadas legislaciones: “Solo se necesita un bufete con experiencia en múltiples jurisdicciones, que pueda decirte cómo cumplir con la ley y también reducir los costes regulatorios”.

¿Qué es el capital?

La definición de dos factores de producción, capital y trabajo, es incompleta porque para dedicar los factores a la producción hay que controlarlos, que es una cuestión legal. Si quieres monetizarlos, debes rodearlos de ciertas estructuras legales. La ley clasifica la prioridad de los derechos. El segundo atributo del capital es la perdurabilidad. La tercera es la convertibilidad, que es como los activos financieros consiguen perdurar porque se pueden transformar en otros más seguros, preferiblemente en dinero. Y todos estos derechos están protegidos universalmente, no sólo entre las partes contratantes sino contra el mundo.

¿Son estas las innovaciones críticas que históricamente dan lugar al capitalismo?

El derecho de propiedad o el comercial se pueden rastrear hasta la Edad Media y el derecho romano. El estado-nación se comprometió a hacer cumplir estos principios y los codificó. Las democracias constitucionales tomaron derechos de propiedad configurados originalmente durante el feudalismo. En las constituciones se encuentran los derechos de propiedad protegidos pero no definidos. Hay que vigilar el proceso de creación de leyes, donde grupos privados suelen involucrarse profundamente.

¿Qué perspectivas tiene la globalización financiera en el contexto de sanciones o quizás de nueva guerra fría?

Quien pueda codificar activos, tiene la ventaja de mover primero. Si se afirma que es legal porque un buen bufete de abogados está de tu lado y te explica que debería ser tratado como algo conocido, entonces vas y lo haces hasta que alguien te desafía, que puede ser otra parte privada o un regulador estatal. Luego, hay una negociación entre las partes sobre lo que va a hacer el Estado: ¿necesitamos nuevas leyes?

Los Estados regulan de manera importante solo en tiempos de crisis porque los sistemas políticos son reactivos, no proactivos. Entonces, los abogados sofisticados pueden volver a sortear estos límites, es cuestión de tiempo. Se usan los mismos módulos del código de capital: el derecho de contratos y fideicomisos y el derecho societario, tratando de encontrar lagunas porque hay ofrece una ventaja competitiva.

Algunos Estados no solo tienen soberanía militar sobre el territorio sino también controlan el sistema internacional de pagos. En última instancia las sanciones reafirman la soberanía y el poder del estado sobre un proceso que habían subcontratado en gran medida al sector privado.

Los agentes ricos pueden contratar abogados expertos para utilizar este proceso en su beneficio. Así hablas de que se genera la desigualdad.

La capacidad de elegir el sistema legal ha ampliado el terreno de juego para los abogados. En finanzas globales no hay muchos sistemas legales diferentes. En España los actores económicos todavía están sujetos a las regulaciones españolas, que hoy en día se escriben en Bruselas. Sin embargo, cualquiera puede hacer contratos bajo la ley inglesa, crear filiales en Inglaterra o en cualquier otro lugar. Solo se necesita un bufete con experiencia en múltiples jurisdicciones, que pueda decir cómo cumplir con la ley y también reducir los costes regulatorios.

Se supone que la ley aspira a la justicia, que en este caso no lo logra porque lleva a resultados no equitativos a través de este motor de generación de desigualdad.

Lisa Herzog, una filósofa alemana que enseña en Groningen, escribió que bajo ninguna teoría de justicia social estas prácticas que describí pueden considerarse justas. Es un buen punto de partida si nos declaramos democracias constitucionales gobernadas por la ley. Tiene que haber un compromiso de sujeción a reglas hechas colectivamente, pero estamos destruyendo ese consenso básico por la externalización. Martin Hesselink, que enseña en el Instituto Universitario Europeo de Florencia, dice que necesitamos algo así como un código privado progresista europeo, que establezca principios infundidos de justicia. Creo que si haces valer un derecho tienes que reconocer, si quieres apoyo estatal, que tiene limitaciones en los derechos de otros. Si incorporásemos estos principios en nuestro sistema legal ya no tendríamos un sistema capitalista, pero podría ser una economía de mercado con actores privados.

La ley de insolvencia es fundamental en su marco y no está armonizada. El derecho contractual tampoco está armonizado.

Los defensores del capital siempre han enfrentado diferentes sistemas legales entre sí. No creo que pare a menos que creemos estados autárquicos. Pero lo socavas si comprometes a los tribunales, incluso sólo a nivel nacional, a decir: “No haremos cumplir a menos que se sigan estos principios”. La situación política en este momento hace la coordinación casi imposible incluso en circunstancias extremas. Estaba pensando en intervenciones de Estados individuales que cambiasen un poco el equilibrio y que otros Estados pudiesen seguir para, con el tiempo, crear un sistema diferente.

Por eso, hay debate sobre los tribunales privados de arbitraje extranacionales en los tratados de libre comercio.

El arbitraje también funciona en la sombra del poder estatal. Un tribunal no revisará el fondo de una sentencia siempre y cuando se cumplan ciertos principios procesales básicos. Si quitas la ejecución casi automática de laudos arbitrales, el sistema es mucho más débil.

¿Extendería esto al arbitraje privado dentro de la legislación nacional?

No permitiría el arbitraje obligatorio en contratos de trabajo, de consumo, o plataformas digitales: dondequiera que haya una jerarquía clara de poderes de negociación. Las personas, los consumidores o los empleados, ni siquiera desafían nada si tienen una cláusula de arbitraje obligatoria porque no saben qué esperar, no saben la jurisprudencia... así que tragan, y eso es un abuso de nuestro sistema legal.

Ahora, creo que si dos grandes bancos españoles cierran un contrato, que arbitren. Hay un problema si los dos dicen a un tribunal español: “No se pueden aplicar principios españoles a este contrato incluso si hay un conflicto, hay que usar la ley de Nueva York”. En ese caso un tribunal español debería poder decir: “Queremos revisar el fondo de la sentencia y cotejarlo con nuestros principios normativos”.

La convención internacional sobre arbitraje dice que los Estados pueden negarse a hacerlo cumplir si se viola su orden público. Diría que se amplíe un poco esa interpretación y que las consideraciones de justicia social sean parte de nuestro orden público, entonces se echaría arena en los engranajes de un sistema que soslaya los principios normativos.

El principal desafío para el Banco Central Europeo de cara a 2022 es el descontrol de la inflación. Si la inflación terminó 2020 con varios meses en negativo, al terminar 2021 lleva varios meses bastante por encima del objetivo del 2%. El contexto es el mismo: la pandemia de COVID-19 y una crisis del modelo global de producción y suministro. ¿Es la alta inflación algo transitorio? ¿Será necesaria una acción monetaria vigorosa para contenerla? En concreto: ¿debe el BCE subir los tipos de interés en el corto plazo, o seguir como hasta ahora limitándose a reducir el volumen de sus compras de bonos antes de lo espera? El BCE ya tiene su respuesta: la inflación que experimentamos es algo transitorio que no justifica cambios en las líneas maestras de la política monetaria.

A mediados de 2021 el BCE actualizó su marco de política monetaria. El objetivo de inflación se ha vuelto simétrico en torno al 2% cuando antes buscaba mantenerse por debajo, pero cerca, de esa cota. El BCE está ahora dispuesto a tolerar desviaciones por encima del 2%, cuando antes no lo estaba. La diferencia se ve en cómo en 2011, con Jean Claude Trichet, el BCE subió los tipos de interés rápidamente al primer atisbo de inflación tras la crisis financiera y de deuda pública de 2007-2010, desencadenando la recesión de 2012. Ahora, bajo Christine Lagarde, el BCE mantiene la política de tipos de interés negativos y las compras de bonos, a pesar de que la inflación armonizada de la zona euro fuese de casi el 5% en noviembre y la inflación subyacente fuese sensiblemente superior al 2%.

Políticamente, ciertos vientos de cambio en Alemania ayudan. La representante alemana en el directorio del BCE, Isabel Schnabel, no comparte la obsesión de sus predecesores con la inflación. La dimisión de Jens Weidmann como presidente del Bundesbank también ha reducido la presión sobre Lagarde en los últimos meses. Weidmann dejó su cargo por motivos personales sin especificar, pero lo cierto es que tenía razones para estar cansado de encontrarse siempre en minoría dentro del consejo de gobernadores. Su sucesor, Joachim Nagel, es más un especialista en operaciones de mercado que un macroeconomista centrado en la inflación.

Pero, además, desde el punto de vista de la vuelta a la normalidad post-COVID, el punto de comparación para la inflación de 2021 debería ser 2019, no 2020. Ya hemos observado que la zona euro terminó 2020 con inflación negativa. Es natural que la inflación observada un año más tarde sea más alta de lo normal. Con todo, la inflación promedio de los últimos dos años es ya de algo más del 2%, aunque la inflación subyacente no es motivo de alarma ya que promedia 1,5% aproximadamente.

El BCE espera no sólo que la actividad económica recupere en 2022 el nivel de 2019, sino que vuelva hacia 2024 a la tendencia reinante antes de la pandemia, con la inflación además bajo el umbral del 2% desde 2023. Si esto fuese así, la recuperación sería completa y la inflación, en efecto, transitoria. Hay que tomarse estas previsiones con cautela, porque el BCE tiene tendencia a predecir que las cosas volverán a su promedio en todo caso, pero explican la calma con la que el BCE se está tomando el repunte actual de la inflación.

Lo que el BCE ya ha decidido es dejar de acumular bonos bajo su Programa de Emergencia Pandémica en marzo de 2022, y reducir el volumen de sus compras de bonos ordinarias a 20.000 millones de euros al mes. Estas condiciones se espera que persistan al menos hasta 2024, siempre y cuando la inflación no se desboque ni haya problemas de estabilidad financiera.

La estabilidad financiera aún podría verse amenazada por una crisis de solvencia de las empresas más afectadas por la pandemia. Recientemente la Comisión Europea se felicitaba por que las políticas públicas hayan impedido en gran medida un repunte de las bancarrotas. Sin embargo, el Banco de España alertaba recientemente de un deterioro en la calidad crediticia de las empresas, sobre todo y precisamente aquellas que se habían beneficiado de avales del ICO por el COVID. Esto quiere decir que aún podría producirse una ola de impagos si, al recuperarse la economía y repuntar la inflación, se retiran definitivamente las medidas de apoyo cuando los sectores más afectados por la pandemia aún no han tenido tiempo de reparar su negocio.

La aparición de la variante ómicron viene a recordar que la pandemia de COVID-19 no ha acabado, y puede durar aún. Las tasas de vacunación son muy desiguales internacionalmente, y hay regiones donde el coronavirus campa a sus anchas con el consiguiente riesgo de nuevas mutaciones. Como se ha visto con ómicron, para cuando se da la alerta y se introducen restricciones de viaje, es posible que la nueva variante ya se haya colado en casi todos los países. La persistencia de la pandemia introduce un factor adicional de incertidumbre en las proyecciones de las autoridades monetarias.

Finalmente, la inflación que estamos experimentando se debe a escasez de oferta, no a exceso de demanda. Ya antes de la COVID-19 había escasez de transportistas, pero la pandemia ha sometido los sistemas de producción y distribución a una presión inusitada, además de haberlos parado durante los primeros meses. Al recuperarse el consumo por controlarse la pandemia, la economía no tiene capacidad de responder aumentando su producción ni, especialmente, distribuyendo productos y componentes adonde tienen que ir.

El problema es que subir los tipos puede ser una herramienta efectiva para contener la demanda, pero es contraproducente en una crisis de oferta. Lo ideal sería invertir en el rediseño de los sistemas globales de producción y distribución para hacerlos más robustos. También habría que invertir en la reconversión de trabajadores, y en los recursos para facilitar el trabajo desde casa. Todo esto se vería impedido por una política monetaria restrictiva. Se trata de ahuyentar el espectro de la estanflación: inflación con estancamiento de la economía.

Las autoridades monetarias harían bien en centrarse en mantener la estabilidad financiera, lo que han demostrado que pueden hacer en la última década y sobre todo respondiendo a la pandemia en sus primeros meses. La inflación se podrá controlar en la medida en que se repare la capacidad de producción y distribución, para lo que lo ideal es una política de inversiones bien diseñada. Lo que también sería contraproducente, como lo fue en la década de 1970, es una política de estímulo fiscal sin ton ni son.

El pasado jueves, el banco central europeo revisó su objetivo de inflación, haciéndolo simétrico y más flexible en torno al mismo nivel del 2%. A medio plazo, el BCE se embarca en el proyecto de incorporar al índice de precios el coste de la vivienda en propiedad. Y, por último, la autoridad monetaria añade la lucha contra el cambio climático explícitamente a sus objetivos de política general. El cambio de marco del BCE ilustra el hecho de que la política monetaria es más política y menos tecnocrática de lo que se creía. Quizás siempre fue así.

Al suceder a Mario Draghi al frente del BCE, Christine Lagarde se marcó como objetivo principal revisar el marco de política monetaria de la institución por primera vez en 18 años. Las razones eran varias.

La gran crisis financiera iniciada en 2007 y sus secuelas, en especial la crisis del euro, habían dado lugar a un entorno de bajos tipos de interés y política monetaria extraordinariamente laxa e intervencionista. Durante todos estos años, el horizonte era la vuelta a la normalidad. Sin embargo, en 2019, la eurozona se enfrentaba a una recesión en ciernes. Mario Draghi acabó su mandato relajando aún más la política monetaria y planteando la perspectiva de que el entorno de bajos tipos de interés duraría indefinidamente.

Christine Lagarde no era experta en política monetaria y necesitaba un cambio de marco para evitar comparaciones odiosas con la actuación de su predecesor. Además, explicitar la simetría y la flexibilidad del objetivo de inflación en el nuevo marco de política monetaria puede ayudar a Lagarde a defenderse de la impaciencia de los partidarios de volver a una política monetaria más restrictiva cuanto antes y a cualquier precio.

Más margen para no echar el freno demasiado pronto

La simetría del objetivo de inflación ayudará al BCE a no echar el freno demasiado pronto o demasiado bruscamente si la inflación aumenta significativamente. Esto no es nuevo. Durante su mandato, Mario Draghi se había preocupado de enfatizar que la inflación puede desviarse tanto por debajo como por encima del objetivo. Pero el enunciado “por debajo, pero cerca” del 2% implicaba un sesgo hacia abajo. Este sesgo desaparece al decir explícitamente que el objetivo de inflación es simétrico en torno al 2%. Lo más importante, sin embargo, es la promesa de mayor flexibilidad. El BCE ya no se compromete a mantenerse “cerca” del 2%, por dos motivos. El primero es, de nuevo, darse margen para no reaccionar demasiado pronto a una inflación más alta. Y el segundo es que el BCE lleva muchos años muy lejos de su objetivo de inflación, pero por debajo. La inflación subyacente lleva atascada en torno al 1% casi diez años mientras que en la primera década del siglo sí que estaba “por debajo, pero cerca” del 2%.

Lo que puede tener un impacto importante en la conducta futura de la política monetaria es la decisión de incorporar el coste de la vivienda en propiedad al índice de inflación. Pero el propio BCE admite que no sabe muy bien cómo hacer esto, ya que dice que “la inclusión completa de la vivienda en propiedad en el índice armonizado de precios al consumo es un proyecto de muchos años”.

Lo que sí podemos decir es que incluir el coste de la vivienda en propiedad en el índice de inflación tiene efectos distributivos. Favorece a los propietarios de su propia vivienda habitual (un 69% de los europeos, según Eurostat en 2016), a expensas tanto de inquilinos como de propietarios de viviendas de alquiler. También favorece a los países de la eurozona donde hay una mayor proporción de viviendas en propiedad, tales como España, Italia, Grecia o los países del este, a expensas de Alemania, Francia o los países del norte.

Moderar las burbujas inmobiliarias

Otro efecto a largo plazo de incluir el coste de la vivienda en propiedad en el índice de inflación que determina la política monetaria puede ser moderar las burbujas inmobiliarias en el precio de la compraventa de vivienda, pero no en el coste del alquiler. Según Eurostat, a nivel europeo la inflación en la compraventa de vivienda es más alta que la del alquiler, y está más correlacionada con el ciclo económico y financiero, habiéndose desacoplado del precio del alquiler desde la crisis del euro que empezó en 2011. De nuevo, las diferencias entre países son significativas, lo que puede dar lugar a agravios comparativos.

Por último, el BCE incluye la lucha contra el cambio climático explícitamente entre sus prioridades. Implícitamente ya lo estaba, ya que el mandato de la autoridad monetaria incluye apoyar los objetivos políticos de la UE. Sin embargo, hasta ahora el Banco Central Europeo se había resistido a incorporar criterios “verdes” en su política monetaria. A partir de este momento, por el contrario, el BCE incorporará factores climáticos en sus estimaciones de política monetaria, incluyendo información al mercado, estimaciones de riesgo, y el programa de compras de bonos corporativos.

Esto último era una exigencia de activistas contra el cambio climático desde que el BCE empezó a comprar bonos de grandes empresas privadas allá por 2016. Uno de los argumentos es que las empresas más grandes y con mejor calidad crediticia (“triple A”) suelen ser más antiguas y en sectores industriales maduros. Eso quiere decir que hay un sesgo favorable a las industrias “sucias” tales como la extracción de combustibles fósiles o la industria pesada que consume una mayor cantidad de la energía, a expensas de industrias más recientes y sostenibles como puede ser la generación de energía renovable.

La nueva política del BCE puede permitir a la autoridad monetaria dirigir sus compras de activos hacia los llamados bonos verdes. También podría utilizar las recientemente introducidas obligaciones de información medioambiental y de sostenibilidad de las grandes empresas para seleccionar los bonos que compra más allá de su calificación de crédito. Anteriormente el BCE se escudaba en la necesidad de mantener la neutralidad en el impacto de mercado de su política monetaria

Como se puede comprender fácilmente, estos cambios en la política monetaria no pueden dejar de ser polémicos, y serán criticados principalmente por políticos y economistas conservadores. Será importante vigilar los efectos distributivos que la política monetaria tenga en los próximos años, que serán distintos pero igualmente significativos que los que ha tenido en la última década.

Quinn Slobodian (Canadá, 1978) es historiador especializado en la Alemania moderna e historia internacional, y profesor asociado del Wellesley College (Massachusetts). Recientemente la editorial Capitán Swing ha publicado su libro 'Globalistas: el fin de los imperios y el nacimiento del neoliberalismo' en el que sigue la historia intelectual del neoliberalismo desde sus orígenes en la Austria de entreguerras hasta la creación de la Organización Mundial del Comercio.

Para Slobodian, el neoliberalismo no se reduce al fundamentalismo de mercado, sino que aboga por una relación precisa entre el estado y el mercado en el que los estados se organizan internacionalmente para asegurar la primacía del principio de propiedad privada. El neoliberalismo tampoco es economicista, sino que pone el acento en las leyes y las instituciones.

En sus propias palabras, ¿de qué trata el libro?

Al empezar la Crisis Financiera Global se pensó que veríamos un nuevo paradigma de gobernanza económica global, en torno a quizás a un Keynesianismo renovado. Rápidamente, quedó claro que volveríamos al modelo de los años noventa en el que los estados estaban diseñados principalmente para facilitar el funcionamiento de los actores privados del mercado.

Me pareció que merecía la pena escribir una prehistoria intelectual más larga de cómo llegamos a ese momento. Descubrí en mi investigación preliminar que fue realmente después de la Primera Guerra Mundial cuando la gente empezó a hablar de la economía mundial como una unidad interconectada. Y, durante al menos 100 años, la gente había estado tratando de rediseñar la relación entre los estados y los mercados, de manera que los estados no interfiriesen con la distribución de los recursos y del valor de los que eran responsables los mercados. Y parecía que, al menos desde el final de la guerra fría hasta la década de 2010, hubo unos 30 años en los que más o menos todos habían estado de acuerdo en que ​​la forma de resolver este problema era llegar a acuerdos multilaterales en los que los gobiernos cedían parte de su soberanía a organizaciones basadas en tratados, ya fueran la UE, el Tratado de Libre Comercio de América del Norte, o la Organización Mundial del Comercio.

Pero sucedió algo curioso cuando estaba terminando el libro: Donald Trump fue elegido y el Brexit resultó victorioso en Gran Bretaña. Entonces me enfrenté con algo que no esperaba, que es que pensaba estar escribiendo una historia del presente y resultó que acababa de terminar una historia del pasado reciente. El libro es una genealogía de esa era que pensábamos que iba a durar mucho más y que parece haber llegado a un final prematuro.

Ahora que ha ocurrido el Brexit y que Joe Biden ha sido elegido, ¿cree que esto fue un paréntesis, o que esta renacionalización de la política va a continuar?

Creo que la ruptura no fue temporal. Gran parte de la historia de la globalización neoliberal, especialmente desde la década de 1960 hasta el año 2000, se describió en su momento como primer mundo frente a tercer mundo o sur global frente a norte global. La historia que domina ahora es China contra el mundo. Biden, la UE o el Reino Unido han cambiado completamente su retórica. La seguridad nacional tiene prioridad sobre la apertura económica. Hay una reterritorialización de la imaginación económica, que podría haber sucedido antes o después pero que fue acelerada por las afirmaciones soberanistas que hacían los partidarios de Trump o del Brexit. Especialmente en cuestiones comerciales, el argumento de Trump se ha llevado el gato al agua.

La administración Biden no está cambiando su posición con respecto a la administración de Trump precedente, lo que es bastante sorprendente. Las élites de Europa y Norteamérica hasta ahora realmente no se habían dado cuenta del gran desafío que era China.

¿Tiene una definición de neoliberalismo?

El término neoliberalismo se usa más a menudo de tres formas diferentes. Se usa como descripción de un cierto período del capitalismo global. Luego se describe como una especie de mentalidad. La tercera forma describe un movimiento intelectual concreto y ésa es la que uso en mi libro: una ideología asociada con un número limitado de personas que, a partir de la década de 1930, acuñaron el propio término neoliberalismo para describir la relación que imaginaban entre estados y mercados.

El liberalismo clásico había fracasado, la gran depresión lo demostró. Los neoliberales trataban de conciliar el principio de soberanía nacional y representación democrática con lo que asumían necesario: un mundo en el que los derechos del capital privado, el principio de propiedad, siempre triunfasen sobre los principios de democracia o de soberanía nacional. El proyecto del siglo XX, relatado en mi libro desde el punto de vista de este grupo de autodenominados neoliberales, es buscar un guardián para la economía mundial. Fían sus esperanzas brevemente a la Sociedad de Naciones, y luego las Naciones Unidas, que fue una decepción inmediata. No fue realmente hasta la creación de una Comunidad Económica Europea cuando algunos neoliberales vieron un guardián adecuado para la economía debido al poder del Tribunal Europeo de Justicia.

Y luego la Organización Mundial del Comercio, que tenía autoridad legal a nivel mundial, lo cual de nuevo demostró ser un optimismo mal enfocado porque a las naciones y poblaciones a menudo no les gusta ver su soberanía anulada por el principio de propiedad privada. El neoliberalismo se describe a menudo como un proyecto realizado, pero los neoliberales ven el siglo XX como una serie de fracasos.

¿Hasta qué punto es la UE una institución neoliberal?

Mi primera respuesta sería que las instituciones no tienen una esencia inmutable. La propia UE es fascinante. El enfoque que adopto en el libro es mirarla desde el punto de vista de los propios neoliberales. ¿Qué pensaban los neoliberales de Europa en la década de 1950? La mitad de ellos pensaba que era buena porque estaba abriendo un libre mercado interior y agregando una capa de jurisdicción, que podría anular a los gobiernos nacionales, lo que tal vez podría más tarde globalizarse. La otra mitad veía la política agrícola común como una pesadilla proteccionista que en realidad estaba bloqueando el libre comercio.

En la década de 1990 la mitad de los neoliberales pensaba que el Banco Central Europeo era una forma de imponer una disciplina monetaria elogiable. La otra mitad pensaba que la idea de Jacques Delors de la Europa social conduciría a un superestado socializado gobernando desde Bruselas. Hay más división intelectual en el campo neoliberal ahora que nunca. La mitad de los intelectuales del libre mercado se han inclinado hacia posiciones nacionalistas, a menudo xenófobas, en las que dicen que la única forma de salvar el capitalismo es disolver la Unión Europea, volver al principio de nación y comenzar a seleccionar inmigrantes de acuerdo con su capital humano que a menudo ven de formas muy racializadas. La otra mitad dice: no, debe salvarse la UE volviendo a sus principios básicos de movilidad económica y libertad, y dejar de preocuparse por el cambio climático o la justicia social.

Desde el punto de vista neoliberal, ninguna institución es lo suficientemente neoliberal. Si lo miras desde su punto de vista, puedes decir: ¿cuáles son las partes de la UE que les preocupan más? Y si eres de izquierdas, como yo, a través de los ojos de tu enemigo puedes ver las grietas en un edificio que puede parecer un monstruo neoliberal.

Una cosa interesante que escribe sobre lo que pensaban estos neoliberales en la década de 1930 es que en general se oponían a la libre circulación de trabajadores. La UE insiste en el movimiento de trabajadores como una de sus cuatro libertades.

En las décadas de 1910 y 1920 todos ellos creen normativamente que debería haber libre circulación de trabajadores. A principios de la década de 1930, lo que estás recogiendo del libro es que se dan cuenta de que, dada la hostilidad entre diferentes naciones, es poco probable que la gente acepte la libre circulación de trabajadores. Concluyen que la máxima libertad de movimiento de bienes y capitales puede compensar la falta de libertad de movimiento de la mano de obra. Y ésa se convierte en la posición desde la que trabajarían durante los siguientes 100 años.

A partir de la década de 1990, hay mucha más discusión sobre ciertos rasgos económicos que se asocian con ciertos grupos culturales: la idea de que las personas de origen europeo tienen mejores preferencias temporales y dotes empresariales, y que se pueden medir estas cosas. Hay un ala del neoliberalismo de derechas que se convence cada vez más de que la libertad de movimiento es mala como principio porque va en contra de la eficiencia económica. Y tienes razón en que esto hace de la libertad de movimiento dentro de la UE uno de los aspectos más radicales del experimento europeo y que no encaja fácilmente en la categoría neoliberal. Puede funcionar para reforzar las lógicas neoliberales de competitividad y precariedad en el entorno laboral, pero también tiene un potencial político que muchos intelectuales neoliberales encuentran muy preocupante y que les provoca ansiedad.

Así que creo que es un principio por el que vale la pena luchar y que no debe descartarse por ser inherentemente neoliberal, puesto que no lo es.

Elon Musk es conocido por promocionar The Boring Company, una empresa tuneladora, vendiendo 20.000 lanzallamas; por lanzar un negocio de internet por satélite, con su empresa aeroespacial SpaceX, que amenaza con contaminar irreparablemente el cielo nocturno para la astronomía; y por meterse en líos con la SEC, el supervisor estadounidense del mercado de valores, por comunicar a través de su cuenta de Twitter hechos relevantes para la acción de Tesla Motors, su compañía de coches eléctricos. Esta semana, Musk está en las noticias por dos decisiones de Tesla: adquirir 1.500 millones de dólares de la criptomoneda Bitcoin y permitir el uso de Bitcoin como medio de pago para adquirir sus vehículos. Estas acciones son un voto de confianza en la moneda digital y, además de hacer aumentar su valor en un 14% de un día para otro, han provocado todo tipo de advertencias por parte de supervisores y reguladores financieros sobre los peligros de Bitcoin como activo especulativo.

Bitcoin es un medio de pago electrónico inventado en 2008 por un programador o grupo de programadores bajo el pseudónimo de Satoshi Nakamoto. Está basado en dos ideas: el uso de registros contables distribuidos sin una autoridad o base de datos central, usando una estructura de datos llamada Blockchain o cadena de bloques; y el uso de la criptografía para validar transacciones. Para añadir un nuevo bloque a la cadena es necesario resolver un problema criptográfico y, para incentivar la resolución de esos problemas, se premia la adición de cada bloque con una cantidad de Bitcoin que empezó siendo 50 y se reduce a la mitad cada 210.000 bloques, de modo que actualmente es 6,25 Bitcoin por bloque. Este proceso se denomina minería de Bitcoin, que actualmente consume en todo el mundo cerca de 9 gigavatios de potencia, comparable por ejemplo con los 40 gigavatios de pico de demanda en España. Debido a la estructura de la red de usuarios de Bitcoin y el diseño de la cadena de bloques, una transacción de Bitcoin tarda al menos 30 minutos y en algunos casos varias horas en confirmarse.

Bitcoin está diseñado para aumentar de valor con el tiempo, por lo que además de medio de pago funciona como un valor. Actualmente Bitcoin cotiza por debajo de 50.000 dólares. El valor de mercado de todos los Bitcoin existentes es algo inferior a 900 mil millones de dólares, y el volumen de transacciones diario es de algo menos de 100 mil millones de dólares.

Lo que el Bitcoin no es realmente es una unidad de cuenta. Para entendernos, los precios de los vehículos de Tesla se determinan en dólares, no en Bitcoin. Tesla permite pagar en Bitcoin como podría permitir pagar en lingotes de oro o por medio de cualquier otro activo sobre cuyo valor se puedan poner de acuerdo Tesla y cada uno de sus compradores.

Por estas razones, las autoridades monetarias y de mercado insisten en que el Bitcoin no es una moneda, sino un activo especulativo, y alertan contra su uso indiscriminado.

Ni Bitcoin ni otros activos criptográficos son necesarios para realizar pagos electrónicos, como sabemos por el uso cada vez más extendido de medios de pago desde tarjetas de débito hasta aplicaciones móviles para pagar en euros u otras monedas “oficiales”. De hecho, Elon Musk se hizo millonario por ser uno de los creadores de PayPal, la empresa de pagos por Internet.

Dados el coste energético y el largo tiempo necesario para validar una transacción, la razón por la que existe Bitcoin es esencialmente ideológica. El objetivo de Satoshi, su inventor o inventores, era crear un medio de pago que no requiriese la existencia de una autoridad central ni la necesidad de confiar en ella. Al final, lo que pretendían era escapar al control del estado y, de manera similar a los ideólogos del patrón oro, escapar también al supuesto inevitable colapso del sistema monetario basado en la moneda fiduciaria y el crédito de la banca privada con reserva fraccionaria. Es un proyecto esencialmente anarco-capitalista, conservador y con tintes post-apocalípticos.

La intención de escapar al control del estado ha llevado a que las criptomonedas se vuelvan atractivas para el crimen organizado y la economía sumergida. Uno de los mayores mercados basados en Bitcoin, Silk Road o Ruta de la Seda, fue cerrado por el FBI en 2013 con acusaciones de blanqueo de dinero, delitos contra la seguridad informática, y facilitar el tráfico de drogas. No fue el único. Esta misma semana, el gobierno de los EEUU confiscó Bitcoin por valor de 1.000 millones de dólares que supuestamente habían sido robados en su día hackeando Silk Road.

Sin implicaciones macrofinancieras

Es tan probable que la jugada de Elon Musk esta semana aumente la legitimidad de Bitcoin como que acabe embrollando a Tesla en una investigación de blanqueo de capitales por parte del gobierno estadounidense. Mientras tanto, la jugada es esencialmente publicitaria, sin más implicaciones macrofinancieras. 1.500 millones de dólares es algo más del 1,5% del volumen diario de transacciones de Bitcoin y menos del 0.01% del PIB de EEUU. Es suficiente para mover el valor de Bitcoin un día, pero nada importante en el orden mayor de las cosas. Tesla vende del orden de 100 millones de dólares al día, lo que equivale al 0,1% del volumen diario de transacciones en Bitcoin.

Lo que sí que consigue Musk es acoplar el valor de la acción de Tesla al valor de Bitcoin. La empresa asegura que ha adquirido 1.500 millones de dólares en Bitcoin para maximizar la rentabilidad de sus reservas de efectivo. Esta cantidad es del orden del 6% del patrimonio neto de Tesla -el valor de Bitcoin es notablemente volátil-, no siendo ajeno a incrementos del 100% en periodos relativamente cortos de tiempo.

En resumen, las autoridades monetarias tienden a reaccionar con preocupación a cualquier noticia que cimente la popularidad de Bitcoin y otras monedas alternativas. Pero, a la postre, de lo que se trata en este caso es de un intento más de acaparar titulares por parte de Elon Musk quien, por otra parte, tiene una larga historia personal de asociación con las tecnologías de pago por Internet y la ideología anarco-capitalista.

El Banco Central Europeo (BCE) empezó el año 2020 con una política monetaria moderadamente expansiva, relajada por Mario Draghi como su despedida de la presidencia del BCE. La intención era quizás allanar el camino a Christine Lagarde, su sucesora, adelantándose a una recesión en ciernes. Esto le dio a la presidenta entrante la tranquilidad de no esperar que fuese necesario tomar medidas de política monetaria en el corto plazo. Lagarde puso al BCE a revisar su marco de política monetaria, un ejercicio que debía durar todo el año pasado.

Sin embargo, la pandemia de la COVID-19 vino a trastocar estos planes. El BCE se vio obligado a reaccionar a la crisis económica fruto de las medidas de contención de la enfermedad. Lo hizo en política monetaria y en supervisión bancaria, al principio de manera titubeante y luego con decisión pero con resultados desiguales. El BCE amplió hasta tres veces el alcance de sus medidas de apoyo a la liquidez y el crédito bancarios, y de estabilización de los mercados de deuda pública. Las medidas de emergencia contra la pandemia se extenderán como mínimo hasta el tercer trimestre de 2021, y en algunos casos hasta la mitad de 2022.

En cuanto a la estabilización de los mercados de dinero y de deuda pública, se puede decir que el BCE ha tenido éxito con sus políticas. La volatilidad de los mercados y los diferenciales entre los rendimientos de los bonos de los diversos países de la zona euro han vuelto a niveles comparables con los de antes de la pandemia. Los tipos de interés, tanto el Euribor como los de la deuda pública, están bajo mínimos.

Donde no le han resultado tan bien sus políticas al BCE es con la banca. El BCE liberó a los bancos de sus colchones de capital adicionales con la esperanza de que aumentase el crédito a la economía real, pero esto no ha ocurrido. En la primera etapa de la crisis, los bancos han dado a las empresas liquidez extraordinaria debido a avales del estado (a través del ICO en el caso de España) y a períodos de carencia acordados por los bancos mismos. Pero en España hemos visto cómo el segundo programa de avales del ICO, orientado no a conservar la liquidez sino a fomentar la inversión, ha sido un fracaso. La razón es que los bancos no necesitaban más capital para prestar a las empresas, mientras que las empresas han perdido la confianza en sus expectativas de negocio a medio plazo mientras dure la pandemia.

Las políticas monetaria y supervisora del BCE no pueden incidir sobre la confianza de las empresas ni generar demanda de crédito para inversión. Sólo la política fiscal puede hacerlo, y los gobiernos han fiado toda su capacidad de estímulo real al plan de recuperación europeo, que aún no ha echado a andar.

Otro asunto en el que el BCE no ha tenido mucho éxito es en elevar la inflación más cerca de su objetivo del 2%. Desde agosto, la inflación armonizada estimada por Eurostat es negativa en la zona euro, y la inflación subyacente ha caído muy por debajo de los anteriores mínimos históricos. Esto ha sido a pesar de la gran expansión de las compras de bonos por parte del BCE desde el mes de marzo.

En un mundo ideal, las campañas de vacunación contribuirán a controlar la pandemia en la primera mitad de este año y el Fondo de Recuperación y Resiliencia de la Unión Europea se pondrá en marcha sin más dilaciones que las ya habidas el año pasado. Entonces, el Banco Central Europeo podría limitarse a completar la revisión de su política monetaria en junio, y en la segunda mitad del año anunciar la retirada gradual de los estímulos monetarios extraordinarios o, mejor dicho, su no renovación.

Sin embargo, no está de más prepararse para sorpresas desagradables. Incluso en el mejor de los casos, las empresas europeas -sobre todo las de los sectores turístico y horeca (hostelería, restauración y cafeterías) y las pymes- pueden experimentar una crisis de solvencia este año. Paradójicamente, las vacunas y la recuperación económica que todos deseamos pueden precipitar esta crisis entre las empresas más débiles, al retirarse las ayudas públicas. Otra posible fuente de inestabilidad será el Brexit en los primeros meses del año.

El Brexit ocurrió en febrero pasado pero sus consecuencias prácticas aún no se habían realizado por la sucesión de períodos de transición, que tocaron a su fin indefectiblemente al final de año pasado. Incluso habiendo la UE y el Reino Unido llegado a un acuerdo limitado de libre comercio, el Reino Unido queda fuera de la Unión Aduanera y el Mercado Único. No se espera que el impacto económico sea severo para la UE, pero podría ser peor de lo previsto y obligar al BCE a actuar.

Por otro lado, una crisis de solvencia de horeca, turismo y pymes puede representar un problema serio para la banca europea. Andrea Enria, presidente de la junta de supervisión del BCE, ha avisado del riesgo de que hasta 1,4 billones de euros de préstamos entren en mora como consecuencia de la crisis económica fruto de la pandemia. El BCE liberó capital de los bancos por €120 mil millones de euros, estimando que eso podría permitir a los bancos prestar 1,8 billones de euros adicionales. Pero en su lugar, la banca europea puede tener que provisionar 700.000 millones de euros adicionales por morosidad. Los 120.000 millones en cuestión cubrirían menos del 20% de esas necesidades.

No es de extrañar, por tanto, que el BCE haya recordado a los bancos la conveniencia de no pagar dividendos ni recomprar acciones por lo menos hasta septiembre. Los bancos que quieran hacerlo tendrán que justificarlo al supervisor.

En resumen, en el mejor de los casos el BCE se prepara para un año tranquilo en el que revisar su política monetaria para el futuro. Pero hay nubarrones oscuros en el horizonte que amenazan tormenta, si no para este año, para el siguiente.

En la que probablemente sea la noticia bancaria del año, al menos en España, CaixaBank y Bankia pueden acordar su fusión en las próximas dos semanas. El resultado será el décimo banco de la Unión Europea por volumen de activos, y el primero de España. Santander y BBVA son más grandes, el segundo sólo un poco más, pero eso es por su proyección internacional. En el mercado nacional, la fusión de CaixaBank y Bankia dará lugar al banco indiscutiblemente más grande.

Se esperaban fusiones bancarias más pronto que tarde, en España y en el resto de la UE. Una de las principales razones que alimentaban estas expectativas es la baja rentabilidad del negocio bancario en los últimos años. Una fusión como la de CaixaBank y Bankia reduce la competencia en el sector y permite, sobre el papel, aumentar la rentabilidad.

El único pero que cabe ponerle a esta fusión desde una perspectiva europea es que es una fusión nacional. Seis años después de ponerse en marcha la unión bancaria, todavía los incentivos penalizan las fusiones transfronterizas.

Desde el punto de vista de política nacional, el gobierno de España dejará de tener el control de la entidad combinada que salga de la fusión de CaixaBank y Bankia. Esto satisfará a las autoridades de competencia de la UE, pero hará inviables las aspiraciones históricas de Unidas Podemos de tomar Bankia como base de una banca pública. Por otra parte, la valoración de las acciones de Bankia en la fusión promete ser un asunto políticamente controvertido. Al gobierno le interesa que este valor sea lo más alto posible, para recuperar cuanto más se pueda del dinero que se inyectó en el recate de Bankia.

Pasemos ahora a ver cada uno de estos puntos en más detalle.

Habitualmente se atribuye la baja rentabilidad bancaria a la política de tipos de interés negativos desarrollada por el Banco Central Europeo. Cuando los tipos de interés son altos, los bancos se pueden permitir encarecer proporcionalmente sus préstamos, y ganar la diferencia. Pero, cuando los tipos de interés bajan también bajan los márgenes. La única alternativa para los bancos es aumentar sus ingresos por tasas y comisiones o reducir gastos. Uno de los principales efectos de una fusión bancaria como la de CaixaBank y Bankia es reducir costes, laborales y en mantenimiento de sucursales. En este caso, los principales ahorros serían en sucursales en Cataluña y Madrid, donde las redes de ambos bancos tienen mayor solape.

El supervisor europeo ha tomado medidas de apoyo a la banca en la pandemia de la COVID-19 que también contribuyen a mejorar la rentabilidad en el corto plazo. Al principio del confinamiento en marzo pasado, el BCE liberó los colchones de capital regulatorio de los bancos, tales como el colchón de capital contracíclico, el así llamado colchón de conservación, o los requisitos discrecionales de capital que el supervisor aplica a los bancos de manera individualizada. Además, los bancos no están obligados a clasificar los préstamos refinanciados con garantía del estado en razón de la pandemia como préstamos dudosos, lo que les ahorra provisiones por futuras pérdidas de crédito. Y, con posterioridad, el BCE aclaró que no exigirá a los bancos que repongan sus colchones de capital adicional hasta al menos 2023.

Es una adquisición

La fusión de CaixaBank y Bankia es realmente una adquisición de la segunda por parte de la primera. Esto es así porque la entidad catalana es el aproximadamente el doble de grande que Bankia, tanto en balance como en empleados y sucursales. Además, CaixaBank está más saneada y es más rentable. Vale el triple en bolsa que Bankia, y tiene una morosidad sensiblemente menor y el triple de liquidez. Debido a su mayor riesgo, Bankia tiene unas ratios de capital más altas que las de CaixaBank. Pero, como la segunda es más grande, la fusión probablemente repercuta en un ahorro neto de capital. CaixaBank será capaz de absorber parte del riesgo de Bankia, reduciendo las necesidades totales de capital.

Esto va a depender de cómo el supervisor europeo evalúe la fusión. Recientemente, el Mecanismo Único de Supervisión, el brazo supervisor del Banco Central Europeo, actualizó sus líneas maestras relativas a las fusiones y adquisiciones. EL objetivo es que los requisitos de capital no penalizasen las operaciones de consolidación. Entre otras cosas, si una adquisición se hace a un precio menor que el valor contable de la entidad adquirida, la diferencia (fondo de comercio negativo, o “badwill” en inglés) se podrá contabilizar como capital. Dado que el mercado valora Bankia bastante más barata que CaixaBank en relación con sus valores contables respectivos, es muy probable que la fusión de las dos entidades involucre una componente considerable de “badwill”.

Por una parte, como se ha visto, conviene a CaixaBank que las acciones se valoren relativamente baratas para maximizar el ahorro de capital por “badwill”. Esto sería el caso de valorarse ambos bancos a precio de mercado en el momento de la fusión. Por otra parte el FROB, el fondo de rescate creado en la anterior crisis, controla Bankia con un 62% de sus acciones. Es casi seguro que el “badwill” que se apunte CaixaBank como resultado de la adquisición de Bankia sea denunciado en el debate político como otro regalo del gobierno a los bancos.

El Gobierno de España, por otra parte, tiene con la UE un compromiso verbal, es decir no vinculante, de privatizar Bankia. La fusión con CaixaBank es una ocasión propicia para ello. Sobre la base de los valores contables, el FROB podría pasar a ser dueño del 21% de la entidad combinada. Es decir, reduciría su participación a un tercio sin necesidad de vender sus acciones. En función de la valoración de Bankia en la fusión, la participación del FROB en BFA, la matriz de Bankia, podría revalorizarse considerablemente, lo que el gobierno podría apuntarse como un tanto.

Aunque a las autoridades europeas de competencia les pueda satisfacer que el gobierno español pierda el control de la entidad combinada, debe ser motivo de preocupación que la fusión sea nacional y no internacional. Esto aumenta la concentración en el mercado español, y no contribuye a reducir la dependencia mutua entre bancos y gobiernos. La razón principal por la que esto ocurre es que cada país exige que las filiales dentro de su jurisdicción tengan separadamente cubiertas sus necesidades de capital y liquidez. Esto es así por la ausencia de un fondo de garantía de depósitos a nivel europeo. En caso de que fuese necesaria una recapitalización pública de un grupo bancario internacional, la desconfianza mutua entre los estados miembros de la UE plantea problemas. Si algo ha quedado demostrado en el debate sobre el fondo de recuperación post-pandemia acordado por el Consejo Europeo en julio, es que los estados miembros de la UE están muy lejos de establecer una autoridad fiscal o tesoro público a nivel europeo que permita resolver estos problemas y, de paso, fomente fusiones bancarias realmente europeas.

El acuerdo recién alcanzado por el Consejo Europeo sobre el fondo de recuperación se va a traducir en unos 72.000 millones de euros de ayudas europeas para España durante los próximos tres años, y algo menos en préstamos de la Comisión Europea. ¿Está justificado que Pedro Sánchez se dé por satisfecho con este resultado de la cumbre europea? ¿Se trata de un rescate como dicen sus críticos? ¿Cuál ha sido el coste político del acuerdo para la Unión Europea y para España?

Para entender la importancia del acuerdo hay que tener en cuenta el cuadro económico planteado por la crisis de la COVID-19. La Comisión Europea prevé que el PIB real de la eurozona caiga casi un 9% este año, y que el año que viene se mantenga aún un 3% por debajo del nivel de 2019. Para España las cifras son aún peores: caída del 11% del PIB este año y más de 4% por debajo del nivel de 2019 el año que viene. Posiblemente tanto la mayor severidad de la epidemia como el mayor impacto económico se explican en parte por la mayor dependencia que España tiene del turismo.

El déficit público en la Eurozona se espera que exceda del 8% este año. Para el caso de España se espera un déficit del orden del 10%. Ambos son comparables con las respectivas caídas de PIB. Esto es así porque la respuesta de los gobiernos europeos, incluido el español, ha sido compensar la caída de rentas de empresas y familias como consecuencia de la pandemia. Así se evita que el parón de actividad conlleve una crisis generalizada de solvencia. Para facilitar estas políticas de rentas, la Comisión Europea ha suspendido la aplicación del Pacto Fiscal este año, de modo que el déficit pueda superar el 3% del PIB sin penalización.

Pero ¿y el año que viene? El Consejo Fiscal Europeo, un organismo asesor de la Comisión, espera que el déficit se reduzca en España, y en promedio en la Eurozona, en unos tres puntos del PIB más de lo que sería conveniente para que la economía recuperase su potencial de crecimiento. Todo esto suponiendo que la Comisión Europea vuelva a aplicar las reglas del pacto fiscal. Todos los países se exponen al dilema de tolerar una crisis más larga de lo necesario, o violar las reglas fiscales. En algunos casos pueden ocurrir las dos cosas. Para países altamente endeudados como España o Italia, pero también Grecia, Portugal, Bélgica o incluso Francia, se puede dar también un castigo en los mercados. El fondo de recuperación europeo viene a mitigar este problema.

La función del fondo de recuperación, en particular la componente de ayudas que no la de préstamos, es pues permitir a los países reducir el déficit el año que viene sin dañar la recuperación. El dinero europeo se usaría para financiar inversiones sin contribuir al déficit público. En el caso de España, los 72.000 millones de euros de ayudas aprobadas por el Consejo Europeo representan un 2% del PIB de 2019 cada año durante tres años. Es una cantidad respetable, si bien como hemos visto es aún insuficiente para compensar la contracción fiscal de al menos tres puntos del PIB que se espera el año que viene. Para el conjunto de la UE, el fondo de recuperación prevé 390.000 millones de euros de ayudas, que representan menos del 1% del PIB de 2019 cada año durante tres años. La componente de préstamos del plan de recuperación representa otro tanto, pero seguirá contribuyendo al déficit público.

Generoso para España

Está claro, por tanto, que el fondo de recuperación es necesario, que es de un tamaño insuficiente, y que aun así es bastante más generoso para España que para la media europea.

El coste del acuerdo para España es relativo. Como parte del acuerdo, los países autodenominados 'frugales' han impuesto la condición de que cualquier estado miembro pueda paralizar los desembolsos previstos si no se cumplen las condiciones del denominado semestre europeo. Pedro Sánchez insiste en que esto no es una restricción real ya que la intención del Gobierno de España es participar de buena fe en el gobierno económico común de la zona euro, que incluye cumplir las recomendaciones de la Comisión Europea en el semestre europeo. Los oponentes políticos del gobierno, incluidos destacados exponentes del Partido Popular Europeo y de la opinión pública en los países 'frugales', creen ver en estas condiciones una manera de meter en cintura la influencia de Podemos sobre las políticas económicas del gobierno de coalición. Ya veremos en qué queda todo esto en el otoño, cuando la Comisión evalúe el borrador de presupuestos generales del estado y el plan de estabilidad y convergencia que lo acompañe.

El coste político del acuerdo para la Unión Europea, por el contrario, ha sido mayúsculo. Había grandes pretensiones de condicionar los desembolsos de fondos de cohesión al respeto de los principios del estado de derecho, que están amenazados en particular en Hungría y Polonia. Como el acuerdo sobre el plan de recuperación exigía unanimidad, Viktor Orbán, el primer ministro de Hungría, ha sido capaz de desactivar estas condiciones políticas sobre el desembolso de los fondos de cohesión. El descontento por este resultado en gran parte de Europa puede volverse contra Angela Merkel, por propiciar el acuerdo, y contra España e Italia por ser los países que más se beneficiarán económicamente de él.

Sacrificios para satisfacer a los 'frugales'

Por otra parte, el proceso de negociación ha sacrificado las partes más ambiciosas del plan de recuperación de la Comisión en aras de conservar la componente de ayudas a fondo perdido. La Comisión había aprovechado partes del fondo de 750.000 millones de euros para aumentar algunos programas de su presupuesto para los próximos 7 años, como pueden ser el programa de investigación Horizon Europe; el heredero del plan Juncker, Invest EU; o una propuesta de fondo para sostener la solvencia de PyMEs afectadas por la crisis de la COVID-19. Estos programas han sido sacrificados en todo o en parte para satisfacer la exigencia de los países 'frugales' de reducir el montante de las ayudas europeas manteniendo las transferencias directas a países como España.

Por si fuese poco, una de las ambiciones de la Comisión Europea y del presidente del Consejo Charles Michel era eliminar del presupuesto de la UE para los próximos 7 años los descuentos de que disfrutaban los países 'frugales' desde los tiempos de Margaret Thatcher. La salida de Reino Unido de la Unión Europea se veía como una oportunidad para eliminar los descuentos por ser regresivos y fomentar cálculos nacionalistas de coste y beneficio puramente contable en el presupuesto europeo. Por el contrario, el precio de aprobar el plan de reconstrucción ha sido aumentar, en algunos casos muy considerablemente, los descuentos en las contribuciones presupuestarias de los 'frugales'.

En resumen, las ayudas europeas y los préstamos que recibirá España, aunque insuficientes para compensar la profundidad de la crisis causada por la COVID-19, son muy considerables. Dados los costes políticos que el fondo de recuperación ha tenido para la Unión Europea, España tiene la responsabilidad de usar bien estos fondos. Esperemos que la Comisión no se pase de frenada con sus recomendaciones de reformas durante el semestre europeo. El potencial de accidentes políticos es más bien alto.

El jueves, con dos días de retraso sobre el horario previsto, el Eurogrupo selló un acuerdo para poner en marcha tres programas de créditos a los estados miembros que suman del orden de medio billón de euros. Nadia Calviño, vicepresidenta de asuntos económicos, dio la siguiente interpretación optimista del acuerdo alcanzado por el Eurogrupo el jueves.

Pero ése es precisamente el problema. Para la verdadera necesidad apremiante de España, Italia, y el resto de países del sur, que es asegurar que la recuperación tras la pandemia no se ve ahogada por políticas de austeridad para pagar lo antes posible el coste de la crisis sanitaria, no se llegó a ningún acuerdo. Es difícil escapar a la conclusión de que Calviño y sus colegas francés, italiano y portugués están vistiendo la mona de seda. Su colega belga, el flamenco Johan Van Overtveldt, parece ver las cosas más claras cuando concluye que el billón de euros de compras de bonos por parte del BCE es el verdadero bazuca europea, no el medio billón acordado este jueves por el Eurogrupo.

Veamos, pues, lo acordado por el Eurogrupo el jueves, y el impacto que esto puede tener para España.

En primer lugar, el Eurogrupo apoyó una propuesta del Banco Europeo de Inversiones (BEI) para dotar un fondo de garantía de 25.000 millones de euros con el que sostener hasta 200.000 millones de créditos a empresas, con énfasis en las pymes, posiblemente canalizados a través de los bancos nacionales de desarrollo como el ICO. Esta propuesta aún está pendiente de definición operativa por parte del BEI. La parte proporcional que le correspondería a España, con algo menos del 9% del PIB de los 27 en 2019, sería contribuir algo más de 2.200 millones de euros al fondo de garantía con la expectativa de que sus empresas recibiesen algo menos de 18.000 millones de euros de créditos del BEI. Aunque el BEI espera que sus préstamos sean complementarios a las medidas nacionales, estarían orientados a sostener la liquidez de las empresas en la crisis inmediata. Por tanto, necesitarían consumir parte de las garantías de crédito habilitadas por los estados, ya que ninguna institución europea está ofreciendo garantías de crédito.

En segundo lugar, el Eurogrupo acordó poner en marcha un fondo de reaseguro de las ayudas nacionales a la suspensión de empleo o reducción de jornada, que en España llamamos ERTE. Este fondo, conocido como SURE (seguro) por sus siglas inglesas, tendrá un tamaño de 100.000 millones de euros, y estará sostenido por garantías de los estados miembros. El fondo se financiará emitiendo bonos y prestará a los estados miembros en función de su necesidad. España realmente se puede beneficiar de este programa. La razón es que, por la estructura de su mercado laboral y la dependencia de sectores como turismo, restauración y ocio, la economía española va a generar una parte desproporcionada de los ERTE de toda la UE. Además, los costes de financiación de España en los mercados están por encima de la media de la zona euro. Los ERTE costarán a España del orden de 6.000 millones de euros al mes mientras dure el confinamiento, y algo menos en los meses siguientes. Todo este gasto podría financiarse en condiciones favorables, a cambio de una garantía de 9.000 millones de euros que se recuperaría al cerrarse el fondo dentro de unos años.

En tercer lugar, el Eurogrupo acuerda la creación de una línea de crédito del MEdE de hasta un 2% del PIB para financiar gastos sanitarios directos e indirectos, de cura y prevención, de la COVID-19. Para España esto serían 25.000 millones de euros. Esta línea de crédito carecería de condiciones, luego no habría visitas de los hombres de negro de la Troika. De nuevo, en el caso de España, sería de esperar que las condiciones de financiación fuesen favorables respecto al mercado de bonos. Pero no nos engañemos. El dinero del MEdE ya estaba disponible, no es dinero nuevo. La única mejora es la ausencia de condiciones siempre que se use para gasto sanitario.

De modo que 200.000 millones de créditos del BEI a pymes, 100.000 millones de reaseguros SURE para ERTE y 200.000 millones de la línea de crédito del MEdE para gastos sanitarios, suman el medio billón de euros anunciado a bombo y platillo por el Eurogrupo.

El cuarto acuerdo, o quizás desacuerdo, es el relativo al plan de reconstrucción posterior a la crisis sanitaria. Aquí los países del sur, con Francia y Bélgica, no han conseguido su objetivo. Los ministros de Economía y Hacienda intentan vender como un éxito haber devuelto a los jefes de Estado y de Gobierno la patata caliente de definir cómo estructurar y financiar un fondo de reconstrucción.

Pero el esbozo de una hoja de ruta para la recuperación no permite ser optimistas sobre que la Unión Europea vaya a poner en marcha un Plan Marshall como el que reclama insistentemente el presidente Pedro Sánchez. El acuerdo del Eurogrupo habla de creación de empleo y reformas conducentes a mejorar la resiliencia y competitividad de la economía, y a la convergencia entre Estados miembros. De inversión, ni palabra. Se repite el resultado del debate sobre el presupuesto del euro propuesto por Emmanuel Macron, el presidente francés. Se empieza reclamando un presupuesto de estabilización anticíclico con capacidad de endeudamiento, y se termina con una partida del presupuesto de la UE dedicada a la convergencia y la competitividad. Es de temer que todo el optimismo de Nadia Calviño y sus aliados sureños se quede en un intento de vestir la mona de seda.

A los tres días de la declaración de estado de alarma para imponer el confinamiento de la población española para contener la epidemia del coronavirus, el Gobierno ha adoptado un paquete de medidas económicas que pretende movilizar 200.000 millones de euros, casi un 20% del PIB. Esto se añade a las medidas de apoyo a sectores afectados por la crisis internacional, tales como el turismo, que el gobierno adoptó la semana pasada y que cifraba en algo más de 18.000 millones de euros. 

Lo primero que hay que aclarar es que, de los 200.000 millones de euros anunciados, sólo una fracción pequeña son gasto público. La mayor parte son créditos y avales, y casi la mitad del total se espera que provengan de crédito privado. De ahí que el gobierno diga que su objetivo es “movilizar” una cierta cantidad de dinero.

El Ministerio de Economía podrá conceder hasta 100.000 millones de euros en avales para crédito privado que permita mantener la liquidez a las empresas. El Gobierno espera que el sector financiero proporcione entre 150.000 y 200.000 millones de euros de liquidez de corto plazo a empresas en base a estos avales. Pero los avales no representan gasto público, salvo en caso de que las empresas beneficiarias de estos avales finalmente no puedan pagar sus préstamos, que es lo que las medidas adoptadas pretenden evitar.

Los avales públicos funcionarán bien como otro incentivo a los bancos para hacer estos préstamos de liquidez a empresas y autónomos, que es la flexibilización de las normas sobre morosidad anunciada el jueves por el Mecanismo Único de Supervisión. El MUS permitirá a los bancos refinanciar el crédito de las empresas afectadas por la crisis sin tener que clasificarlo como dudoso con el consiguiente coste de capital.

En cuanto a los créditos, el gobierno da al ICO la capacidad de prestar 10.000 millones de euros adicionales, también con el propósito de proporcionar liquidez a las empresas. Pero, de nuevo, el crédito no es gasto. Finalmente las empresas que se beneficien de estos préstamos tendrán que devolverlos con intereses, igual que los que resulten de los 100.000 millones de euros de avales. El gobierno también aprueba otros 2000 millones de euros de avales para la exportación.

Una serie de medidas adoptadas por el Gobierno, tanto esta semana como la semana pasada, posponen pero no condonan el pago de diversos impuestos. De manera similar, la semana pasada, el Gobierno adelantó pagos a cuenta de las Comunidades Autónomas para gastos sanitarios. 

Las medidas de gasto discrecional incluyen 1.000 millones de euros del fondo de contingencia para el Ministerio de Sanidad, 25 millones de euros de becas-comedor, bonificaciones a la contratación de trabajadores fijos discontinuos en sectores relacionados con el turismo, 600 millones de euros para dependencia, y 30 millones de euros para investigación biomédica del coronavirus.

Lo que sí va a redundar en un gasto para el Gobierno son las medidas sociales. Mucho de este gasto se habría producido de todas maneras, ya que es lo que se llama estabilizadores automáticos. Son políticas de compensación de rentas que actúan automáticamente en caso de desaceleración económica. Pero este gasto aumentará un tanto y llegará antes a quien lo necesite gracias a medidas como dar incentivos a las empresas para que apliquen ERTEs, expedientes de regulación del tiempo de trabajo, en lugar de EREs que redundan en despidos; o la extensión de la prestación por desempleo a trabajadores que normalmente no tendrían derecho a ella. Además, el Gobierno garantizará el suministro de agua, energía, y telecomunicaciones a todos los ciudadanos.

En tanto en cuanto estas medidas sociales y estabilizadores automáticos tiendan a aumentar el gasto público y por tanto a que el Gobierno exceda las previsiones de déficit al final del año, será importante que el Gobierno resista la tentación de recortar gasto de otras partidas para compensar. En este sentido ayudará el compromiso de la Comisión Europea de flexibilizar las reglas del Pacto Fiscal, de manera que el gasto adicional para hacer frente a la epidemia no redunde en un procedimiento de déficit excesivo.

El Gobierno estima que todas estas medidas pueden redundar en un gasto adicional de unos 17.000 millones de euros. Cabe hacer la consideración de que el Gobierno no ha dado una idea de cuánto tiempo espera que estén las vigentes medidas aprobadas el martes. Las medidas aprobadas parecen adecuadas para hacer frente a las necesidades más urgentes, pero deberán revisarse y ampliarse si se extiende el estado de emergencia sanitaria más allá de los quince días de vigencia del primer decreto. Y el presidente del Gobierno ya indicó en su discurso de presentación de las medidas económicas que la emergencia durará no ya días, sino semanas. Lo hizo al enumerar tres hitos que deben superarse para vencer la emergencia sanitaria: frenar el crecimiento de los contagios, reducir el número de casos activos consiguiendo que haya más altas que nuevos casos, y finalmente reducir el número de contagios. Entre cada uno de estos hitos pueden pasar algunas semanas. Es más que probable, por tanto, que el coste fiscal de las medidas sociales y los estabilizadores automáticos acabe siendo mayor que los 17.000 millones de euros estimados actualmente.

Se diría que la banca central es más un ejercicio de relaciones públicas que una labor técnica. En tiempos no tan lejanos los banqueros centrales, en particular los europeos, parecían tener a gala que sus declaraciones públicas fueran crípticas como las de un oráculo. Pero desde la gran crisis financiera global que empezó en 2007 los bancos centrales han pretendido ser más transparentes sobre sus políticas. Esto es en parte porque se vieron obligados a justificar medidas extraordinarias que se podían entender como excederse en sus atribuciones. Además, al agotar los bancos centrales en gran medida su arsenal de política monetaria, cada vez han cobrado más importancia las indicaciones explícitas sobre la orientación futura de su política

monetaria, en inglés “forward guidance”.

Así que cada vez más el trabajo de un banquero central es una labor de comunicación. Y Christine Lagarde, en su tercera rueda de prensa de política monetaria desde que tomó posesión de su cargo como presidenta del Banco Central Europeo en noviembre pasado, parece haber fracasado estrepitosamente. Lagarde empezó su mandato al frente del BCE viviendo de las rentas de las últimas decisiones de política monetaria de su predecesor, Mario Draghi. Se diría que Lagarde planteó una revisión de la política monetaria del BCE durante su primer año como una forma de ganar tiempo y hacerse con un cargo que le venía grande. Pero

la crisis del coronavirus le explotó en las manos a los tres meses.

Sea como fuere, ha quedado claro que Lagarde no tiene la magia de Draghi, que era capaz de dirigir los mercados con sus declaraciones públicas como si de un encantador de serpientes se tratase. La intervención del BCE ayer jueves, y en particular la rueda de prensa de Christine Lagarde, fueron recibidas muy negativamente por los mercados europeos, tanto de renta variable como renta fija y bonos del estado de los diferentes gobiernos, en particular los de España e Italia.

La jornada empezó mal. Cuando el BCE publicó sus decisiones de política monetaria, los mercados reaccionaron decepcionados porque el BCE no bajaba los tipos de referencia. Desde un punto de vista técnico, no habría razón para que esto fuese así. Las medidas monetarias tomadas eran bastante expansivas. En realidad los costes de financiación de los bancos bajaban un 0,25%. Además, el brazo supervisor del BCE anunciaba medidas extraordinarias de alivio regulatorio para asegurar que los bancos se puedan permitir ser laxos con sus deudores, sean familias o empresas, que tengan dificultades por la crisis del coronavirus. La misión de Lagarde era dar la vuelta a la percepción negativa de los mercados. Pero sólo los empeoró.

A lo largo de la rueda de prensa, Lagarde explicó repetidamente que las condiciones de financiación a largo plazo de los bancos, llamadas TLTRO III por sus siglas inglesas, mejoraban sustancialmente. Anteriormente, los bancos podían financiarse al tipo de referencia del banco central, 0%, o al tipo de depósito de -0,50% en caso de usar su financiación para prestar a la economía real. A partir de ahora y hasta junio de 2021, el BCE bajaba los tipos un 0,25%. Es decir, financiación a tres años al -0,25%, o al -0,75% si se prestan los fondos a empresas y familias.

Además, el BCE se permitía comprar 120 mil millones de euros de activos financieros hasta final de año, con total flexibilidad en los tiempos y la composición de las compras. La razón de hacerlo así es que la función de estas compras es estabilizar mercados en problemas. Las compras ordinarias bajo el programa de flexibilización cuantitativa son a 20 mil millones de euros al mes y, en el caso de bonos del estado, sujetas a reglas de proporcionalidad al tamaño de cada economía.

Pero las explicaciones de Lagarde respecto de las compras de activos surtieron el efecto contrario al deseado. Los periodistas presentes en la rueda de prensa hacían preguntas sobre los límites del programa de venta de activos. ¿Iba el BCE a comprar bonos de todos los países? ¿No corría el riesgo de violar los límites para países con menores ratios de deuda sobre PIB, como Alemania? Lagarde repetía las mismas frases que Draghi solía: el programa de compra de activos goza de la suficiente flexibilidad. Pero no lograba convencer. Finalmente, le preguntaron directamente si el BCE iba a mantener bajo control la prima de riesgo de los bonos del gobierno Italiano. Esto podía ser un problema ya que Italia ya había preanunciado un paquete de medidas económicas en torno al coronavirus con un montante de unos 25 mil millones de euros.

Y, a esa pregunta, Lagarde pifió la respuesta. Dijo “no estamos aquí para cerrar spreads” (diferenciales de tipos de interés, como la prima de riesgo) “no es la función del BCE.” La interpretación inmediata de las palabras de Lagarde era que el BCE se lavaba las manos de lo que le pasase a Italia. La echaba a los leones del mercado de bonos. Y, claro, la prima de riesgo de los bonos italianos sobre los alemanes dio un salto. Y no sólo los italianos, también los españoles. La apariencia de que el BCE abandona la postura de preservar el euro es suficiente para que vuelva la crisis de deuda pública que Draghi atajó en 2012 con su promesa de hacer lo que fuese necesario.

Lagarde intentó arreglar el desaguisado inmediatamente por medio de una entrevista con la periodista Annette Weisbach de la cadena estadounidense CNBC. Dijo que el BCE está totalmente comprometido con la tarea de evitar la fragmentación de los mercados de la zona euro. Pero el daño ya está hecho. Los inversores tienen la mosca detrás de la oreja y al BCE le costará un esfuerzo demostrar ese compromiso con dinero. Justo lo que Draghi no tuvo que hacer. La magia del “hacer lo que sea necesario” fue que la promesa de poner recursos

ilimitados hizo innecesario poner ninguno.

¿Qué le ha pasado a Christine Lagarde? Está claro de que no goza de la habilidad de Mario Draghi para encandilar a la prensa y a los inversores. Pero justamente la comunicación se suponía que era su punto fuerte. El problema puede ser que todo el mundo sabe que Lagarde no tiene experiencia en banca central. Lagarde misma no ha intentado ocultarlo, y ha hecho de la necesidad virtud adoptando una actitud de falsa modestia. En la conferencia de prensa del jueves le preguntaron si ése era su momento de “lo que fuese necesario” y ella dijo que no pretendía pasar a la historia por algo semejante. Al final fue todo lo contrario. Dio la impresión de no estar dispuesta a hacer lo necesario o, lo que es peor, de no ser capaz de ello.

Esta semana saltaba la noticia de que SIX, la bolsa de Suiza, ofrece comprar Bolsas y Mercados Españoles por 2.800 millones de euros, un tercio por encima del valor de las acciones de BME al cierre del mercado el viernes pasado. Seguidamente se supo que Euronext —que agrupa a las bolsas de Francia, Países Bajos, y algunos otros países europeos— había entrado en conversaciones con BME para hacer su propia oferta alternativa. La propuesta  de SIX cuenta con el beneplácito de la dirección de BME. Está claro que la bolsa española resulta atractiva para otras bolsas europeas de mediano tamaño. Las más grandes, London Stock Exchange en Londres y Deutsche Börse en Alemania, llevan años flirteando con la posibilidad de fusionarse entre sí, pero no parecen estar interesadas en mercados más pequeños.

Se plantean varias preguntas. ¿Qué motiva a SIX y Euronext a querer comprar BME? Y ¿cuáles pueden ser las consecuencias para la economía española de la adquisición de BME por parte de una empresa extranjera?

BME agrupa a varias empresas de servicios en infraestructura financiera de España. Esto incluye mercados organizados de renta variable, renta fija, y derivados, así como servicios de compensación y liquidación de transacciones de valores, servicios de contrapartida central y servicios de registro de valores. SIX y Euronext proporcionan servicios similares en los países en los que operan. Por tanto, la principal motivación para adquirir BME es la diversificación geográfica de estos operadores. A pesar de la creciente integración de los mercados financieros europeos, los inversores siguen participando preferentemente en los mercados de su propio país y las empresas generalmente cotizan sus acciones en su mercado nacional.

Esto nos lleva a una posible motivación de SIX para comprar BME. Resulta que, como resultado de una disputa entre la Unión Europea (UE) y Suiza, ha terminado el libre acceso mutuo a los mercados de valores.

Solución para los obstáculos europeos de SIX 

Después de varios años de negociaciones la UE y Suiza cerraron un nuevo acuerdo marco para sus relaciones mutuas en 2017, pero en Suiza hay fuertes resistencias a ratificarlo. Como forma de presión, la UE decidió no renovar desde julio de este año la llamada equivalencia regulatoria de los mercados de valores suizos, en particular SIX. Eso quiere decir que los inversores de la UE no pueden comprar y vender valores a través de SIX si éstos están disponibles en otro mercado organizado de la UE. Como represalia, el gobierno suizo prohibió que los valores cotizados en mercados suizos se negocien en mercados organizados de la UE.

Está claro, por tanto, que a SIX le conviene adquirir una filial domiciliada en la UE. Si es dentro de la zona euro mejor que mejor. Aunque el consejero delegado de SIX ha negado que su oferta de compra de BME tenga relación con la disputa entre la UE y Suiza, el presidente de SIX dijo que uno de sus objetivos era conseguir acceso sin barreras a otros mercados de capitales. Mientras tanto, BME afirma que servirá a SIX para expandir sus servicios dentro de la UE.

Independientemente de la disputa regulatoria entre la UE y Suiza, el hecho de que BME está en la zona euro permitiría a SIX ofrecer servicios de registro de valores, y de compensación y liquidación de transacciones, a toda la Unión Bancaria. Uno de los proyectos de la infraestructura financiera del Banco Central Europeo, llamado Target2 Securities, pretende usar el sistema de pagos existente en tiempo real y extendido a toda la zona euro, para apoyar la compraventa de valores. De esta manera sería posible acceder desde cualquier mercado de un estado miembro a todos los valores cotizados en cada uno de los demás. Claramente, la compra de cualquier mercado nacional de la zona euro sería beneficiosa para SIX al darle acceso a este sistema. El mercado español, por su tamaño y actividad, es particularmente atractivo. El único comparable sería el italiano, ya que el francés y el holandés son parte del conglomerado de Euronext.

Esto nos lleva a considerar las motivaciones de Euronext. Se puede ver a Euronext esencialmente como un proyecto de los mercados de valores francés y holandés para competir con los mercados de Londres y Alemania. Además de los mercados de París y Amsterdam,  Euronext reúne los de Bruselas, Lisboa, Dublín y Oslo. Este último es el único que no es de la zona euro, aunque todos ellos están en el área económica europea. Como hemos observado, los siguientes mercados más grandes serían el español y el italiano. Euronext ha tenido conversaciones con BME en el pasado sobre una posible fusión, pero no llegaron a buen puerto. La oferta de compra de BME por parte de SIX pone a Euronext ante su última oportunidad para asociarse con el mercado de valores español. Es ahora o nunca.

Queda la pregunta de si, desde el punto de vista de España, es beneficioso o perjudicial que una empresa extranjera tal como Euronext or SIX adquiera los mercados y plataformas de apoyo españolas agrupadas dentro de BME. La respuesta es que probablemente da igual, por dos razones. En el caso de SIX, porque BME se convertiría en la base principal de la expansión del su negocio en la zona euro. Dado que no hay expectativas de que Suiza entre en la Unión Europea, los negocios de BME complementan, y no duplican, a los de SIX. En todo caso, SIX se ha comprometido, como parte de su oferta de compra, a mantener la gama de productos y servicios que BME ofrece en España.

Si Euronext compra, España puede perder servicios

En el caso de Euronext es bastante diferente. La integración creciente dentro de la unión bancaria hace pensar en la posibilidad de fusionar empresas que proporcionan servicios similares en diferentes países. Pero, por otra parte, los inversores y emisores de valores tienden a preferir sus mercados domésticos. En el caso de BME, está claro que por ejemplo el Mercado Alternativo Bursátil (MAB), que está orientado a pymes, no tiene sentido que se deslocalice fuera de España. Para Euronext, el atractivo de BME es sencillamente expandir su base de clientes a inversores y emisores de valores españoles. Pero ciertos servicios de infraestructura, como la custodia de valores o el registro de compensación y liquidación de transacciones, generalmente involucran sólo inversores mayoristas o grandes bancos. Estos servicios se pueden proporcionar con cada vez más facilidad desde cualquier lugar de la unión bancaria. Si Euronext comprase BME, ésta última competiría en servicios mayoristas con las otras plazas europeas englobadas en Euronext.

Es poco probable que los accionistas de BME se opongan a la oferta de SIX; ya que de momento tiene el apoyo de la dirección de BME y ofrece una prima considerable sobre el valor de las acciones. Lo mismo se podrá decir si BME se acaba poniendo de acuerdo con Euronext sobre una oferta económicamente mejor. Queda la opinión de las autoridades de la competencia, españolas y europea, y los reguladores de mercado. Es poco probable que ninguna de estas autoridades se opongan. La fusión de SIX con BME daría lugar al tercer mercado más grande de Europa, a bastante distancia de las bolsas alemana y la de Londres. Por tanto, no se puede decir que sea una amenaza para la competencia. Lo mismo se puede decir de una posible adquisición por parte de Euronext.

En resumen, desde el punto de vista del inversor español, particularmente minorista, y de las empresas y entidades emisoras de valores, lo más probable es que nada cambie con la adquisición de BME por parte de SIX o Euronext. Pero cualquiera de las dos alternativas tendría consecuencias interesantes, y no aparentemente negativas, para el desarrollo de los mercados financieros europeos.

Mario Draghi deja este 31 de octubre la presidencia del Banco Central Europeo tras ocho años en el cargo, para ser reemplazado por Christine Lagarde. Draghi ha respondido a una serie de situaciones complicadas expandiendo sucesivamente el alcance del banco central. Draghi también ha cambiado  la manera en el BCE comunica su política monetaria, haciéndola más transparente y presentándola de manera más pedagógica. Su impacto será profundo, porque el BCE ha ampliado con mucho su arsenal, y porque será difícil para futuros instituciones supervisoras volver al estilo deliberadamente críptico de los banqueros centrales anteriores. Draghi deja la política monetaria del Banco Central Europeo casi lo más expansiva posible. Esto facilitará la tarea de Christine Lagarde de convencer a las autoridades políticas de la zona euro de que es hora de que la política fiscal tome el relevo de la política monetaria a la hora de estabilizar el ciclo económico. Pero probablemente Lagarde tenga que enfrentarse a presiones para endurecer la política monetaria antes de tiempo.

El mandato de Draghi empezó como termina, con la economía de la zona euro en desaceleración. La zona euro fue la única economía avanzada en sufrir una recaída después de la Gran Recesión de 2009. Esta recaída se puede atribuir a las subidas de tipos de interés adoptadas por del BCE bajo Jean-Claude Trichet, el predecesor de Draghi. Los tipos subieron 0,25% dos veces, en abril y julio de 2011, para contener una tasa de inflación que ya superaba el objetivo del 2%. Sin embargo en noviembre de 2011, en la primera reunión presidida por Draghi, la junta de gobierno del BCE bajó los tipos un 0,25% para tratar de atajar la recesión en ciernes. Trichet había dejado el tipo de depósito, el que el BCE paga a los bancos por su exceso de reservas, en el 0,75%. Draghi deja el BCE con este tipo en el -0,50%. Se dice que es el primer banquero central de la historia que nunca subió los tipos durante su mandato. Es como si un banquero central demostrase su valía por no temblarle la mano para bajar los tipos aun a riesgo de causar una recesión. Lo que Draghi ha demostrado es la capacidad de hacer lo necesario por encima de las críticas.

Pero bajar los tipos no era suficiente estímulo para la economía, como se vio por el hecho de que la  zona euro estuvo en recesión durante 2012 y parte de 2013. En la segunda reunión presidida por Draghi, en diciembre de 2011, el BCE decidió ofrecer a los bancos operaciones de liquidez a largo plazo (LTRO, del inglés Long Term Refinancing Operations) con un vencimiento de 3 años. Como garantía de la liquidez del BCE los bancos usan principalmente deuda pública, y por tanto la financiación barata a largo plazo proporcionada por las LTRO fomenta que los bancos compren deuda pública. A pesar de que los gobiernos italiano y español en particular se beneficiaron de esto, la crisis de deuda pública de la zona euro aún empeoró a lo largo de 2012. Ya bajo Trichet el BCE había hecho LTROs con un vencimiento de un año. Lo que fue chocante de las LTROs de Draghi fue el plazo de tres años.

En el segundo trimestre de 2012 tuvo lugar la quiebra de Bankia, que llevó al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEdE, entonces Fondo Europeo de Estabilidad Financiera o FEEF) a financiar un rescate del conjunto del sistema bancario español. Pero la crisis de deuda pública no amainó tampoco en Italia y en el verano de 2012 Draghi pronunció las palabras con las que posiblemente pase a la historia: “Dentro de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”.

Poco después, el BCE introdujo otro programa novedoso llamado “operaciones monetarias sin restricciones” (OMT, del inglés Outright Monetary Transactions). El BCE proponía apoyar la deuda pública de países en problemas con la condición de que se cumpliesen las reglas fiscales de la eurozona y se sometiesen a la disciplina de un programa del FEEF. La mera formulación de este programa dio lugar a un pleito en el Tribunal de Justicia de la Unión Europea. El Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea prohíbe a los bancos centrales financiar directamente a los estados, pero el Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJEU) dio la razón al argumento del BCE de que las condiciones adicionales impuestas por las OMT aseguraban que se cumplía el espíritu del tratado.

En 2013, una crisis financiera en Chipre llevó a imponer controles de capitales y una quita a los depósitos por encima de los 100.000 euros garantizados según las normas de la Unión Europea.

En 2014 el BCE asumió las funciones de supervisión de grandes instituciones bancarias, y llevó a cabo una revisión de la calidad de activos de los bancos, el primero de los tests de esfuerzo realizados a los bancos europeos periódicamente desde entonces.

También en 2014 la zona euro se enfrentaba al riesgo de deflación a pesar de la incipiente recuperación del crecimiento económico. Para atajar esto, el BCE bajo Draghi adoptó una serie de decisiones que han redefinido el alcance de la política monetaria. Lo que entonces se llamaba políticas monetarias excepcionales han sido renovadas tras cinco años de aplicación, y se pueden ya considerar parte de las herramientas estándar que un banco central tiene a su disposición.

Tipos negativos

En primer lugar, en junio de 2014 el BCE adoptó un tipo de interés de depósito negativo. Aunque fuese sólo del -0,10% esta decisión abrió la puerta a bajar este tipo hasta el -0,50% actual. 

En segundo lugar, el BCE introdujo otro programa de liquidez a largo plazo, esta vez “dirigido” (TLTRO, del inglés Targeted Long Term Refinancing Operations). La diferencia entre esto y el LTRO de 2011 era que bajo el TLTRO los bancos podían beneficiarse de un descuento en el interés que pagaban por la liquidez si cumplían con ciertos objetivos de crédito a la economía real. De esta manera se estimulaba la economía y además se evitaba la acusación de que el BCE fomentaba la compra de deuda pública.

En tercer lugar, a finales de 2014 el BCE empezó su política de expansión cuantitativa con la compra de activos financieros del sector privado, principalmente cédulas o “covered bonds”.

En 2015, para poder aumentar considerablemente el volumen del programa, el BCE introdujo las compras de deuda pública. Esta decisión llevó a un segundo pleito ante el TJEU, que el BCE también ganó. Es difícil exagerar la importancia hasta constitucional que tiene el hecho de que el TJUE haya dado su visto bueno tanto a las OMT como a las compras de deuda pública. Además, el TJUE ha declarado que el BCE goza de amplia discreción para diseñar las políticas con las que cumplir su mandato.

Debido a la crisis fiscal griega, la deuda de este país estaba excluída de las compras de bonos por parte del BCE, y lo sigue estando. Pero ello nos lleva a discutir el papel del BCE en la crisis griega de 2015. Para cuando el partido radical de izquierdas Syriza accedió al gobierno de Grecia, en enero de 2015, el sistema bancario ya sufría una fuga de depósitos considerable. El BCE se vio obligado a autorizar al Banco de Gracia a prestar a los bancos griegos decenas de miles de millones de euros de liquidez de emergencia. Al final de junio, coincidiendo con la convocatoria de un referéndum sobre los términos del tercer rescate del MEdE a Grecia, el BCE congeló la liquidez de emergencia del sistema bancario griego en unos 90.000 millones de euros. Al no permitir al Banco de Grecia dar más liquidez a los bancos, éstos no podían hacer frente a la persistente fuga de depósitos. Por tanto el gobierno se vio obligado a imponer controles de capitales y un corralito a los depósitos. Los últimos controles de capitales se han levantado recientemente, por lo que en total han durado más de cuatro años, el doble que en Chipre. El papel del BCE en la imposición de los controles de capitales se percibió como una injerencia política en el referéndum griego.

En 2016 el BCE aumentó el volumen de sus compras de bonos a lo que es su máximo hasta ahora, 80.000 millones de euros al mes, para atajar de una vez por todas el riesgo de deflación que aún persistía. El BCE también bajó el tipo de depósito al -0,40% e introdujo una segunda ronda de TLTRO que vence entre el verano del año que viene y el primer trimestre de 2021. El año 2016 fue también el año del referéndum sobre la salida del Reino Unido de la Unión Europea, y la elección de Donald Trump como presidente de EEUU.

En 2017 la eurozona experimentó un fuerte crecimiento económico y se recuperó un tanto la inflación debido a la subida del precio del petróleo. El BCE redujo el volumen de sus compras de bonos a 60 mil millones de euros como en 2015, y decidió reducirlas gradualmente a cero durante 2018. Parecía que Draghi podría acabar su mandato poniendo al BCE en la senda de la normalización de la política monetaria.

Pero no pudo ser. En 2018 la economía europea volvió a ralentizarse como resultado del efecto de las políticas proteccionistas de Donald Trump sobre el comercio internacional, y por la incertidumbre sobre el Brexit. Además, al caer de nuevo el precio del petróleo la inflación en la zona euro dejó de subir.

En 2019 el BCE ha renovado todas sus políticas monetarias extraordinarias. Primero fue la decisión de lanzar una tercera ronda de TLTRO a dos años. Para cuando llegó el momento de empezarla en septiembre, la economía europea se había ralentizado hasta el punto de que el BCE decidió que la tercera ronda de TLTRO sea a tres años. La última subasta de liquidez a largo plazo será en marzo de 2021 y vencerá en 2024.

En segundo lugar, el BCE decidió bajar el tipo de depósito al -0,50% también en septiembre. Para mitigar el efecto que esto tiene sobre los bancos, debido a que las compras de bonos fuerzan a los bancos a mantener reservas excesivas incluso contra su voluntad, el BCE también ha decidido eximir dos tercios de las reservas del tipo de interés negativo. Esta política de escalonamiento (tiering en inglés) es un tanto exótica pero otros bancos centrales la llevan aplicando durante años.

Finalmente, el BCE decidió en septiembre reiniciar las compras de bonos al ritmo reducido de 20.000 millones de euros al mes a partir del 1 de noviembre. De esta manera el BCE ha renovado todas las políticas excepcionales adoptadas durante los años de Draghi. Cada vez se acepta más que los tipos negativos, con o sin escalonar, los préstamos dirigidos a largo plazo, y las compras de activos, son herramientas legítimas para un banco central. Las críticas a la reciente relajación monetaria por parte del BCE se centran más en si se dan las condiciones para usar estas políticas. Además Draghi atribuye al BCE la mayor parte del mérito por la recuperación del crecimiento y el empleo en la zona euro desde finales de 2013. Sí, ha habido reformas estructurales y la posición fiscal de la eurozona es ligeramente expansiva (entorno a un 0,5% del PIB), pero Draghi no tiene empacho en afirmar que la política monetaria ha hecho su trabajo y la fiscal no.

Sin embargo en los últimos dos meses de mandato de Draghi la oposición a sus políticas monetarias expansivas ha sido más intensa que nunca, sobre todo entre banqueros centrales en activo y anteriores. Esto se puede interpretar como un aviso a Christine Lagarde de que se va a enfrentar a un fuerte bloque de 'halcones' que abogarán por políticas monetarias restrictivas. Esto también es parte del legado de Draghi.

El jueves pasado, en su rueda de prensa posterior a la reunión de política monetaria del consejo de gobierno del BCE, Mario Draghi habló extensamente de política fiscal. Se ha puesto el acento en su llamado a que los países en una posición fiscal más holgada –con baja deuda pública y superávit presupuestario– la usen para estimular la economía. En particular, las miradas se dirigen a Alemania. Pero Draghi hizo mucho más. Acusó a las autoridades fiscales de no hacer su parte durante el periodo de recuperación que dura ya seis años, e insinuó que la política monetaria ha llegado a sus límites.

En cuanto a la categoría de países con una posición fiscal más apretada, entre los que está España, Draghi no les pidió políticas fiscales prudentes sólo porque el pacto fiscal europeo exija una reducción de deuda. Lo hizo por la necesidad de dar recorrido a los estabilizadores automáticos, las políticas de compensación de rentas que entran en acción durante una recesión.

Esta referencia inusual y explícita a los estabilizadores automáticos puede ser la admisión más clara, bien que oblicua, hecha nunca por Draghi de la posibilidad de una recesión en ciernes.

Las conferencias de prensa de los bancos centrales comienzan con declaraciones formulaicas en las que cada palabra está medida, y no suelen diferir mucho de una vez a la siguiente. En este caso, hay diferencias significativas entre la declaración que abrió la conferencia de prensa anterior, a finales de julio, y la del jueves pasado.

En julio, la posición fiscal ligeramente expansiva de la zona euro apoyaba la actividad económica. En septiembre, ha pasado a apoyarla “algo”. Parece una tontería, pero sólo introducir una palabra más pasa de expresar que la política fiscal es suficientemente expansiva a sugerir que es insuficiente.

Lo que es nuevo es la observación de que la debilidad de las perspectivas económicas y la persistencia de los riesgos a la baja hacen necesario que los gobiernos con posiciones fiscales holgadas actúen de manera efectiva y a tiempo. La apelación a las perspectivas negativas le da un sentido de urgencia a la recomendación de que los países que puedan hacerlo gasten más, que por cierto estaba ausente por completo de la declaración de julio.

Sobre los países altamente endeudados, en julio el BCE sólo decía que debían reconstituir sus colchones fiscales, es decir reducir el déficit. Pero ahora, en septiembre, el BCE dice que los gobiernos deben ser prudentes y crear las condiciones para que los estabilizadores automáticos actúen libremente. Tanto la apelación a la prudencia como la mención de los estabilizadores automáticos son nuevas este mes, cuando se enfatizan las perspectivas negativas y los riesgos a la baja.

Y ¿por qué sería necesario asegurar que los estabilizadores automáticos tienen recorrido? La única razón para ello puede ser la expectativa razonable de una recesión, ya que los estabilizadores automáticos son herramientas tales como el seguro de desempleo que entran en acción cuando la economía se ralentiza.

Por tanto, es razonable concluir que el BCE está advirtiendo del riesgo creciente de recesión en el corto a medio plazo. Lo hace de manera oblicua para evitar desatar un pánico, pero el mensaje está claro sobre todo en comparación con lo que el propio BCE decía hace sólo seis semanas. En respuesta a una pregunta sobre las predicciones de recesión en Alemania, Draghi dijo que el BCE considera pequeña la probabilidad de recesión en el conjunto de la zona euro, pero que esta probabilidad ha aumentado.

Draghi suele tomar la primera pregunta de la prensa como excusa para elaborar la declaración inicial, y en esta ocasión no dejó pasar la oportunidad de comentar en detalle la posición del BCE sobre política fiscal. Dijo, en primer lugar, que el consejo de gobierno había sido unánime sobre la necesidad de que la política fiscal se convierta en el principal instrumento de estabilización económica, por encima de la política monetaria. Según Draghi, en otras jurisdicciones la inflación es más alta –y, por tanto, más cercana al objetivo del BCE– a pesar de que la política monetaria ha sido similar. La diferencia es que la política fiscal ha jugado un papel mucho más activo que en la zona euro.

En este punto, la crítica de Draghi a las políticas de austeridad es acerba. Según él, se trata no ya del último par de años, sino de los últimos seis o siete, es decir todo el periodo de recuperación económica desde el pico de la crisis bancaria y de deuda pública: “Casi todo lo que se ve en Europa, la creación de casi 11 millones de empleos en un periodo corto de tiempo, la recuperación, el crecimiento sostenido durante varios trimestres, fueron en gran medida producto de nuestra política monetaria. Hubo muy poco más, claro que hubo reformas estructurales en algunos países. Así que ya va siendo hora de que la política fiscal se haga cargo”.

En dos ocasiones, Draghi argumentó que la política monetaria expansiva habría actuado más rápido si hubiese ido acompañada de una política fiscal también expansiva. Pero este no ha sido el caso. Y, si la política monetaria hubiese actuado antes, los efectos secundarios de políticas tales como los tipos negativos y las compras de bonos se habrían reducido. Sin mencionar a Alemania, con estas observaciones Draghi entra de lleno a debatir el consenso alemán contra su política monetaria.

En Alemania dominan dos ideas. Una es la necesidad de reducir la deuda pública y sostener un superávit fiscal casi permanente. Esto llevó al país a introducir en 2009 en su constitución el llamado “freno de deuda”, que luego sirvió de modelo para el requisito del pacto fiscal europeo de que todos los estados miembros adoptasen reglas fiscales a nivel constitucional o casi. El resultado de esto en España fue la reforma del artículo 135 de la Constitución y la adopción de la ley de estabilidad presupuestaria con un techo de gasto.

La segunda idea que predomina en Alemania es que los tipos negativos son una penalización a los bancos, y poco menos que una expropiación de los ingresos por intereses a los que los ahorradores alemanes tienen un derecho inalienable. Lo que Draghi está diciendo es que, si no fuese por el freno de deuda alemán y políticas similares, lo que los alemanes llaman intereses punitivos y expropiación del ahorrado o no se hubiesen producido, o por lo menos habrían sido menos intensos y duraderos.

Pero lo más probable es que las palabras de Draghi caigan en saco roto en Alemania. Para empezar, hasta en el telediario se ha dado mucha difusión al hecho de que el BCE bajó el jueves el tipo de interés que paga a los bancos por sus reservas excesivas de –0,40% a –0,50%. Como estos tipos son negativos, esto es lo mismo que cobrarles, 0,40% antes y 0,50% ahora. De lo que la prensa alemana no está informando es de que el BCE ha eximido de este “interés punitivo” dos tercios de las reservas excesivas de los bancos de la zona euro.

El resultado es que el coste que tiene para los bancos la política de tipos negativos se va a reducir a menos de la mitad. Pero de eso no se informa en Alemania, para beneficio de partidos populistas xenófobos como Alternative für Deutschland que empezó su andadura como un partido anti–euro.

Así pues, dado el carácter del debate sobre política monetaria y fiscal, lo que menos cabe esperar es una expansión fiscal para prevenir la recesión en ciernes en Alemania. Y, desafortunadamente, aunque hubiese un consenso sobre la necesidad de estimular fiscalmente la economía alemana, es mucho más improbable que haya consenso para eliminar el freno de deuda de su constitución. Si viene una recesión, golpeará de lleno antes de que Alemania haga nada para compensarla.

La economía alemana vuelve a dar signos de debilidad. Las señales que se van recibiendo sobre la marcha de la economía alemana en el tercer trimestre no son halagüeñas. La situación es lo suficientemente seria como para que Olaf Scholz, ministro de Hacienda del gobierno de gran coalición dirigido por Angela Merkel, se plantee un paquete de estímulo fiscal de unos 50 mil millones de euros. Se debate sobre si Alemania va a entrar en recesión o puede evitarlo por este medio. Pero, a la vista de las causas y características de la ralentización de la economía alemana, cabe preguntarse si estamos ante una crisis más profunda del modelo económico alemán. Si esto fuese así, el impacto sobre la economía española a largo plazo dependerá de si Alemania decide reorientar su economía, y en qué dirección.

La semana pasada Destatis, la oficina estadística del gobierno alemán, estimaba que el PIB de Alemania se contrajo un 0.1% en el segundo trimestre de este año. Esta semana el Bundesbank, en su boletín mensual, advertía del riesgo de que el país encadene dos trimestres seguidos de crecimiento negativo. La producción industrial se está reduciendo, al igual que los pedidos de la industria reflejados por el índice PMI de Markit.

Según Markit, la actividad del sector servicios continúa creciendo, pero no lo suficiente para compensar la caída de la producción industrial. El resultado es la tasa de crecimiento del empleo más baja en cinco años. También se relajan las presiones inflacionarias dado a la caída de los costes del sector manufacturero.

Las causas de la desaceleración de la economía alemana, y por extensión de la europea, son varias pero generalmente externas. No se trata de una crisis de competitividad. La economía Alemana está orientada a las exportaciones, cada vez más fuera de la eurozona, y por tanto es sensible al tono del comercio internacional. Y el comercio internacional se ha ralentizado sustancialmente en los últimos años. Las guerras comerciales de Donald Trump son un factor importante de esta reducción. Trump ha amenazado con imponer aranceles sobre las importaciones a EEUU de toda clase de productos de la Unión Europea, particularmente coches alemanes. El Brexit duro que se avecina cada vez con más probabilidad también representará un duro golpe a las exportaciones Alemanas y de la eurozona.

Sin embargo la crisis del sector alemán del automóvil no se debe sólo a Trump, ni desde luego a un Brexit que aún no se ha producido. Desde el escándalo por la manipulación de las emisiones de motores diésel en 2015 la industria del automóvil alemana no levanta cabeza. En el tercer trimestre del año pasado se achacó otra caída trimestral del PIB de Alemania a problemas de la industria automovilística con la adaptación a una nueva certificación de emisiones. Pero los problemas de certificación pasaron y la crisis permanece. Los fabricantes de automóviles alemanes compiten, pero no lideran en la transición al coche eléctrico.

Así pues, la crisis de Alemania está causada por una reducción del volumen de comercio internacional. Como el país germano es una economía orientada a las exportaciones, esto repercute en una reducción de la producción industrial. Y sobre todo esto se ve en el sector del automóvil, que se enfrenta a una transformación sin precedentes. Sin embargo, el consumo doméstico y el sector servicios aún crecen y contribuyen a sostener la economía alemana.

Es decir, todas las fortalezas de la economía alemana se han vuelto debilidades: las exportaciones, la industria manufacturera, y el liderazgo en el sector del automóvil. Y esta debilidad se debe a factores externos a la economía alemana. Y son los sectores de la economía hasta ahora menos apreciados, servicios y demanda interna, los que ganan fuerza.

Por ello es posible especular con la posibilidad de que estemos no ante una recesión cíclica en Alemania sino ante una crisis de su modelo económico. De cómo reaccione Alemania a esta crisis puede depender el futuro de la economía alemana y europea -y, por ende, de la española- en el medio y largo plazo.

Si Alemania se limita a proteger sus industrias dominantes esperando capear el temporal de Trump y Brexit, dependerá de que las aguas del comercio exterior vuelvan a su cauce. Pero desde luego Trump y hasta cierto punto Brexit representan reacciones contra el libre comercio globalizado del que se han beneficiado y son dependientes Alemania y la eurozona. Si EEUU y el Reino Unido dejan de ser importadores de último recurso, difícilmente Alemania puede seguir siendo el campeón mundial de las exportaciones.

Otro tanto se puede decir de la relación entre la industria manufacturera y los servicios. Actualmente la industria Alemana está en contracción mientras los servicios crecen. Esto va en la línea de la importancia creciente de las tecnologías de la información. Si Alemania protege a su industria manufacturera sin apostar a la ver por dar impulso al sector servicios, puede perder el tren de lo que ya se da en llamar la cuarta revolución industrial.

Por eso será muy importante ver en qué dirección se orienta el estímulo fiscal aceptado a regañadientes por Scholz, un ministro de hacienda socialdemócrata que no se ha desviado un ápice hasta ahora de la senda de estabilidad presupuestaria -e incluso superávit- marcada por su predecesor democristiano Wolfgang Schäuble.

¿Y España? Está claro que, a raíz de la crisis bancaria y de deuda de principios de esta década, España se vio forzada a reorientar su economía según las líneas maestras del modelo alemán dependiente de las exportaciones. Además, la industria automovilística es muy importante para la economía española como lo es en Alemania, y está en gran parte en manos Alemanas. Entonces, tanto por la influencia de Alemania en la política económica de la eurozona como por depender parte de la industria española de decisiones que se toman en Alemania, cómo afronte Alemania su crisis actual tendrá efectos profundos sobre la economía española. Ojalá Alemania apueste por invertir en el futuro en lugar de proteger su gloria pasada, aunque las expectativas de que sea así no son excesivas.

Cuando parecía que los tipos de interés en la zona del euro iban camino de normalizarse, soplan vientos de recesión sobre todo en Alemania e Italia. Así pues, el horizonte de una subida de tipos de interés en la eurozona se aleja. Un banco danés ofrece hipotecas a tipo fijo negativo, y los bonos del estado de dos tercios de la eurozona ya cotizan por debajo de cero a diez años. La situación se parece cada vez más a la de Japón, que lleva más de veinticinco años atascado en un equilibrio de bajo crecimiento, baja inflación, alta deuda pública, y política monetaria extraordinariamente expansiva con tipos de interés negativos y compras masivas de deuda pública por parte de su banco central. La pregunta debería ser no si la economía de la eurozona se va a japonizar –se puede decir que ya lo está–. En su lugar, cabe preguntarse cómo salir de esta situación. Una posibilidad sería una apuesta decidida por la inversión pública, para compensar la falta de inversión privada. El cambio climático y la transición energética plantean necesidades ingentes de inversión que es dudoso que se vayan a cubrir únicamente por la iniciativa privada.

Hace sólo seis meses se esperaba que el BCE subiese los tipos de interés al final de este verano, pero ahora se especula con la posibilidad de que el BCE haga aún más negativo el tipo de interés que paga por el exceso de reservas bancarias. Actualmente este tipo, llamado de depósito, está en –0,40%, es decir el BCE cobra a los bancos por su exceso de reservas.

La perspectiva de tipos de interés negativos a largo plazo en la eurozona arrastra a las economías de pequeños países vecinos. Es el caso de Dinamarca, cuya moneda está ligada el euro a través del mecanismo europeo de tipos de cambio. Nada ilustra mejor la situación que la decisión reciente del banco danés Jyske Bank de ofrecer a sus clientes hipotecas a 10 años a un tipo fijo del –0,5%. Aunque teniendo en cuenta tasas y comisiones estos préstamos aún tendrán coste positivo para los hipotecados, si Jyske Bank esperase una subida de tipos a medio plazo no asumiría el riesgo de ofrecer estos tipos fijos. El tipo de interés de depósito del Banco Nacional de Dinamarca es del –0,65% desde 2016.

Por otra parte, el mercado de renta fija está embarcado en una bajada generalizada de los rendimientos de los bonos del estado de la zona del euro. No hay país que escape a esta tendencia, que, con altibajos sobre todo en Italia debido a tensiones políticas, dura más de un año. El rendimiento del bono alemán a 10 años lleva una semana por debajo de –0,60%, pero eso no es lo más sorprendente. Uno tras otro, todos los demás países de la zona euro –y no sólo los llamados “acreedores” o “del norte”– están viendo el rendimiento de su bono de referencia caer por debajo de cero. El bono francés cotiza negativo desde hace más de un mes. Luego fue el turno de bono belga. Y esto a pesar de que ambos países, como España, tienen ratios de deuda pública del orden del 100% del PIB. En estos momentos, los bonos a 10 años de España, Portugal y Malta cotizan por debajo del 0,2%, y la semana pasada el bono español llegó a cotizar por debajo del 0,05%. Si la tendencia no se rompe, pronto sólo quedarán por encima de cero los bonos a diez años de Italia (actualmente por encima del 1.40%) y Grecia (que oscilan en torno al 2% desde hace casi un mes).

Esta caída de los rendimientos de los bonos del estado ya no se puede achacar al Banco Central Europeo, que dejó de aumentar el tamaño de su cartera de bonos al entrar el año 2019. La razón de la caída de rendimientos en los mercado de deuda pública es que los gobiernos de la eurozona están reduciendo sus ratios de deuda sobre PIB, mientras que los inversores institucionales como mínimo mantienen su demanda de bonos. Los últimos datos de eurostat son que en los doce meses anteriores a marzo de este año la zona de la moneda única redujo su ratio de deuda sobre PIB en un 1,2%. Trece países del euro, incluyendo Alemania y los Países Bajos, redujeron su ratio de deuda; otros cinco, incluyendo Francia e Italia, la aumentaron; y España la mantuvo estable en el 98,7% del PIB.

Esto nos lleva a la pregunta de por qué los inversores institucionales compran bonos con rendimientos negativos, que les garantizan una pérdida contable. Una razón es que, mientras sigan bajando los rendimientos de los bonos, los inversores tienen una expectativa razonable de poder vender los bonos más caros de lo que los compraron. En este sentido los bonos del estado se comportan cada vez menos como instrumentos de renta fija tradicional, que se compraban para mantenerlos hasta su vencimiento; y cada vez más como instrumentos de renta variable, que se compran y se venden para realizar plusvalías más que para cobrar dividendos.

Otra razón de la alta demanda de bonos con alta calidad crediticia, principalmente pero no sólo emitidos por gobiernos, es que se usan muy activamente como garantía de liquidez a corto plazo por parte no sólo de bancos sino de empresas, tanto financieras como no financieras. El ahorro en los costes de financiación derivados de pedir prestado usando bonos del estado como garantía excede con creces la pérdida resultante del rendimiento negativo de los bonos.

Por último, el BCE se apresta a relanzar en septiembre sus operaciones de provisión de liquidez a largo plazo a los bancos. Éstos podrán pedir prestado a dos años cantidades sustanciales, hasta un 30% del tamaño de su cartera crediticia, a un tipo del 0,1%. Y, si usan esta financiación para dar crédito a la economía real, el coste de la financiación puede bajar hasta el –0,3%. Dado que esta provisión de liquidez se hace usando bonos como garantía, la demanda de deuda pública no puede sino aumentar. Si, como se especula, el BCE retoma las compras de bonos, se acelerará la caída de los rendimientos de la deuda pública. Es posible que el BCE tome esta decisión antes de Noviembre, cuando termina el mandato de Mario Draghi como su presidente.

¿Cómo es posible que la economía europea esté al borde de la recesión con los tipos de interés tan bajos? Una posible respuesta es que las empresas ahorran más que invierten. En condiciones normales el sector empresarial se endeuda para invertir en capacidad productiva, con la expectativa de que el rendimiento de esta inversión excederá los intereses de su financiación. Pero desde la crisis de 2008 el sector empresarial está reduciendo deuda más que invirtiendo. Esto lo ilustra la siguiente gráfica de Raymond Torres, director de coyuntura de Funcas, que argumenta que la eurozona está invirtiendo sus beneficios empresariales en activos financieros externos que, además, rinden cada vez menos.

Que el sector empresarial no se quiera endeudar para invertir es una mala noticia para los bancos, que pueden verse en dificultades para aumentar su cartera crediticia y así ganarse una rebaja del 0,4% en el coste de su financiación a largo plazo por parte del BCE. Pero, además, es sintomático de lo que Richard Koo, economista jefe de Nomura, llama una recesión de balances.

El argumento de Koo es que antes de la gran crisis financiera de 2007-2008 el sector privado acumuló una cantidad insostenible de deuda. La gran recesión, y el periodo de bajos tipos de interés en el que todavía nos encontramos, son consecuencia de la brutal contracción de la inversión privada. Como ilustra Raymond Torres, más de diez años después todavía el sector empresarial de la zona del euro está reduciendo la deuda acumulada en la burbuja previa a la crisis. De eso sabemos bastante en España, ya que nuestro país fue un ejemplo extremo de endeudamiento privado y exterior antes de la crisis.

Si el problema de la eurozona es un exceso de ahorro sobre inversión de las empresas, la solución keynesiana tradicional sería una apuesta decidida por la inversión pública. En la zona euro, de hecho, la inversión pública está bajo mínimos desde la segunda recesión de 2012-2013. Son bien conocidos los obstáculos políticos, e incluso legales, para que este aumento de la inversión pública no se haga a costa de recortes en gastos corrientes en aras de un mal entendido equilibrio presupuestario. Pero las necesidades de inversión pública de la eurozona son ingentes, no sólo para mantener las infraestructuras existentes, sino para hacer frente al cambio climático y la transición energética. Si la inversión pública podría ayudar a la economía a salir del estancamiento y al BCE a alcanzar su objetivo de inflación, y además se financiaría emitiendo deuda a largo plazo a tipos negativos, ¿a qué estamos esperando para desjaponizar la eurozona?

Esta semana comenzó con la noticia de la designación de China como “manipulador de la moneda” por parte del Tesoro estadounidense. ¿Estamos a las puertas de una guerra de divisas, y cómo puede verse afectada la eurozona?

En primer lugar, no es probable que haya una guerra de divisas declarada. El Banco Popular de China niega que esté devaluando la moneda a propósito. Y la Reserva Federal tampoco tiene un objetivo de alterar el tipo de cambio ni es previsible que lo tenga. Sin embargo, hay otro tipo de políticas comerciales y monetarias que tienen impactos predecibles a la baja sobre el tipo de cambio, y tanto Estados Unidos como China las están adoptando.

La última ronda de intercambios en este sentido fue la amenaza por parte de Donald Trump de imponer aranceles del 10% sobre 300.000 millones de dólares anuales de importaciones. A esto le siguió la decisión del Banco Popular de China de no defender el yuan contra una caída de valor por debajo de siete yuanes por dólar. Y a ello ha reaccionado EEUU con la declaración de que China manipula su moneda.

Legalmente éste es un paso que facilita la imposición de aranceles, que parece ser la motivación última del gobierno de Trump. China ha reaccionado a la acusación del Tesoro estadounidense prohibiendo las importaciones de productos agrícolas procedentes de EEUU. Esta es una medida puramente comercial que en principio contribuye a revaluar el yuan frente al dólar, no a devaluarlo. 

Sin embargo, la decisión del Banco Popular de China de no defender el tipo de cambio del yuan abre la perspectiva de ulteriores caídas del tipo de cambio en respuesta a la guerra comercial. Analistas de Bank of America Merrill Lynch esperan que el resultado de las tarifas del 10% anunciadas por Trump sea un tipo de cambio en torno a 7,3 yuanes por dólar.

Si las tarifas de aranceles alcanzasen el 25%, como ya lo hacen para otros 250.000 millones de dólares de importaciones a Estados Unidos desde China, el yuan podría caer hasta 7,5 por dólar. Esto pondría furioso a Trump y daría pie a más medidas proteccionistas.

Un ejemplo de estas medidas es un proyecto de ley recientemente propuesto por los senadores Josh Hawley –Republicano de Missouri– y Tammy Baldwin –Demócrata de Wisconsin–, que forzaría a la Reserva Federal a aplicar una tasa a las compras de activos financieros por parte de inversores extranjeros, siempre que el déficit comercial de EEUU exceda del 0,5% del PIB. Esta es una medida esencialmente de control de capitales, pero tendría el efecto de deprimir el tipo de cambio del dólar con respecto a las monedas de países con los que EEUU tenga un déficit comercial.

Estamos, por tanto, frente a la posibilidad de una guerra comercial abierta con medidas comerciales y monetarias tendentes a devaluar tanto el yuan como el dólar. Si esto no es una guerra de divisas en el sentido de devaluaciones competitivas, sí se le parece mucho.

Los límites del modelo económico de la eurozona

El efecto que esto podría tener sobre la eurozona es mixto. En una guerra comercial entre China y EEUU ambos países desviarían al menos parte de su comercio exterior hacia Europa. Sin embargo, la apreciación esperada del euro frente al yuan y el dólar tendería a reducir el superávit comercial de la eurozona. Además, las importaciones más baratas de productos tanto chinos como estadounidenses actuarían como freno a la inflación. Esto es lo último que la eurozona necesita, ya que el Banco Central Europeo ya tiene problemas para estimular la inflación suficientemente para alcanzar su objetivo de cerca del 2% a medio plazo.

Si el BCE adopta políticas tendentes a aumentar la inflación a través del tipo de cambio que se aplica a las importaciones de bienes de consumo, podría dar pie a que el Tesoro norteamericano considerase también a la eurozona como manipuladora del tipo de cambio. Como hemos visto en el caso de China, esta designación sirve de excusa para que Trump imponga aranceles, que parece ser su objetivo primordial.

En el caso de Europa, Trump ya aplicó aranceles al acero y al aluminio, ha amenazado sobre todo a Alemania con imponer aranceles a los automóviles, y recientemente ha amenazado a Francia con aranceles si el país aprueba una “tasa Google”. Trump, además, ya ha acusado al BCE de manipular la moneda a través de sus políticas monetarias expansivas, los tipos negativos y las compras de bonos del Estado. Esta acusación carece de fundamento, pero está claro que nada satisfaría más a Trump que el hecho de que el BCE le diese la excusa de imponer aranceles adicionales a la UE.

Así las cosas, lo que cabe esperar de la guerra comercial entre EEUU y China es un impacto deflacionario sobre la zona euro y un aumento de volumen de importaciones y exportaciones con ambos países, con una reducción neta del superávit comercial y del PIB. Todo esto sin contar con el efecto disuasorio que una guerra comercial en ciernes puede tener sobre la inversión. Y, si el BCE reacciona relajando aún más su política monetaria, se expone a que Trump extienda la guerra comercial y los aranceles a la UE.

La eurozona sería mucho menos vulnerable a las guerras comerciales de Trump si fuese menos dependiente de las exportaciones para su crecimiento económico. Pero el modelo económico adoptado desde la crisis está enfocado a reducir la deuda exterior –privada y pública– de países como España. Al deprimir la inversión, el modelo de crecimiento de la eurozona basado en las exportaciones también redunda en baja inflación y bajo crecimiento de la productividad.

La alternativa sería un modelo de economía más cerrada a nivel continental, con políticas de estimulación de la inversión y la demanda interna. El problema es que los países llamados de la crisis no pueden hacer esto por sí solos sin correr el riesgo de otra crisis de balanza de pagos como la vivida a principios de la presente década. Y los países del norte de Europa no están por la labor de dotar a la eurozona de herramientas fiscales y de inversión propiamente dichas, porque implicarían transferencias entre países. Así pues, toca conformarse con baja inflación, baja inversión, bajo crecimiento, y vulnerabilidad a guerras comerciales.

El juez de la Audiencia Nacional Manuel García Castellón ha decidido imputar este lunes al BBVA como persona jurídica en una de las piezas separadas de la causa que se sigue contra el excomisario de policía José Manuel Villarejo. El banco está imputado por los presuntos delitos de cohecho, revelación de secretos y corrupción en el sector privado. Según informaciones publicadas por varios medios durante los últimos meses, el BBVA habría contratado los servicios de la empresa CENYT, controlada por Villarejo, para recabar información comprometedora sobre personas clave en el intento de la constructora Sacyr de entrar en 2004 en el accionariado y el consejo de administración del banco. Una de las personas supuestamente objeto de escuchas fue Miguel Sebastián, en aquel momento director de la oficina económica de La Moncloa, anteriormente director del gabinete de estudios del propio BBVA y después ministro de Industria.

Lo novedoso del caso es la imputación del mismo BBVA como persona jurídica. La responsabilidad penal de las personas jurídicas se introdujo en el ordenamiento en junio de 2010. El preámbulo de la Ley Orgánica 5/2010 explica que hay dos vías para establecer la responsabilidad de las persona jurídicas. La primera son los delitos cometidos en provecho de la persona jurídica por personas que la representan – normalmente, directivos–. Para esto pueden haber actuado por su cuenta, o en nombre de la persona jurídica. La segunda son los delitos cometidos por empleados, al haber faltado la persona jurídica al deber de controlarlos adecuadamente.

En el caso de BBVA, tanto su presidente en 2004 Francisco González, como José Ignacio Goirigolzarri, entonces consejero delegado de BBVA y actual presidente de Bankia, han negado haber estado al corriente de las actividades de Villarejo. Los dos han descargado responsabilidades sobre el entonces jefe de seguridad del banco, Julio Corrochano –también imputado en la causa–, que fue quien contrató a Villarejo. El BBVA ha intentado sin éxito, como hizo el PP en el caso Bárcenas en su día, personarse en la causa como perjudicado.

Como mínimo, por tanto, la implicación de BBVA caería dentro de la categoría de no haber controlado adecuadamente que sus empleados no violen la ley en el ejercicio de sus funciones. Al fin y al cabo, el jefe de seguridad no es un consejero del banco, sino un empleado aunque sea de alto rango. Pero, por otra parte, si el jefe de seguridad estaba capacitado para formalizar contratos en nombre del banco, podría considerarse que tenía “poder de representación” –por usar los términos del preámbulo de la reforma penal de 2010–.

Cuando se aprobó esta ley el impacto principal sobre los bancos fue que, de pronto, se los consideraba responsables penales en caso de ser usados como conducto para el blanqueo de capitales o la financiación del terrorismo. La filosofía subyacente era hacer que la alta dirección se tomase en serio el cumplimiento legal de sus empleados, y los controles internos del flujo de capitales. Al castigar al banco por las transgresiones de los empleados de menor nivel, se presumía que los directivos reforzarían el control interno. Ya no valía la excusa de que no se sabía lo que hacían los clientes, o de que los empleados involucrados actuaban por su cuenta.

Pero en este caso estamos hablando de delitos presuntamente cometidos por directivos, y quizás –pese a sus negativas– conocidos o tolerados por las más altas instancias. Sería cuestión de preguntarse quién vigila al vigilante.

Dado que el objetivo era frustrar un intento de toma de control por parte de Sacyr, y potencialmente una OPA hostil que no llegó a materializarse, cabría argumentar que la contratación de Villarejo se hizo en beneficio del BBVA, no en su perjuicio. Para argumentar que el espionaje de Villarejo se hizo en perjuicio del propio banco, la dirección actual del BBVA tendría que argumentar que la alta dirección del banco en 2004 actuó en beneficio personal para conservar sus sillones, lo cual sería notable en sí mismo.

Además de los costes legales, las consecuencias que la imputación pueda tener para el BBVA serán principalmente reputacionales mientras no haya sentencia firme. Por esta razón, la dirección actual, con su presidente Carlos Torres a la cabeza, ha intentado distanciarse de las presuntas actividades delictivas ocurridas hace quince años.

También habrá que considerar la posibilidad de que los mercados reaccionen anticipadamente a la expectativa de posibles futuras multas o pérdida de negocio.

Por ejemplo, El BBVA es una de las principales entidades bancarias colaboradoras del sector público español. Una de las posibles consecuencias penales si finalmente el banco fuese condenado sería la pérdida de la capacidad de contratar con el sector público. Una analogía reciente es Danske Bank, el mayor banco de Dinamarca e involucrado en un escándalo de blanqueo de capitales potencialmente del orden de 200 mil millones de euros. Danske es el principal banco proveedor de servicios bancarios del gobierno danés. A raíz de este caso, el gobierno danés ya se ha planteado la posibilidad de cortar su relación comercial con Danske en caso de que el banco sea finalmente condenado por blanqueo. La pregunta que cabe hacerse es si el BBVA podría sufrir una pérdida similar de negocio público en caso de condena por el caso Villarejo.

Respecto a las posibles multas que pudiera recibir el BBVA, para personas jurídicas las penas de prisión se convierten automáticamente en penas de multa. Y, además, cuando los crímenes cometidos redundan en beneficio económico, el código penal español generalmente prevé multas de tres a cinco veces el beneficio obtenido. En el caso que nos ocupa no hubo un beneficio económico directo, aunque el propio Villarejo atribuyó al espionaje realizado a cuenta del BBVA el que Sacyr desistiese de su intención de entrar en el accionariado del banco.

Y el supervisor, ¿tiene algo que decir en todo esto? BBVA probablemente tenga que dotar provisiones por riesgos legales asociados a este caso, si no lo ha hecho ya. El supervisor europeo, el Mecanismo Único de Supervisión dependiente del BCE, estaría en su derecho de exigir que el banco dote provisiones extraordinarias para este propósito. Por otra parte, el supervisor puede investigar los mecanismos de control interno que deberían haber impedido la comisión de delitos por parte de Villarejo, o su contratación explícitamente para cometerlos. En caso de encontrar deficiencias de control interno, el supervisor podría exigir medidas incluyendo una reorganización o la elevación de determinadas funciones a la junta directiva. 

Nada hay más típico de la alta política internacional que los tejemanejes para nombrar altos cargos de organizaciones multilaterales. Así se vio con los próximos líderes de las instituciones europeas hace tres semanas. El Consejo Europeo nominó para suceder a Mario Draghi al frente del Banco Central Europeo a Christine Lagarde, a la sazón directora gerente del Fondo Monetario Internacional. Nadia Calviño, ministra española de economía, se encuentra en las quinielas para suceder a Lagarde. ¿Qué posibilidades reales tiene?

EEUU y Europa se reparten la presidencia del Banco Mundial y del FMI, respectivamente, desde la creación de ambas instituciones en la conferencia de Bretton Woods hace 75 años. Así que, en principio, Calviño sólo necesita ganar la batalla de la nominación dentro de Europa.

Pero, esta vez las cosas no están tan claras. Donald Trump, el presidente estadounidense, no solamente es impredecible sino abiertamente hostil a la Unión Europea. Es imaginable que Trump se decantase por un candidato no europeo. El obstáculo principal para Calviño puede no ser la nominación de los europeos, sino que se mantenga el acuerdo tácito de reparto de cargos entre EEUU y Europa.

Las economías emergentes llevan años quejándose de que el reparto de poder en el FMI carece de legitimidad democrática. En 2010, en tiempos políticos más favorables al multilateralismo, el FMI reformó sus reglas para dar más peso a estas economías. Los países europeos incluso prometieron que el sucesor de Dominique Strauss-Kahn como director gerente del FMI no sería europeo. Pero Strauss-Kahn tuvo que dimitir por alegaciones de abuso sexual a una camarera de hotel, y en 2011 hubo que buscarle reemplazo. En el punto álgido de la crisis del euro, Europa argumentó que necesitaba a uno de los suyos al frente del FMI y se eligió a Lagarde ¿Serán capaces los países emergentes de hacerse valer? En 2016 Agustín Carstens, entonces banquero central de México, no consiguió reunir el apoyo necesario y el FMI reeligió a Lagarde. 

Quizás por estas razones los gobiernos europeos, encabezados por el ministro francés de Economía y Hacienda, Bruno Le Maire, se han conjurado para elegir un solo candidato europeo y asegurarse el nombramiento. Inicialmente se rumoreaba Mark Carney, actual gobernador del Banco de Inglaterra, que además de ser nacido en Canadá tiene pasaporte irlandés. Sin embargo, al gobierno irlandés no le conviene gastar capital político en impulsar a Carney cuando necesita todo el apoyo de la UE en el Brexit. Los ministros europeos del G7 parecen opinar que Carney no es suficientemente europeo, y que el candidato debe ser de la eurozona.

Votos ponderados por su contribución financiera

Formalmente, al director gerente del FMI lo nombra el directorio ejecutivo, compuesto por 24 miembros que representan a 189 países individualmente o en grupos predefinidos. En primer lugar selecciona una terna de candidatos a los que entrevistar, y luego elige preferiblemente por consenso aunque pueda ser por mayoría. El voto de cada país está ponderado en un 95% por su contribución financiera. EEUU tiene algo menos del 17%, mientras que los grupos de países europeos tienen algo más del 32% de los votos. En total, algo menos del 49%. Parecería que el nombramiento de un candidato europeo está garantizado siempre que EEUU mantenga el acuerdo tácito de reparto.

En realidad, los votos controlados por países de la eurozona ascienden sólo al 19%. A esto hay que añadir el voto de los países nórdicos, escandinavos, y bálticos, que juntos representan algo más del 3%. Pero los votos de Europa Central y de la propia España podrían estar en duda.

El Reino Unido tiene un poco más del 4% del voto. El gobierno de Theresa May colabora habitualmente con sus socios europeos, por ejemplo apoyando el acuerdo nuclear con Irán frente a su abandono por parte de Trump. También parece estar haciéndolo en este caso. Pero es posible que un gobierno de Boris Johnson, que se espera que sea primer ministro después de la próxima semana, se alinee con EEUU como parte de una postura beligerante sobre el Brexit.

España no vota sola: lo hace dentro de un grupo que incluye Centroamérica, Colombia y Venezuela. En este grupo, que tiene algo más del 5% del voto, España tiene un tercio y México otro tercio. Actualmente el representante en el directorio del FMI es colombiano. Si Calviño fuese la candidata europea, normalmente tendría el voto de este grupo. Pero si se enfrentase de nuevo a Carstens, actualmente director del Banco de Pagos Internacionales, ¿qué garantía hay de que los países hispanoamericanos no hiciesen valer su mayoría en favor del mexicano? Como mucho cabría aspirar a que el representante colombiano se abstuviese. Los países centroeuropeos comparten algo más del 3% del voto con Turquía, de donde es el actual representante del grupo en el directorio. Turquía acaba de ser sancionada por la Unión Europea como resultado de unas prospecciones de gas natural en aguas territoriales de Chipre, que Turquía considera que pertenecen a la comunidad turcochipriota.

Otro grupo quizás dudoso, con algo menos del 3% del voto, es el dominado por Suiza y Polonia y actualmente representado por un suizo. Ambos países no sólo son relativamente euroescépticos, sino que están envueltos en disputas con la Comisión Europea. En el caso de Polonia, la Comisión ha abierto un procedimiento de infracción relativo al estado de derecho. En el caso de Suiza la Comisión ha retirado la equivalencia regulatoria de los mercados suizos de valores, como medio de presión para forzar la ratificación de un acuerdo marco concluido hace más de un año. Suiza ha respondido haciendo ilegal la negociación fuera de mercado de activos suizos por parte de plataformas basadas en la UE.

Candidatos a los que se enfrenta Calviño

Veamos por último a qué candidatos se enfrenta Calviño en la carrera por suceder a Lagarde. En primer lugar, una lista corta de cuatro candidatos europeos. Junto a Calviño están: Mário Centeno, el ministro portugués y presidente del Eurogrupo; Jeroen Dijsselbloem, el antiguo ministro laborista holandés y predecesor de Centeno al frente del Eurogrupo; y Olli Rehn, liberal finlandés, comisario europeo de asuntos económicos y monetarios en 2009-14, y actual gobernador del banco central de su país.

Dijsselbloem partía como favorito pero su papel en la crisis griega, y unas declaraciones como ministro en las que insinuaba que los países del sur de Europa pedían solidaridad después de despilfarrar en “vino y mujeres”, parecen haber hundido su candidatura. No es posible que los ministros de los países del sur de Europa lo apoyen, y para socialdemócratas ya están Calviño y Centeno.

También de infausta memoria es la gestión de la crisis del euro por parte de Olli Rehn como comisario europeo. Si se rechaza a Dijsselbloem por sus impresentables comentarios, Olli Rehn es más comedido. En España lo recordamos, quizás, por sugerir la aplicación de “la solución letona” a la crisis de deuda pública que estalló en 2010. Letonia, con unos dos millones de habitantes, vio cómo un 10% de su población emigraba durante la crisis. En el caso de España, la solución letona habría exigido la emigración de casi cinco millones de personas, comparable a la población de Finlandia.

Es posible que, si Dijsselbloem es rechazado, Rehn reciba el apoyo de los países del norte de Europa. ¿A quién deberían apoyar los países del sur de Europa y los gobiernos socialdemócratas frente a Olli Rehn? Enviar a Centeno a Washington dejaría abierta la presidencia del Eurogrupo a que potencialmente la ocupase un ministro más partidario de las políticas de austeridad. En cualquier caso parece que Calviño tiene buenas posibilidades de ser la elegida por los ministros europeos. Pero veamos a qué candidatos no europeos se puede enfrentar.

Los mentideros sugieren la siguiente lista: de nuevo Carstens, antiguo vicedirector del FMI; Raghuram Rajan, académico y antiguo banquero central de India y economista jefe del FMI; Mohamed El-Erian, antiguo consejero delegado del fondo de inversión PIMCO y antes vicedirector del FMI; Thatman Shanmugaratnam, miembro del gobierno de Singapur durante décadas y con inmenso prestigio internacional; y Tidjane Thiam, marfileño y actualmente consejero delegado de Credit Suisse.

Honestamente, la lista de candidatos europeos desluce un tanto comparada con la de los no europeos. Así que no sería de extrañar que Nadia Calviño ganase la nominación europea para luego perder la votación en el directorio del FMI. La incertidumbre es máxima.

Hace 18 meses, en un discurso en la Sorbona que delineaba su agenda para Europa, el flamante presidente francés Emmanuel Macron proponía un presupuesto fuerte para la zona euro. Además de reformas nacionales para la convergencia y la estabilidad, se necesitaba una coordinación de las políticas económicas y un presupuesto común. La reducción de las divergencias y el desarrollo de bienes comunes requerían financiación. Hacía falta más inversión y medios de estabilización frente a choques económicos, ya que un Estado no puede hacer frente a una crisis si no decide su propia política monetaria. Los recursos para este presupuesto debían reflejar esta ambición, posiblemente asignándole la recaudación de nuevos impuestos digitales, o incluso el impuesto de sociedades una vez armonizado entre los países de la Unión.

En comparación con esto, las conclusiones de la cumbre del euro el viernes pasado no pueden ser más descafeinadas: “Tomamos nota del amplio acuerdo alcanzado por el Eurogrupo sobre... un instrumento presupuestario de convergencia y competitividad para la zona del euro, y para los países del mecanismo de tipos de cambio II con carácter voluntario”.

Convergencia y competitividad

Obsérvese cómo no hay mención de la inversión ni de la estabilización. El presupuesto del euro es ahora un instrumento de convergencia y competitividad, que según Macron ya eran el objetivo de los programas nacionales de reformas y no necesitaban del presupuesto del euro. De hecho, como parte de las discusiones sobre el marco financiero plurianual (vulgo: presupuesto) de la unión europea para el septenio 2021-2027, ya se contempla que parte de los fondos de cohesión estén dirigidos a financiar reformas. También se discute que el acceso a los fondos estructurales esté condicionado al respeto a los valores europeos o al cumplimiento de los acuerdos presupuestarios y las reformas recomendadas por la Comisión Europea. Y así, todos y cada uno de los instrumentos financieros de la unión europea se van alineando con los objetivos de reformas estructurales y fomento de la competitividad.

Y es que la idea de políticas de estabilización del ciclo económico son anatema para gran parte de los países miembros, sobre todo los más pequeños y los del norte. Hasta tal punto es así, que los partidarios de un presupuesto con una función de estabilización contracíclica hace ya meses que decidieron abogar por la “convergencia de ciclos económicos”. Por si este intento de colar lo contracíclico a través de la convergencia no fuese suficientemente evidente, el Comisario Europeo de asuntos económicos y monetarios Pierre Moscovici no pudo aguantar la tentación de desvelarlo en su reacción al eurogrupo de hace tres meses:

Cuando te van ganando la partida diplomática no es buena idea meter el dedo en la llaga de qué palabras gustan o no a tus oponentes. Y así, en los tres meses desde el exabrupto de Moscovici, incluso la convergencia del ciclo económico se ha caído de los acuerdos del eurogrupo.

Cómo es posible que se haya llegado a este punto? Hasta cierto punto, la culpa es de los países grandes del sur, en particular Francia y España, que no han sabido, no han querido, o no han podido defender sus intereses de manera efectiva.

Macron desconoce cómo funciona la UE

Comencemos por Francia. Sólo tres meses después del discurso de la Sorbona, cuando el gobierno de Macron aún se las prometía muy felices sobre la reforma del euro, el ministro francés de economía y hacienda Bruno Le Maire confirmaba en declaraciones a Politico que la estrategia de Francia era primero ponerse de acuerdo con Alemania, luego discutir el acuerdo con Italia y España, y finalmente los otros quince Estados miembros del euro deben aceptarlo.

El problema de Macron y Le Maire es que la Unión Europea ya no funciona así. Como resultado del Brexit, los Países Bajos - el quinto país del euro y primero de los quince que según Le Maire deben plegarse a los designios del eje Franco-Alemán - ha perdido su principal aliado para defender una visión mercantilista y competitiva de la unión europea. Así, el primer ministro Mark Rutte y su ministro de Hacienda Wopke Hoekstra se pusieron manos a la obra y armaron una coalición de siete países pequeños y medianos opuestos a los planes de Macron. Con tan mala pata que Angela Merkel tardó seis meses en formar una coalición de gobierno, más o menos entre el discurso de Macron y la indiscreción de Moscovici. Y mientras Francia esperaba pacientemente a Alemania, Rutte y Hoekstra desvelaron su “Nueva Liga Hanseática” opuesta a cualquier presupuesto contracíclico para la zona euro. Para la cumbre del euro de hace un año, mientras Francia y Alemania por fin cerraban un acuerdo en la cumbre bilateral de Meseberg, la coalición liderada por los Países Bajos ya había aumentado a nada menos que doce países. A circo de Bruno Le Maire le habían crecido los enanos.

Y mientras tanto, España, ¿qué? Mariano Rajoy estaba gastando su capital político en colocar a Luis de Guindos de vicepresidente del Banco Central Europeo. Su gobierno hizo una propuesta meritoria sobre la profundización de la unión bancaria y la garantía de depósitos común, pero a pesar del consenso en el país sobre la necesidad de un presupuesto contracíclico para el euro e incluso de eurobonos, España prefirió dejar de lado esas aspiraciones y centrarse en una propuesta técnica. El gobierno de Pedro Sánchez todavía estaba en rodaje cuando la cumbre del euro de junio del año pasado, en la que entre el acuerdo Franco-Alemán de Meseberg y la oposición de los doce liderados por los Países Bajos el presupuesto del euro se quedó en agua de borrajas. Pero todavía había perspectivas de conseguir un presupuesto con función estabilizadora - perdón, de convergencia de ciclos - y que financiase la inversión.

La ambición de Pedro Sánchez se quedó en nada

Para cuando llegó el eurogrupo de hace dos semanas, España se había convertido en el principal aliado de la Comisión Europea para sacar adelante un presupuesto estabilizador del euro que financiase inversiones. Esto es así porque Francia se veía obligada a defender el acuerdo de Meseberg con Alemania, no ya las propuestas originales de Macron en la Sorbona. La ministra española de Economía Nadia Calviño en los márgenes del eurogrupo, y Pedro Sánchez en la cumbre mediterránea de Malta el fin de semana pasado, habían hecho declaraciones combativas. España quería un instrumento presupuestario con valor añadido, que no duplicase herramientas existentes que ya financian las reformas estructurales, que financiase inversiones, y que tuviese al menos una componente contracíclica, si acaso moderando los requisitos de cofinanciación nacional atendiendo al ciclo económico. Sánchez prometió ir más allá de lo acordado por el eurogupo y defender la capacidad estabilizadora del instrumento presupuestario. Pero, distraído con su papel de negociador oficioso del reparto de cargos para los próximos cinco años, la ambición anunciada se quedó en nada.

En estas condiciones, más de un analista europeo ha sugerido que sería mejor no acordar finalmente ningún presupuesto del euro que aceptar el compromiso al que parece que se va a llegar. Tanto Pierre Moscovici como Nadia Calviño ya han sugerido la posibilidad de dejar el instrumento de convergencia y competitividad como lo quieren los hanseáticos, y abogar por otro presupuesto distinto explícitamente contracíclico. El problema de esa estrategia es que, una vez que haya un presupuesto susodicho “del euro”, aunque no valga para nada, a la propuesta de otro presupuesto estabilizador se podrá responder “para qué queréis otro presupuesto del euro si ya os hemos dado uno?”. Lo mejor que puede hacer España es este momento es matar el instrumento presupuestario de convergencia y competitividad (BICC en sus siglas en inglés) y trabajar por un presupuesto explícitamente contracíclico. Y si Francia sigue ensimismada en el eje Franco-Alemán, España debe aprender de los Países Bajos, y trabajar para armar coaliciones amplias de países medianos para defender sus intereses.