En noviembre de 1992 el entonces presidente de EEUU, George Bush padre, se presentaba a su reelección con un nivel de popularidad muy alto, gracias a su victoria, un año y medio antes, en la primera Guerra del Golfo, que obligó a Irak a retirarse de Kuwait, país que había invadido a finales de 1990. Pese a ese éxito militar y político, pues EEUU lideraba una coalición internacional con apoyo de la ONU, Bush perdió las elecciones y no fue reelegido, algo que no suele ser habitual en las elecciones norteamericanas.

Uno de los asesores de su oponente, Bill Clinton, para explicar esa paradoja, acuñó una frase que se hizo famosa: “Es la economía, estúpido”. Ese estratega, James Carville, apelaba con esta frase al bolsillo de los norteamericanos, castigado en parte por las consecuencias financieras de la guerra, por encima de los argumentos políticos, que las encuestas señalaban como determinantes. Desde entonces, la macroeconomía siempre ha estado en el centro de los debates electorales en todos los países, aunque su incidencia ha sido desigual en las distintas convocatorias.

En España, tal y como recoge la siguiente tabla, ha habido 15 elecciones generales desde la aprobación de la Constitución en diciembre de 1978, aunque dos de ellas han sido repeticiones, en el espacio de unos pocos meses, al no lograrse una mayoría que consiguiera la investidura de un presidente del gobierno. Y esas 13 elecciones se han celebrado en contextos macroeconómicos muy variopintos, que en la tabla sintetizo en 3 variables: el crecimiento del PIB real, la tasa de paro y la tasa de inflación. Tanto el crecimiento del PIB como el del IPC lo expreso en tasas interanuales, en el trimestre en que se celebran las elecciones. Para el IPC, al ser datos mensuales, tomo la media trimestral. El dato de la tasa de paro es de la Encuesta de Población Activa (EPA) que elabora trimestralmente el INE.

En España, se han celebrado algunas elecciones en expansión económica, reflejada por un elevado crecimiento del PIB y una tasa de paro reducida, y otras en plena crisis. Con respecto a la inflación ha habido convocatorias coincidiendo con deflación y otras con inflación elevada, aunque su correlación con el PIB no ha sido clara, pues en algunos casos se trataba de choques de oferta, que elevan la inflación a la vez que causan recesión, y otros por choques de demanda, en los que el PIB y la inflación van de la mano.

En el caso español, en general, las etapas de crisis económicas han venido asociadas a cambios de gobierno. Por el contrario, no es habitual encontrar dicha alternancia en períodos de boom económico. Hay algunas excepciones a esta regularidad empírica. Una de ellas, muy llamativa, es la de 1993, en la que el PSOE revalidó de forma inesperada su mayoría en una de las crisis económicas más intensas, tras el pinchazo de la primera burbuja inmobiliaria. En ese año, el PIB real tuvo un crecimiento negativo, algo que no se había visto desde la posguerra, y la tasa de paro alcanzó el 22% en el trimestre de las elecciones, el segundo de 1993. El temor a la llegada de la derecha, que no había gobernado el país desde la dictadura, estuvo detrás de esta resistencia electoral al cambio, pese a la complicada situación económica y el agotamiento político tras 11 años de gobierno socialista en solitario.

En 1996, finalmente se produjo el cambio, con la economía todavía en crisis (tasa de paro en el 23%), aunque ya había iniciado su recuperación. Está claro que 1993 fue un ejemplo en que la economía no fue determinante en el resultado electoral.

Otro ejemplo, en sentido contrario, fue el de 2004, en que se produjo el cambio político pese a que la economía se encontraba en una etapa de expansión económica, aunque es cierto que en dicho año se había producido un cierto “bache”, tanto en el PIB (que creció un 2,6%, pero venía de crecer un 5%) como en la tasa de paro, que había escalado casi dos puntos hasta el 12%. Pero sin duda, fue la gestión política, con las mentiras tras los atentados del 11-M, y la participación en la Guerra de Irak, en contra del sentir mayoritario de la población y de la propia ONU, las que explican la indignación que acabó con 8 años de gobierno del PP.

En 2008 tampoco se produce cambio político, pues en el primer trimestre de dicho año todavía no se sintieron los efectos de la incipiente crisis financiera internacional ni el pinchazo de la segunda burbuja inmobiliaria, que se hicieron notar con fuerza en las elecciones de 2011, propiciando la salida del PSOE del gobierno. Por tanto, en esas convocatorias sí se mantiene la correlación aparente entre el desempeño macroeconómico y el resultado electoral.

El siguiente cambio político, el de 2018, no se produce por unas elecciones, sino por una moción de censura, algo que no había ocurrido en todo el período constitucional. Pero, desde esa fecha, los datos macroeconómicos, en general positivos, han servido de apoyo para mantener el gobierno socialista, incluso en 2023, en que el resultado electoral desafió a todas las encuestas. En el trimestre en que tuvieron lugar las elecciones, la tasa de paro alcanzó el 11,89%, la cifra más baja desde el primer trimestre de 2008, quince años antes. Por tanto, no podemos descartar que el entorno macroeconómico tuviera una incidencia relevante en el inesperado resultado electoral.

Del análisis de la experiencia de las 13 elecciones celebradas podemos concluir que el buen desempeño económico sí parece tener una cierta influencia en las elecciones generales. La tasa de paro parece ser la variable más significativa, mientras que la inflación apenas tiene incidencia, al contrario de lo que ocurre en otros países, en particular en EEUU. En el siguiente gráfico presento la tasa de paro de España en el período democrático.  

Los periodos electorales que han coincidido con subidas de la tasa de paro han sido más propicios a los cambios políticos, y lo contrario ocurre en los años de bajo desempleo, en los que el partido gobernante se ha mantenido. Para la convocatoria de este año sólo disponemos de los datos del segundo trimestre de 2026, tanto en el PIB, con un crecimiento más que aceptable, por encima de la media desde que estamos en el euro, como en el de la tasa de paro, que está en mínimos desde 2008. Por el contrario, para la inflación tenemos el dato del tercer trimestre, que presenta un repunte hasta el 4,3%, aunque muy inferior al de 2022.

Todas las encuestas señalan que, esta vez, el entorno macroeconómico expansivo no va a condicionar el resultado electoral, que se explicará por otras variables, políticas y sociales. Veremos si se cumplen esas encuestas o se vuelve a repetir la famosa frase de Carville, “It's the economy, ¡stupid!”.

Desde hace décadas, y no sólo en España, han colisionado dos derechos garantizados constitucionalmente: el derecho social a la vivienda y el derecho a la propiedad. El contrato social implícito en nuestras sociedades democráticas ha buscado siempre un difícil equilibrio entre ambos derechos. El ya famoso caso de Maricarmen se ha convertido en el exponente de un grave desequilibrio, al imponerse el derecho a la propiedad por encima del de la vivienda, con la gravedad de que se ha hecho sobre una persona vulnerable, de 87 años, y que llevaba puntualmente pagando desde hace 70 años su alquiler mensual, aunque se hubiera quedado fuera de los precios del mercado.

Ha sido, sin duda, el desahucio más famoso y ha generado una ola de indignación, no sólo entre las personas afectadas por el problema de la vivienda, sino también entre las que no lo están, que son la mayoría de la población. En el Gráfico 1, utilizando los datos públicos del Consejo General del Poder Judicial, presento la evolución trimestral de los “lanzamientos” (“acción de desalojar un espacio por orden judicial”) en el primer trimestre de cada año desde 2014. Un lanzamiento no es exactamente lo mismo que un desahucio, pues puede afectar a plazas de garaje, fincas o locales, mientras que el término desahucio lo referimos a exclusivamente a vivienda. Pero aquí, para simplificar, lo trataremos como si fueran sinónimos.

En el Gráfico 1 se observa que el número de desahucios presenta una tendencia claramente decreciente desde 2014 hasta 2026. De hecho, se pueden distinguir tres etapas: la primera, durante el gobierno de Rajoy, 2014-2017, con un promedio de 17.800 desahucios trimestrales. La segunda, durante el gobierno de Sánchez y hasta el final de la pandemia, 2018-2022, con un promedio de 12.600 lanzamientos por trimestre, y la tercera, desde 2023 hasta la actualidad, con una media de desahucios de 6.300 por trimestre. El último dato, correspondiente al primer trimestre de 2026, recoge un número de desahucios de 4.005, que es el mínimo de la serie histórica.

Resulta llamativo, por tanto, que haya sido en este momento cuando ha surgido un movimiento social parecido al 15-M de 2011, cuando el número de desahucios está en niveles mucho más bajos que los de otros años. Aunque los sociólogos lo explicarán en el futuro con todo lujo de detalles, parece evidente que el movimiento surge por la indignación que el caso Maricarmen ha tenido en la población, y con el malestar latente por el problema de la vivienda, sobre todo entre los jóvenes, que se ha ido agravando en los últimos años.

El 15-M ocurrió en plena crisis financiera, en el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y la consiguiente ejecución por parte de una banca muy tocada por los créditos hipotecarios impagados por la recesión y el galopante desempleo, que llegó al 27% en el primer trimestre 2013. El movimiento 27-S, por el contrario, surge en pleno boom económico, con unas tasas de paro, tanto la general como la juvenil, en mínimos desde 2007, y con la banca saneada y una tasa de morosidad baja. En el Gráfico 2 presento los “lanzamientos” trimestrales en España desde 2013, tanto los causados por no pagar el alquiler como por no pagar la hipoteca. Hay que tener en cuenta que los lanzamientos por impago de hipoteca suponen una cifra menor que el de las “ejecuciones hipotecarias”, pues éstas incluyen todos los procedimientos iniciados por los bancos, independientemente de que terminen o no en un lanzamiento.

Del Gráfico 2 destacamos dos observaciones relevantes. La primera es que hay una tendencia decreciente en ambos tipos de desahucios, pero con un matiz importante. Los causados por no pagar la hipoteca caen de forma mucho más acusada desde 2014. Los causados por no pagar el alquiler también lo hacen, pero con más retraso y menos intensidad. La segunda, consecuencia de lo anterior, es que el número de desahucios por no pagar la hipoteca representaban el 50% del total en 2014, y recientemente apenas llegan al 20% del total.

Entre los motivos que justifican la reducción de ambos tipos de lanzamientos, hay varios. El primero, el más evidente, la marcha de la economía. Los desahucios son claramente anticíclicos. Aumentan con las recesiones, por la caída del empleo, de la renta y el aumento de la morosidad. Y se reducen en las expansiones. Pero, además del argumento cíclico, la reducción del número de desahucios se produce por las medidas de protección y mitigación tomadas por las administraciones públicas o por parte del sector privado. Esto ha ocurrido claramente en el caso del sector financiero y los lanzamientos por impago hipotecario.

Por ejemplo, con el código de buenas prácticas al que se adhirieron casi todas las entidades financieras y que a partir de 2022 se hizo obligatorio y que busca proteger a los hipotecados más vulnerables, además de facilitarse la dación en pago, sobre todo de segundas viviendas. También la “ley de la segunda oportunidad” de 2015, que facilitó la reducción de las deudas hipotecarias para la vivienda habitual. Lo cierto es que se ha trabajado y mucho por el lado de la banca, que recibió importantes ayudas durante la crisis y a la que se exigió que devolviera a la sociedad una parte de ese esfuerzo que los contribuyentes hicieron para su rescate.

Los bancos eran el enemigo a batir en la puerta del Sol en 2011. Hoy ni se les menciona en el 27-S. El problema ahora está en los fondos de inversión inmobiliarios y los grandes propietarios, que no se han avenido a aceptar un código de buenas prácticas como el del sistema financiero durante la crisis financiera. Y aquí es donde entra en acción el Congreso de los Diputados. En esta legislatura el Gobierno y los partidos de izquierda han registrado 29 iniciativas que guardan relación con la vivienda, de las cuales solo han prosperado cinco. Tres de ellas fueron reales decretos-leyes (RDL) para paliar los efectos de la crisis de Ucrania y Oriente Medio. El cuarto fue el escudo social aprobado en 2025, que prorrogaba la suspensión de los desahucios hasta diciembre de 2025. Pero PP, Vox y Junts se han negado a reeditarlo. Una versión de este decreto es el que se presentará, probablemente, este martes.

El problema es que este tipo de decretos, necesarios y ahora urgentes, no solucionan el problema de la vivienda. La insuficiencia de oferta de vivienda de alquiler, además de la construcción de vivienda pública (para alquiler) y privada (para alquiler y venta), requiere incentivar la salida al mercado de un volumen considerable de viviendas vacías que todavía tenemos en nuestro país. Y ese incentivo pasa necesariamente por posibilitar el desahucio de los inquilinos que dejen de pagar su alquiler. Sin esta herramienta jurídica es imposible que los propietarios, sobre todo los pequeños, se arriesguen a sacar su vivienda al mercado de alquiler. Pero ahí entramos en los casos extremos, como el de Maricarmen, en que se debe buscar el equilibrio entre el derecho a la propiedad y el derecho a la vivienda que mencionaba al principio del artículo. Y para garantizar ese equilibrio deben estar vigilantes las administraciones públicas con sus competencias establecidas (CCAA y ayuntamientos) y el propio sector privado, que debe acogerse a un código de buenas prácticas que no erosione su rentabilidad ni su seguridad jurídica.

Una de las variables financieras que se hizo más famosa en la larga crisis iniciada en 2008 fue la llamada “prima de riesgo” española. Dicha variable se define como la diferencia entre el tipo de interés del bono español a 10 años y el del bono alemán a ese mismo plazo. Estando ambos países en el euro, con el mismo tipo de cambio, la misma política monetaria, los mismos tipos a corto, las mismas expectativas de inflación a largo plazo (el 2% fijado por el Banco Central Europeo, BCE) el diferente tipo de interés del bono a largo plazo se explicaría por la solvencia relativa de la deuda española frente a la alemana, e incluso reflejaría el riesgo a un posible impago, como casi ocurrió con el bono griego en 2010. El aumento de la prima de riesgo significa que empeora la confianza en nuestra política fiscal y nuestra solvencia, y viceversa cuando se reduce.

El hecho de que en la actualidad no se hable de la prima de riesgo es una buena señal, porque esta variable sólo interesaba a nivel mediático y político cuando se disparó durante la crisis. Los mercados, sin embargo, la observan a diario, y se toma buena nota de su evolución, pues de esos tipos de interés no sólo depende el coste de financiación de los estados, sino indirectamente también el de las empresas y, por tanto, acaban influyendo en las bolsas. En el Gráfico 1 presento los datos de las primas de riesgo de España, Francia e Italia, todas ellas tomando como referencia o benchmark el bono alemán. Tomo datos mensuales desde la creación del euro en enero de 1999.

La evolución temporal de las primas de riesgo está muy marcada por el pico asociado a la crisis de deuda de los países de la eurozona desde 2010 a 2013. Pero en el conjunto de estos 26 años se detectan otras regularidades interesantes, que resumo a continuación.

Evolución reciente

Desde 2016 y, especialmente desde la pandemia, el panorama ha cambiado radicalmente, tal y como recoge el Gráfico 2. La prima de riesgo española se despega de la italiana de forma estructural, y se sitúa en un nivel intermedio entre ésta y la francesa. Pero con una diferencia fundamental: la española presenta una tendencia decreciente, mientras que la italiana y la francesa oscilan alrededor de una media constante.

Con la pandemia y hasta 2022, las tres primas de riesgo vuelven a escalar, pero a niveles que no tienen nada que ver con lo ocurrido durante la crisis de 2008. Sin duda, la política seguida por el BCE, bien diferente a la de la crisis financiera, evitó que se disparasen estos spreads. La de Italia subió hasta los 220 pb, la española hasta los 120 y la francesa hasta los 60. Pero es desde 2022 cuando tiene lugar un nuevo cambio estructural que se mantiene hasta la actualidad. La prima de riesgo francesa presenta una tendencia creciente, frente a la decreciente de España e Italia. En 2024 la prima de riesgo francesa supera a la española por primera vez, aunque lo había hecho puntualmente en algunos meses de 2003-2006, pero nunca a los niveles actuales, de más de 50 pb. Ahora, pese a la crisis de Irán, España es el país con menor prima de riesgo entre los grandes países de la zona euro, mientras que Italia y Francia pugnan por evitar ser el peor. Además, la tendencia más reciente sigue siendo favorable a la española, decreciente o estable, mientras que las primas de riesgo italiana y francesa siguen al alza. Con todo, no hemos vuelto a los niveles previos a la crisis, en el caso español. El promedio de la prima de riesgo española en 2026 ha sido 46 pb, lejos de los 15 pb de antes de 2008, aunque muy por debajo de los niveles promedio actuales de Francia e Italia, 76 y 78 pb, respectivamente.

La mejora del rating soberano

Coherentemente con la evolución de las primas de riesgo, la calificación crediticia de la deuda española ha mejorado significativamente, sobre todo a partir de 2025, tal y como recoge la tabla a continuación, referida a las 3 principales agencias de calificación, Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch-IBCA.

Desde 2018, S&P ha mejorado la calificación de nuestra deuda 3 veces, desde BBB+ hasta A+, mientras que Moody’s y Fitch lo han hecho en dos escalones, desde Baa2 a A3 y desde BBB+ a A, respectivamente. Esto ayuda a consolidar los niveles actuales de la prima de riesgo o incluso a reducirlos, como está ocurriendo recientemente, lo cual significa un espaldarazo internacional a la deuda pública española.

Sin duda, una buena noticia para nuestra economía, que destaca frente a la italiana y francesa. Pero no hay que dormirse en los laureles. Queda recorrido a la baja y lo podemos conseguir si aprovechamos la oportunidad de reducir el déficit estructural con nuestro mayor crecimiento económico.

Tal y como se esperaba, el pasado jueves, 10 de septiembre, el BCE subió 25 puntos básicos (pb) los tipos de interés oficiales. Se trata, como recoge el Gráfico 1, de la segunda subida de 2026, tras la que tuvo lugar el 16 de junio, quebrando un largo período de un año en el que los tipos se mantuvieron constantes. De hecho, la subida de junio se interpretó como un “ajuste técnico” por si se necesitaba hacer un recorte en el futuro. Pero no hubo tal recorte, sino una nueva subida que buena parte de los analistas ha valorado como la última de este año, en parte porque la presidenta Lagarde no ha dado ninguna pista sobre cuál sería la próxima decisión.

Discrepo de esta interpretación tan optimista, y me baso en los propios escenarios que hizo públicos el BCE el pasado jueves y que recojo en la tabla a continuación. En el escenario base, el BCE pronostica una inflación del 3% para la zona euro en el conjunto de 2026, pero bajo el supuesto de que el barril de Brent se mantenga en torno a los 89,5 $/barril y el Gas Natural en los 51 €/MWh. Pero los valores de la última semana están muy lejos de ese escenario base. El precio del petróleo se ha movido en el entorno de los 106 $ el barril y el precio del gas en los 80 €/MWh.

Y es que los valores actuales del mercado están por encima de lo que el BCE considera escenarios “adversos” (90 $ y 56 €, respectivamente) o incluso “severos” (99 $ y 69 €). Es difícil imaginar que, de mantenerse los precios de la energía en estos niveles durante algunas semanas, el BCE, que se ha mostrado bastante activo en los últimos años, permanezca impasible con los tipos de referencia actuales. Y es que todo ha cambiado radicalmente en las últimas semanas, sobre todo comparando con los precios de la energía a finales de junio, cuando parecía que EEUU e Irán habían llegado un acuerdo estable que empujó a los precios del petróleo a los 70 $ y del gas a los 40 €.

Hoy el petróleo, con Ormuz y Bab el-Mandeb en llamas, está un 50% más alto, en niveles no vistos desde mayo, y el gas el doble que en julio, en máximos desde hace casi 4 años. Y aunque nadie espera que se vuelva a repetir la subida de 2023, tras la crisis de Ucrania, en que los tipos de interés escalaron hasta el 4%, a no ser que se detecte un efecto contagio sobre los precios de los alimentos o de algunos servicios, lo que se conoce como “efectos de segunda ronda”. Pero de ahí a suponer que la del jueves ha sido la última subida del año, hay un buen trecho.

Y en el otro lado del Atlántico este miércoles tenemos la decisión de la Reserva Federal de EEUU. En los dulces momentos de julio, se discutía sobre si el primer movimiento de Kevin Warsh, que desde mayo es el nuevo presidente de la Reserva Federal, sería un recorte de tipos, tal y como desea Trump. Hoy, lo más probable es que la Fed suba también los tipos de interés el día 16, su primera subida en 3 años, tal y como recoge el Gráfico 1. Tanto las sorpresas de inflación en EEUU como la evolución de los precios de los carburantes, que ahí no se enmascaran con recortes de impuestos, apuntan en esa dirección.

Los tipos a largo plazo

Si los tipos de interés de los bancos centrales presentan gran incertidumbre, el verdadero problema lo tenemos en los tipos de interés a largo plazo, en particular los bonos públicos a 10 años, que es la referencia más líquida. Tal y como recoge el Gráfico 2, tanto el tipo de interés del bono americano como el del alemán, que es la referencia europea sobre la que se definen los diferenciales o “primas de riesgo” del resto de los países, se encuentran en máximos de las últimas décadas. En el caso americano, rondando el 5% que en media mensual no se había visto desde 2007, antes del comienzo de la gran crisis financiera de 2008. Es cierto que, tal y como señala el Gráfico 2, estos niveles se vieron puntualmente algunos días de 2023, en plena crisis inflacionaria por la guerra de Ucrania. Pero en media mensual hay que remontarse a dos décadas atrás. En el caso alemán, se trata de algo parecido, aunque con rentabilidades más bajas. En la actualidad ha superado el 3,5% por primera vez desde finales de 2008, en plena crisis financiera internacional.

¿Cuáles son las causas y las consecuencias de este aumento de los tipos a largo? En cuanto a las causas son múltiples. La primera es el aumento del endeudamiento público, en especial en EEUU. A los que sostienen que la deuda pública es irrelevante porque los bancos centrales tienen capacidad ilimitada para comprar esos bonos (creando dinero a cambio), los acontecimientos de las últimas semanas les deberían llevar a una reflexión. Además, para ambos países, la competencia de las necesidades de inversión asociadas a la IA hace que se hayan redirigido muchos de los flujos de ahorro, que antes se dedicaban a la compra de bonos públicos “seguros”.

También ha habido un cambio en las expectativas de inflación a largo plazo. Esto es preocupante, porque señalaría que la credibilidad de los bancos centrales, con objetivos de inflación a largo plazo en el 2%, está en entredicho. En cuanto las consecuencias, en ambos continentes se endurecerán las condiciones financieras de las grandes empresas, para los que los tipos de los bonos soberanos funcionan como un benchmark. En el caso americano, también subirá el coste de las hipotecas, que están vinculadas al bono y no a los tipos a corto, como ocurre en el caso europeo. Y, por supuesto, se endurecerán las condiciones de financiación del sector público al subir la carga de intereses de la deuda pública. También bajarán las valoraciones de las empresas, con riesgo de que se vean a medio plazo afectadas las bolsas.

Una última consecuencia puede ser el impacto sobre los tipos de interés de los bancos centrales, lo que nos llevaría al principio del artículo. En el Gráfico 3 presento las curvas de tipos de interés (oficiales, a 1 año, a 2 años y a 10 años) de Alemania y de EEUU tanto en 2023, cuando se culminaron las subidas de tipos de los bancos centrales, como las actuales. A los bancos centrales les gustan las curvas bastante planas y, a veces, para los más “halcones”, invertidas, es decir con los tipos oficiales más altos que los tipos a largo, pues ello indicaría que están doblegando las expectativas de inflación.

Esto fue lo que ocurrió en 2023, tanto en EEUU como Alemania. Pero la situación actual es muy distinta. Los tipos a largo son muy superiores a los tipos oficiales (entre 100 y 150 pb) y eso les otorga un incentivo a los bancos centrales para tratar de aplanar o incluso volver a invertir dichas curvas. Si este fuera el caso, la subida de tipos de interés de los bancos centrales no habría hecho más que empezar.

Habrá que vigilar atentamente la evolución de las próximas semanas.

A mediados de agosto se hizo público el dato mensual de comercio exterior de bienes de España, exportaciones, importaciones y saldo comercial de junio de 2026, así como los datos correspondientes a los dos primeros trimestres de 2026. El dato fue muy mal acogido por buena parte de la prensa económica, que se referían de forma dramática al mismo, por ser “el segundo peor en una década”. En el siguiente gráfico presento los datos trimestrales del saldo comercial en euros desde el primer trimestre de 2023. El último dato, en efecto, supone un deterioro de un 80% no sólo con respecto al trimestre anterior, sino sobre el promedio de los últimos tres años (de -11.000 a -21.000 millones de euros).

Se trata, sin duda, de un mal dato cuya evolución hay que seguir de cerca. Desde la crisis financiera y su impacto sobre la economía española, siempre he defendido que el déficit exterior de España es una variable crítica. Y lo es pese a pertenecer nuestro país a una unión monetaria. Y eso quedó claro en la crisis financiera de 2008, que nos golpeó duramente pese a tener superávit presupuestario y una cómoda posición en términos de deuda pública. Pero fue el déficit exterior lo que nos hundió, al cerrarse el grifo de nuestra financiación internacional, y no contar con el apoyo de nuestro banco central.

Por tanto, no soy de los que piensan que el saldo exterior es “irrelevante” y que no hace falta prestarle atención. Hay que seguirlo muy de cerca y alertar de posibles desequilibrios estructurales. Pero, en este sentido, no creo que el último dato suponga un salto cualitativo en nuestra balanza comercial y, ni mucho menos, volver a la experiencia del grave desequilibrio previo a la crisis de 2008.

Para hacer una correcta evaluación del dato, lo primero que hay que hacer es dividirlo por el PIB nominal, para relativizar el déficit al tamaño de nuestra economía y para corregir el hecho de que el saldo comercial suele ser anticíclico. Es decir, en las etapas de boom se deteriora, porque crecen relativamente más las importaciones que las exportaciones, y en los períodos de recesión se recupera, por el motivo contrario. También, para tener una perspectiva correcta, conviene comparar con un período suficientemente largo que incluya las diferentes fases cíclicas por las que ha transcurrido nuestra economía. Elijo el periodo más largo posible, según la disponibilidad estadística de DataComex, que es 1995, y convierto la serie en trimestral para poder dividir por el PIB nominal, también disponible trimestralmente desde esa fecha. El resultado se muestra a continuación, en el segundo gráfico.

En efecto, en el segundo trimestre de 2026, el déficit comercial se ha situado en un 4,8% del PIB, con un deterioro de 2,1 puntos del PIB con respecto al dato del trimestre anterior. Siendo un mal registro, tampoco es tan dramático como sugería la primera aproximación a los datos. De hecho, el promedio histórico de nuestro déficit comercial ha sido el 4,4% del PIB en los últimos 30 años, una cifra cercana a la del último trimestre. Nada que ver con los déficits comerciales de la etapa de las burbujas de crédito e inmobiliarias. De hecho, nuestro saldo comercial tuvo un desfase superior al 5% del PIB en todos los trimestres desde el tercero de 1999, el año que se creó el euro, hasta el último de 2008, cuando estalló la crisis. Y desde 2004 a 2008, el déficit promedio fue el 8,6% del PIB, casi el doble del actual, rozando el 10% del PIB en varios trimestres de 2007.

Mirando periodos más cercanos, el déficit comercial del segundo trimestre de este año ha sido inferior al de los 3 primeros trimestres de 2022: 5,1%, 5,4% y 6,4%, pero que se corrigió rápidamente hasta el -1,8% en el primer trimestre de 2023. Y ello nos lleva al segundo factor a tener en cuenta a la hora de valorar un dato de saldo comercial: el componente energético. Las crisis de precios de la energía, para un país fuertemente importador de petróleo y gas, como es el nuestro, determinan de forma crítica el tamaño de dicho déficit. Pero estas crisis, aunque pueden ser duraderas, son transitorias. Es decir, no son estructurales. Y una vez terminen, el saldo exterior volverá a corregirse como ocurrió con la crisis de Ucrania de 2022, cuyo impacto sobre el saldo exterior fue muy superior a la que está teniendo lugar, hasta el momento, con la crisis de Irán.

Para ilustrarlo, en el tercer gráfico presento la serie de importaciones energéticas sobre PIB, también desde 1995. En la serie observamos el pico asociado a la crisis de Ucrania, fundamentalmente por el precio del gas. Las importaciones energéticas alcanzaron el 7,2% del PIB durante dos trimestres de 2002 y ello explica el deterioro del saldo comercial comentado anteriormente.

En el gráfico 3 también se recoge el repunte reciente de las importaciones energéticas tras la crisis de Irán, que han alcanzado el 4,2% del PIB en este segundo trimestre de 2026. Este aumento de las importaciones energéticas, de 1,3 puntos del PIB en este trimestre, explican un 70% del deterioro del saldo comercial. Apelar al carácter transitorio, aunque pueda ser duradero, de la crisis energética, ayuda a desdramatizar el dato reciente de desequilibrio comercial. Y, de nuevo es una situación que no tiene nada que ver con la vivida desde 1999 a 2008, en los que el déficit comercial se disparó hasta cerca del 10% del PIB con unas importaciones energéticas muy inferiores a las actuales. Ahí se trataba de un saldo comercial desequilibrado de forma estructural.

En resumen, estamos ante un dato que debe ser objeto de vigilancia, pero no de alarma. Y que se explica en buena parte por el componente energético del mismo, que tiene un carácter transitorio y que sólo se puede combatir con medidas de ahorro y eficiencia energética que limiten el consumo de carburantes, una opción por la que no se ha optado hasta ahora, pero que siempre estamos a tiempo de abordar si el deterioro del saldo comercial empeora como consecuencia de la magnitud o duración de la crisis energética.

El pasado 30 de julio el INE publicó el avance de la Contabilidad Nacional del segundo trimestre. El dato, un crecimiento trimestral de 0,7% sorprendió a todo el mundo. El consenso de Funcas, en el que participan 18 servicios de estudio e institutos de investigación, entre ellos, el mío, el Instituto Complutense de Análisis Económico (ICAE), tenía una previsión promedio de 0,5%, aunque muchas entidades se situaban por debajo. El dato supone una aceleración con respecto al crecimiento del primer trimestre (0,6%), algo que nadie esperaba, y obliga a revisar al alza el pronóstico para el conjunto del año, que el mismo consenso situaba en 2,3%. Ahora, incluso con un perfil moderado para el resto del año, difícilmente se crecerá por debajo del 2,5% en el conjunto de 2026, que era la previsión de ICAE, una de las más optimistas.

Una vez más, parece que el Gobierno, que en junio se situó “fuera de mercado” al anticipar en el cuadro macro que acompañaba al techo de gasto, un crecimiento del 2,6% este año, cuatro décimas más alto que su propia previsión anterior, tiene muchas opciones de volver a acertar. Algunos han hablado de que, con este dato, la prevista desaceleración de la economía española se volverá a retrasar. Incluso algunos hablan de una fase expansiva inédita desde que estamos en el euro. En el gráfico presento la serie de PIB real (índice con base 100 en 2020) desde 1995 que muestra que, en efecto, el reciente boom económico recuerda al de final de siglo XX y comienzos de este.

Sin embargo, la expansión actual no es comparable, ni en magnitud ni en duración, a aquella. La que arrancó en 1995, con el último gobierno de Felipe González, duró 53 trimestres, todos los de Aznar y la primera legislatura de Zapatero, alcanzándose el máximo en el segundo trimestre de 2008. Y su crecimiento promedio trimestral fue del 0,86%. El actual ciclo expansivo lleva 12 trimestres y un crecimiento promedio trimestral de 0,76%. Pero sí puede afirmarse que es el mejor desempeño de los últimos 20 años.

Tras el boom de principios de siglo, la economía española sufrió un estancamiento de más de ocho años, por el impacto de la crisis financiera internacional y el pinchazo de las burbujas de crédito e inmobiliaria. Ese PIB de 2008 no se consiguió recuperar hasta finales de 2016. El crecimiento posterior fue más tibio que el actual (0,56% trimestral promedio) hasta que llegó la Covid 19. Y el PIB del último trimestre de 2019, máximo hasta el inicio de la pandemia, no se recuperó hasta el 2º trimestre de 2022. Por tanto, el dato del segundo trimestre de 2026 ha supuesto afianzar la actual fase expansiva iniciada hace cuatro años. Se trata de un crecimiento más “sano” que el de la anterior expansión, pues no está basado en burbujas, y muy superior al de economías de nuestro entorno. Pero algunos analistas defienden, sin embargo, que su composición denota los síntomas de un final de ciclo: un crecimiento basado en el consumo –tanto público como privado– y el debilitamiento de la inversión y las exportaciones serían las señales de agotamiento de la fase expansiva. En la Tabla 1, sin embargo, muestro que dicho patrón no es tan claro. Comparo el crecimiento de cada componente de la demanda del segundo trimestre con el del promedio de los últimos 10 trimestres.

El consumo de los hogares no ha tenido un repunte significativo, pese a haber subido con respecto al trimestre anterior. De hecho, en relación al PIB, crece como la ha hecho en los últimos 4 años de expansión. Y no crece por encima del PIB. En lo que se refiere al consumo público, contrariamente a los que se suele decir, no es en absoluto el motor del crecimiento de la economía española. De hecho, crece significativamente menos que el PIB y, en el último dato, lo hace la mitad de lo que lo ha hecho en los últimos 10 trimestres. Con respecto a los drivers positivos, que presuntamente muestran señales de agotamiento, las exportaciones de bienes y servicios no sólo no se han frenado, sino que se han acelerado, aunque el papel del turismo internacional ha sido clave.

Donde sí se nota un desplome significativo es en la inversión, tanto en construcción como en bienes de equipo, maquinaria y sistemas de armamento. La primera ha pasado de crecer un 1,35% trimestral promedio a un exiguo 0,11% en el segundo trimestre. Ello parece indicar que el sector de la construcción no consigue acelerarse, pese a la creciente demanda de vivienda y la proximidad de las elecciones regionales y locales. En cuanto a la inversión en equipo, la caída es algo menor, pero también muy significativa, cercana a un punto en promedio. Sin duda este es el punto más negativo del crecimiento del PIB trimestral. Finalmente, la evolución de la inversión explica la moderación del crecimiento de las importaciones, la mitad de lo que lo han hecho en los diez trimestres anteriores, lo que ha ayudado a sujetar el crecimiento de la economía en su conjunto.

Además de la evolución de la inversión, tanto la productiva como la residencial, el otro punto débil del dato del segundo trimestre es la evolución de la productividad, el talón de Aquiles de la economía española. Los datos, en crecimiento anual, se recogen en la Tabla 2.

La productividad por trabajador ha aumentado, aunque haya sido de forma modesta, frente al crecimiento nulo (o incluso negativo) de los 10 trimestres anteriores. Ello podría ser una señal de mantenimiento del impulso al crecimiento. Sin embargo, el crecimiento de la productividad por hora, que había sido prometedor en los últimos años (crecimiento medio de 0,75%) se ha vuelto a hundir en el último dato.

En resumen, un buen dato agregado que indica que no va a haber una desaceleración a corto plazo de la economía española, aunque la evolución de la inversión en equipo y de la productividad arrojan alguna incertidumbre en el medio y largo plazos.

Además de su impacto positivo sobre el capital productivo y, por tanto, sobre el crecimiento a largo plazo, la Inversión Extranjera Directa (IED) en España siempre se ha considerado una muestra de la confianza de los inversores extranjeros en nuestro país, pues, en general, recogen apuestas por proyectos de largo plazo en nuestro tejido productivo.

Otros indicadores más financieros, como la evolución de la bolsa o la prima de riesgo con el bono alemán, también se consideran un reflejo de esa confianza exterior en nuestra economía. Pero dichos indicadores dependen en gran medida de factores globales: las bolsas mundiales están interconectadas y el bono alemán suele actuar como valor refugio en caso de crisis internacionales, por lo que el diferencial puede aumentar, aunque no empeore la percepción sobre la deuda española.

La IED, sin embargo, recoge factores más genuinamente domésticos. Así, los buscadores de malas noticias económicas sobre España, un duro trabajo en estos tiempos, han señalado la caída de la IED en 2025 (un -12% en términos brutos y un -8% en términos netos) como la evidencia de una pérdida de confianza exterior en nuestro país. El Gobierno se ha apresurado a contestar esta visión negativa, al publicar el dato del primer trimestre de 2026, con un incremento de 23% en términos anuales. Este rifirrafe indica que, probablemente, el flujo de IED es un indicador demasiado volátil como para recoger esos cambios en la confianza internacional que, por definición, deberían ser menos erráticos. En el Gráfico 1 presento los datos de flujos de Inversión extranjera directa bruta en nuestro país desde 1993 hasta 2025, último año completo disponible.

Lo primero que llama la atención de dicha ilustración es la volatilidad de la serie, tanto si se mide en términos brutos, la representada en el gráfico, como en términos netos (descontando los flujos de desinversión). Así, destacan los picos del año 2000, tras nuestra entrada en el euro, el de 2007, con importantes operaciones justo antes de la crisis financiera, como la compra de Endesa por Enel, o el de 2018, en el que coincidió la gran OPA de la italiana Atlantia y la alemana Hochtief sobre Abertis. Así como el despegue de inversiones en el sector inmobiliario y el de las energías renovables, que habían estado inactivos desde la crisis financiera.

Lo segundo a destacar, más allá de las oscilaciones, es la tendencia creciente de la IED en estas más de tres décadas, con un crecimiento lineal anual del 6%, superior al del PIB nominal. No se ve, al menos a primera vista, ninguna quiebra de esta tendencia, pese a las profundas crisis vividas en 1993-1995 y en 2009-2013, Ni siquiera durante la pandemia hubo un retroceso del flujo de la IED, que aumentó tanto en 2020 como 2021 y 2022, año en que alcanzó una cifra de 32.000 M de euros.

Para evitar esta volatilidad en los flujos, se suele utilizar la serie de stock acumulado de inversión extranjera directa, es decir, las posiciones en cada momento que recogen la acumulación del flujo de inversión neta recibida. Esto es lo que se ilustra en el Gráfico 2, donde, tomo los datos de Global Invex, del Ministerio de Economía, disponibles sólo desde 2007.

La serie, en términos absolutos, presenta una tendencia creciente, salvo en los años de la crisis financiera (2009-2013) en que sufre un estancamiento e incluso un pequeño retroceso. Pero desde ese año en adelante, el stock de inversión extranjera directa crece de forma robusta, y no se detecta ningún quiebro con el cambio de gobierno en 2018. En el Gráfico 3, para que la comparación sea más justa, divido la serie por el PIB nominal, utilizando los datos del INE.

Al hacerlo en términos de PIB, parece que hay un cambio de tendencia a partir de 2020, en que el stock de inversión extranjera directa alcanzó un récord del 45% del PIB. Pero el gráfico es engañoso, pues el pico de 2020 surge por la caída del PIB nominal de un 10%, y no por una caída del stock de inversión, que ya vimos en el Gráfico 2 que no había ocurrido. De hecho, el PIB nominal previo a la pandemia no se recupera hasta bien entrado 2022. En los años 2023, 2024 y 2025 se producen sendas caídas de la ratio de inversión extranjera sobre PIB. Pero siguen estando por encima de los valores previos al cambio de gobierno en 2018. De hecho, en los años de gobierno de Rajoy el promedio de esta ratio fue el 33,7% del PIB, mientras que con el gobierno Sánchez se ha situado en el 41,1% (y todavía no se recoge el dato de 2026, aparentemente positivo).

En lo que se refiere a la composición por países, en la Tabla a continuación presento los datos para 2024 publicados por Globalinvex.

Hay 6 países que explican casi dos tercios del total del stock de IED acumulado en 2024. Destaca en primer lugar EEUU, que sigue siendo con diferencia el primer inversor en España con casi el 20% del total, seguido por un bloque de 3 países (Alemania, Francia y Reino Unido) que explican en torno al 11% del total y, a más distancia, Italia y México, que tienen el 6-7% del total. Muy por debajo de estos valores, aunque con un peso creciente, se sitúan China y Japón, con un 2% del total. Es muy pronto para detectar si hay un cambio significativo en esta composición geográfica, ni en contra de EEUU ni a favor de China.

Para concluir, los datos de IED sí pueden reflejar la confianza internacional sobre la economía española, pero el stock recoge mejor que el flujo ese posible sentimiento, y no se detecta una quiebra en esa tendencia, una vez limpiadas las distorsiones estadísticas por la pandemia.

Tras la “revolución de los claveles” de abril de 1974, que puso fin a la dictadura portuguesa, fue muy celebrada la frase de Santiago Carrillo, el entonces secretario general del Partido Comunista de España (PCE) exiliado en París, que señaló que “en España todas las comparaciones son portuguesas”. Se refería a si había opciones de que algo similar pudiera ocurrir en España, donde se endurecía la dictadura de Franco, pero a quien todavía le quedaba un año y medio de vida. La frase tuvo gran éxito porque el golpe de Lisboa fue inesperado y porque, pese a ser vecinos, los dos países nos estudiamos poco. Como si estuviéramos de espaldas, ellos mirando al Atlántico y nosotros al Mediterráneo.

Pero, además de la belleza del país y la amistad de sus gentes, la economía portuguesa tiene muchos focos de interés para nosotros. Uno de ellos es el de sus cuentas públicas y, en particular, la evolución de su deuda pública. En el Gráfico 1 presento la evolución de la ratio de deuda pública en términos del PIB a cierre de año para ambos países desde 2013. Tomo este año porque supone el punto de partida de la recuperación económica tras la crisis financiera iniciada en 2008, seguida de la crisis de deuda soberana de la eurozona, el rescate de Portugal en 2010 y el del sector financiero español en 2012. Antes de entrar en el análisis económico, conviene recordar la gestión política en ambos países en estos años: en España gobernó el PP hasta 2018, primero con mayoría absoluta y desde 2016 en minoría hasta la moción de censura, y el PSOE desde entonces, con diferentes mayorías parlamentarias. En Portugal gobernaron los conservadores hasta 2015 y los socialistas con una coalición de izquierdas hasta 2024, en que volvió a ganar la derecha. Es decir, en ambos países los partidos de izquierda han tenido una responsabilidad relevante en la gestión pública.

En 2013 la deuda pública en Portugal se mantuvo en torno al 130% del PIB, 30 puntos por encima de la española, que Rajoy había subido hasta el 100%, tras el 70% heredado del gobierno de Zapatero. Ninguno de los dos países pareció tomarse como objetivo la reducción del endeudamiento hasta 2016. A partir de ese año, Portugal, con un gobierno socialista, reduce esa ratio en 15 puntos, hasta el 116% en 2019. España apenas lo reduce en 4 puntos en ese mismo período. Después vino la pandemia y, con gobiernos socialistas en ambos países, no se escatimaron esfuerzos para hacer frente a los costes de la misma. El endeudamiento subió 18 puntos en Portugal y 21 en España, un esfuerzo comparable y avalado por las instituciones europeas y los mercados financieros.

Pero es en la pospandemia donde vuelven a repetirse las diferencias entre uno y otro país. Desde 2020 hasta 2025, último año disponible, el endeudamiento se recorta 44 puntos en Portugal y apenas 19 puntos en España. Al terminar 2022 se produce un acontecimiento histórico: la deuda pública de Portugal se sitúa por debajo de la española por primera vez desde que ambos países ingresaron en el euro en 1999. Para entender esta evolución dispar del stock acumulado de deuda conviene acudir al flujo que alimenta ese stock: el déficit público, algo que recojo en el Gráfico 2.

Desde 2013 a 2015, ambos países tenían un déficit parecido, en torno al 6% del PIB. Pero, con la llegada de los socialistas al gobierno, Portugal se embarcó en una política de reducción del déficit público, consiguiendo un saldo prácticamente cero en 2018 y un pequeño superávit en 2019. Por el contrario, España siguió manteniendo un déficit del 3%, con los últimos presupuestos prorrogados del gobierno Rajoy. Ambos países generan un déficit importante con la pandemia, en 2020, algo superior el español, pero en 2022 Portugal vuelve a enjuagar sus cuentas públicas, volviendo casi al saldo equilibrado ese año, y superávits significativos desde esa fecha, por ejemplo, el 1,1% del PIB en 2023. España esos años seguía peleando por alcanzar el déficit del 3% del PIB. En 2025, último ejercicio completo disponible, España alcanzó un déficit del 2,4% del PIB, suficiente para cumplir el objetivo de estabilidad y lograr una modesta reducción de la ratio de deuda.

Alguien puede pensar que quizás Portugal lo ha tenido más fácil que España porque su economía ha crecido más. Pero no es así. Desde 2013 a 2021 ambas economías crecieron prácticamente lo mismo en términos reales: un 11% acumulado en España y un 10,6% en Portugal. Y desde 2022 a 2025, plena expansión para los dos países, la economía española ha crecido un 16% acumulado y la portuguesa un 15%. Es decir, en términos “estructurales” o “ajustado por ciclo”, tiene un mérito adicional la evolución del déficit público de nuestros vecinos. ¿Y cómo ha conseguido Portugal reducir el déficit público? ¿Por el lado de los impuestos o el gasto? En la tabla a continuación presento un resumen de los promedios de ingresos y gastos públicos en términos de PIB para ambos países en los subperíodos considerados.

Portugal ha mantenido sus ingresos públicos constantes en relación al PIB, en torno al 43%. El esfuerzo de reducción del déficit no se ha basado en aumento de ingresos, sino en una reducción del gasto, de casi 4 puntos anuales en términos de PIB. Por el contario, España, pese a que sigue teniendo su presión fiscal por debajo de la portuguesa (al contrario de lo que muchos piensan), ha reducido su déficit público aumentando los ingresos. El gasto no sólo no se ha reducido, sino que incluso ha aumentado, un punto anual en promedio en los últimos años.

Para resumir, los socialistas en ambos países parecen asumir más protagonismo en la reducción del déficit y deuda públicos, en comparación con la inacción de los conservadores. Pero nuestros vecinos portugueses se han tomado mucho más en serio ese objetivo y han demostrado que son compatibles las políticas de izquierdas con la reducción del endeudamiento público sin subir los impuestos.

En el proceso de elaboración de los Presupuestos Generales del Estado para 2027, el Gobierno ha hecho público el cuadro macroeconómico para establecer tanto el “techo de gasto” como “la regla de gasto” para las Comunidades Autónomas (CCAA). El techo de gasto es el límite máximo de recursos no financieros que el Estado puede presupuestar cada año, marcando la pauta para el resto de las administraciones públicas, mientras que la regla de gasto es el límite impuesto al crecimiento del gasto público primario autonómico, de forma que no supere la tasa de referencia del crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB) a medio plazo, a no ser que vaya acompañado de subidas impositivas excepcionales.

El Gobierno ha anunciado un techo de gasto récord, de 226.032 millones de euros, la cifra más alta jamás aprobada y que supone un incremento del 6,6% con respecto al fijado para el ejercicio de 2026, que ya había subido un 8,5% en relación a 2025, aunque esa cifra incluía los fondos europeos Next Generation, que en 2027 ya no van a estar disponibles. Por otro lado, para las Comunidades Autónomas el Gobierno aprueba una regla de gasto del 4% y un objetivo de déficit del 0,1%, permitiendo un mayor margen fiscal a las regiones dentro de los compromisos de estabilidad europeos.

Pero, vayamos al principio. ¿De dónde viene esta regla de gasto? Su introducción se produjo con la aprobación de la Ley de Estabilidad Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera (LOEPSF), que entró en vigor el 1 de mayo de 2012. La regla de gasto quedó recogida en el artículo 12 de dicha Ley, como un instrumento para garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas y evitar un crecimiento excesivo del gasto público, incluso cuando los ingresos aumentaran de forma temporal. Sus principales razones fueron cinco:

En términos prácticos, la regla de gasto establece que el gasto computable de las administraciones públicas no puede crecer por encima de la tasa de crecimiento potencial del PIB nominal, salvo determinadas excepciones, como pueden ser cambios permanentes en los ingresos tributarios. En este sentido, suponer un crecimiento del 4% para 2027 puede sonar razonable, puesto que se justificaría con un crecimiento del PIB real tendencial del 2%, que es el promedio desde que estamos en el euro, y una inflación del 2%, que es el objetivo del Banco Central Europeo (BCE). Pero, ¿cómo se ha comportado la regla de gasto en los últimos años? En la tabla a continuación presento los 3 últimos años disponibles: 2023, 2024 y 2025, así como su desglose por cada comunidad autónoma.

Conviene recordar que hasta 2023 los objetivos de estabilidad estuvieron suspendidos, primero por la pandemia y, después, por la Guerra de Ucrania. Pero, desde 2024, dichos objetivos volvieron a estar plenamente vigentes. La tabla es especialmente llamativa por varios motivos. El primero es que, para el conjunto de las CCAA no se han respetado las reglas de gasto aprobadas para 2024 y 2025, con crecimientos del 2,6% y 3,2%, respectivamente, lo que supondría un acumulado del 5,9% para esos dos años. El crecimiento observado ha sido del 13% más del doble de lo aprobado. Ello implica que ha habido un exceso de gasto de 13.636 millones de euros en esos dos años considerados, un desajuste considerable que, con la propuesta del 4% para 2027, lejos de corregirse se consolida.

Lo segundo, que todas las CCAA han contribuido a este exceso de gasto. Las que menos, Andalucía, Aragón y País Vasco, se han situado por encima del 9%. Y las que más, Baleares, Cantabria, Canarias y La Rioja han superado crecimientos del 17%. Lo tercero, que este desajuste acumulado se mantiene en 2026, pues el gasto autonómico sigue creciendo a tasas muy elevadas. A cierre de abril de este año, el gasto autonómico está creciendo un 8,3% en 2026. Y la propuesta de 2027, lejos de corregir el exceso, lo consolida.

¿Qué puede hacer el Gobierno central para corregir esta situación? Para empezar, puede introducir en la nueva propuesta para el acuerdo de financiación autonómica que no se permita que las CCAA aumenten el gasto utilizando el incremento de recursos que va a suponer el cambio de modelo. En este sentido, no me parece adecuado que se modifique la Ley de Estabilidad Presupuestaria para permitir que el incremento permanente de recursos derivado de la nueva financiación no compute a efectos de la regla de gasto.

Desde un punto de vista económico, esos mayores ingresos deberían contribuir a la reducción del déficit estructural de las comunidades autónomas y no destinarse a incrementar el gasto. Entiendo los condicionamientos políticos de la situación actual. Pero una modificación de este tipo podría suscitar dudas, tanto por parte de la Comisión Europea como de las agencias de calificación crediticia, al debilitar la percepción de la disciplina fiscal asociada al nuevo sistema, pues consolidan el actual desmadre fiscal de las CCAA.

La celebración, el pasado 4 de julio, del 250 aniversario de la declaración de independencia y, por tanto, del nacimiento de EEUU como nación, ha generado abundante análisis sobre su relativamente breve pero intensa historia en este cuarto de milenio. Sus valores democráticos, el auge de su economía, su carácter innovador y de atracción de talento, su rol en las guerras mundiales y su posterior papel como líder mundial en los últimos 80 años, etc. Y también sobre cómo ello parece desmoronarse en estos momentos.

Pero se ha hablado poco de la calidad de sus estadísticas, sobre todo económicas. Un país que nace en 1776 y a finales de ese siglo ya tiene estadísticas fiables sobre su PIB, empleo, paro, precios o deuda pública. En el caso español, por poner un ejemplo, no tuvimos datos oficiales de contabilidad nacional hasta 1964. Es lógico que, con esta disponibilidad estadística, la economía de EEUU haya sido la más estudiada del mundo. Un ejemplo es la serie histórica de Deuda Pública en términos de PIB desde 1791, que puede encontrarse en el Fondo Monetario Internacional (FMI) y cuyo gráfico se presenta a continuación.

La historia de la deuda pública americana es, en cierto modo, la del pensamiento económico de los dos últimos siglos y medio. Desde su nacimiento como nación hasta 1929, el perfil de su deuda pública (en términos de su PIB) siguió un patrón razonable. Se disparaba en los períodos de guerra y se corregía posteriormente de forma completa cuando llegaba la paz. Así, la Guerra de la Independencia (1775-1783) situó la ratio de deuda pública en el 40%, y se tardó casi 50 años en volverla a llevar por debajo del 1% en 1833. Posteriormente, la Guerra de Secesión (“Civil War”), de 1861 a 1865, disparó el endeudamiento público hasta el 30% del PIB en 1866 y, de nuevo hasta 50 años después, en 1916, no se corrigió por debajo del 3%. La Primera Guerra Mundial (1914-1918), provocó un nuevo salto en la deuda pública, otra vez hasta el 33% en 1919. Siguiendo la pauta habitual, el armisticio supuso el inicio del endeudamiento. Pero con la Gran Depresión de 1929, se frena su reducción al alcanzar el 16% del PIB. Y ya no volvería a bajar de ese nivel nunca más.

El motivo es que el pensamiento keynesiano defendía el endeudamiento público no solo como vía para financiar las guerras, sino como herramienta de política fiscal anticíclica. Es decir, contrarrestar desde el sector público las recesiones causadas por las fluctuaciones del sector privado. Es bien sabido que no hay muchas resistencias sociales al endeudamiento en los momentos bajos del ciclo, pero sí las hay a desendeudarse en los períodos de bonanza, recortando gasto o elevando impuestos. Y eso hace que la deuda se acumule en los períodos de crisis y no se reduzca en los de expansión, provocando un movimiento en “escalón” en la ratio de endeudamiento público.

Así, la deuda pública americana crece durante el New Deal de Roosevelt hasta el 40% en 1941. Y ahí llega la Segunda Guerra Mundial y, volviendo al pensamiento original, su financiación vía deuda, que se dispara hasta el 121% del PIB en 1946. Lo que se consideró, hasta hace poco “un récord histórico irrepetible”. Con la llegada de la paz se produce el ajuste del endeudamiento, que fue rápido, pese a las guerras de Corea y de Vietnam. Pero no es un ajuste completo. Su nuevo suelo se alcanza a los 30 años, en 1978, en el 34% del PIB. Y de ahí ya no vuelve a bajar nunca más. Lo que en el primer siglo y medio de historia de EEUU había sido el “techo” de la deuda pública en períodos de guerra, en 1978 se había convertido en el nuevo “suelo”. Los escalones a los que me refería antes.

Y entonces llega Ronald Reagan, con sus promesas de desregular, reducir el peso del sector público y el endeudamiento. Pero éste se dispara a partir de 1980. Sin guerras y sin recesiones. Simplemente por el “reaganomics”, que se basaba en la idea de Laffer de que una reducción de los tipos impositivos aumentaría la recaudación. Algo que resultó ser falso. La combinación de esta política con el aumento del gasto militar asociado a la intensificación de la guerra fría con la agonizante Unión Soviética hizo disparar la deuda pública hasta el 62% en 1988: nada menos que 25 puntos en los dos mandatos de Reagan. Escalada que continuó con Bush padre, en parte por la primera guerra del Golfo tras la invasión de Kuwait por Irak. Bush deja el endeudamiento en el 70% del PIB en 1992. En esa época, la Unión Europea ya consideraba una ratio del 60% como “deseable” y se convirtió en uno de los objetivos de Maastricht.

Y tiene que ser un presidente demócrata, Clinton, el que aborda la reducción del endeudamiento acumulado por los “libertarios” republicanos. Y lo consigue, en parte, pero solo hasta el 53% en 2001, que se convierte en el nuevo suelo de la deuda pública americana. Y, a partir de ahí, viene el desmadre fiscal. Toda la sucesión de presidentes, republicanos y demócratas, han aumentado el endeudamiento, sin ninguna intención de reducirlo hacia ningún nuevo “suelo” de ningún tipo. El “irrepetible” dato del 121% de 1946, tras la Segunda Guerra Mundial fue superado en 2020 durante la pandemia, alcanzándose el 132%. Con Biden, de nuevo los demócratas, hubo un intento de reducción hasta el 120%, que parece que es el nuevo “suelo”, pues con el segundo mandato de Trump ha vuelto a retomar la senda alcista y podría cerrar 2026 en el 126%. Las proyecciones del FMI llevan esta ratio al 142% en 2031.

Muchos se preguntan cómo es posible que los mercados permitan este endeudamiento público en EEUU, cuando buena parte de sus títulos son comprados por residentes de otros países. La clave está en que el dólar siga siendo la moneda de reserva mundial y EEUU mantenga la capacidad de imprimir dólares sin afectar a su tipo de cambio. Pero esto no es eterno. Durará mientras EEUU mantenga el liderazgo de la economía mundial. Cuando se termine, se acabará el “God debt America”. Y pasaremos al “God bless America”…

El pasado 20 de marzo, menos de un mes después del ataque de EEUU e Israel contra Irán del 28 de febrero, el gobierno español aprobó un Real Decreto-Ley (RDL), con un “plan integral” de respuesta a dicha crisis. El paquete, aprobado con una rapidez inusitada en comparación con otras crisis, constaba de 80 medidas, algunas de “escudo social”, para proteger a la población más vulnerable, otras de apoyo a los sectores económicos más afectados, otras, las menos, dirigidas a favorecer el ahorro energético y otras para impulsar las energías renovables y la electrificación.

Pero las más discutidas, y de mayor coste fiscal, fueron las rebajas fiscales para abaratar los carburantes (gasóleo y gasolina) y las rebajas de impuestos sobre la electricidad (IVA, impuesto especial e impuesto sobre el valor de la producción, IVPEE). Aunque las segundas tenían un pase, dentro de la filosofía general de apoyo a la electrificación de la economía, las primeras, las rebajas de los carburantes, no tenían razón de ser económica, porque suponían una contradicción con la electrificación y con el deseo de favorecer el ahorro de energía fósil, dado que se impedía que los consumidores recibieran la señal de precios, y no protegía a los consumidores más vulnerables, que, en general, utilizan el transporte público.

La única justificación a estas rebajas fiscales era política. El deseo de agradar a Junts para conseguir su convalidación en el Congreso, y por la presión del PP, que recomienda bajadas generalizadas de los impuestos cuando están en la oposición, pese a que la Comisión Europea nos ha llamado repetidamente la atención por nuestra baja fiscalidad de la energía fósil, incluso antes de las rebajas del RDL de marzo.

Pero si las medidas fueron sorprendentes y contradictorias, desde un punto de vista económico, la salida de las mismas ha desconcertado a todos los economistas. En efecto, tal y como estaba previsto, el pasado 1 de junio, hace un mes, el gobierno recuperó los impuestos sobre la electricidad, dado que la luz había subido menos del 15% que indicaba el decreto (de hecho, el precio de la electricidad cayó durante el mes de mayo). A casi nadie le pareció mal la recuperación de estos impuestos, más allá de los que defendemos que los impuestos sobre la electricidad deberían ser lo más bajos posible, dentro de lo razonable. En este sentido, una buena noticia del nuevo RDL es que planea la eliminación progresiva del IVPEE, instaurado por el Gobierno de Rajoy en 2012, lo que ayudará a rebajar el precio estructural de la electricidad.

Pero lo llamativo es que, tal y como explicitaba el viejo RDL, durante junio ha coexistido esa recuperación de impuestos sobre la electricidad con el mantenimiento de la rebaja fiscal sobre los carburantes (gasóleo y gasolina), que no vencía hasta el 1 de julio. Es decir, justo lo contrario de la filosofía de favorecer la electrificación frente a los combustibles fósiles. Y, lo que es peor, llegada esta fecha, no ha habido una recuperación de la fiscalidad anterior a la crisis. Es verdad que el IVA de los carburantes ha vuelto al 21%, pero se reduce el impuesto especial sobre hidrocarburos en 15 céntimos por litro en julio, y se establece un esquema gradual de retirada de la subvención: 10 céntimos en agosto y 5 céntimos en septiembre. Todo esto con una cláusula de salvaguarda que señala que, si el precio del petróleo volviera a dispararse, se retomarían las rebajas fiscales originales. Es decir, se convierte en estructural lo que era un despropósito coyuntural.

En cualquier caso, lo que más sorprende de esta “salida gradual” ocurre cuando el precio del crudo se encuentra en la actualidad en niveles muy parecidos a los que había antes de la crisis de Irán. Así, el barril de Brent, nuestra referencia europea, se sitúa hoy en 72 dólares el barril, que, es más o menos, el precio que alcanzó la semana antes de los ataques sobre Irán. Es verdad que el coste del refino se ha disparado como consecuencia de los ataques sobre las infraestructuras energéticas en el Golfo Pérsico y el prolongado bloqueo del Estrecho de Ormuz. Pero ello no justifica la prolongación de unas ayudas costosas cuando la causa primaria de la crisis, el precio del petróleo, ya ha vuelto a sus niveles anteriores al conflicto.

¿Y cuál ha sido el coste de estas rebajas fiscales? Las del RDL de marzo se estimaron en unos 3.500 millones de euros. Las del segundo paquete se estiman en unos 1.200 millones adicionales, acumulando los 3 meses en lo que va estar, en principio, vigente. ¿Cómo ha reaccionado el precio de los combustibles a todas estas medidas? En el Gráfico presento, a doble escala, el índice de precios de la gasolina de 95 octanos (para el gasóleo el gráfico es similar) en España y EEUU.

En las 3 semanas transcurridas desde el ataque sobre Irán al primer RDL de marzo, la gasolina subió más de un 20%. Pero con las medidas y la evolución del precio del petróleo, el impacto sobre el precio final ya se había hecho nulo a finales de abril. Es decir, el consumidor no había recibido ninguna señal de precios, ni ningún incentivo para ahorrar o para electrificarse.

Pero es que, dada la evolución del Brent cuando se percibió que el final del conflicto ya estaba cerca, el precio de la gasolina se situó incluso por debajo del que había antes del conflicto. Y todo ello por una “subvención” pagada por los contribuyentes. Con la recuperación parcial de los impuestos, el litro la gasolina ha subido unos 9 céntimos, pero apenas está un 4% por encima del nivel precrisis. Y el gasóleo lo ha hecho incluso menos, unos 5 céntimos el litro.

Si se hubieran recuperado todos los impuestos, la gasolina estaría en 1,64 euros el litro, un 11% por encima del nivel de febrero. Pero ya habría terminado el ajuste y el coste fiscal asociado al mismo. Ahora tendremos unos “escalones” en el precio de los carburantes hasta octubre de 2026. Y eso significa que la tasa de inflación anual del IPC se verá afectada hasta octubre de 2027, que es cuando se producirá el “efecto-salida”.

En EEUU han apostado por otro modelo: dejar que los consumidores reciban todo el impacto del coste de la energía y reduzcan su consumo. Sin coste fiscal. Y el impacto sobre el IPC quizás haya sido mayor, pero ha terminado en mayo y, a partir de ese mes, se empezará a notar la reducción de las tasas mensuales y, en un año, de las tasas anuales. En España, por el contrario, hemos optado por demorar el ajuste. Y pagar por ello.

Aunque formalmente no se ha firmado un acuerdo de paz, pese a haberse anunciado repetidamente, tanto EEUU como Irán, con la mediación de Pakistán y Catar, han consensuado una hoja de ruta para llegar al esperado alto el fuego definitivo. Los mercados, especialmente el del crudo, han dado por terminado un conflicto cuyo inicio nunca comprendieron y cuyo final ya lo anticipan de forma clara.

Más allá de los análisis geopolíticos, que habrá que hacerlos, llega la hora del balance económico: lo que nos ha costado al conjunto del planeta la ocurrencia de EEUU e Israel, de atacar Irán el pasado 28 de febrero para forzar un cambio de régimen y el control del estrecho de Ormuz y del mercado mundial de petróleo. Una forma de llevar a cabo ese balance es comparar sus consecuencias con las de la crisis de Ucrania, desatada el 22 de febrero de 2022 tras la invasión por parte de Rusia, que buscaba también forzar un cambio de régimen y la anexión de buena parte del país, iniciada en 2014 con la ocupación, no contestada militarmente, de la península de Crimea y de una parte del Dombás.

Aunque este conflicto sigue abierto desde un punto de vista político, militar y social, está cerrado desde la perspectiva de los mercados. Pero hay notables diferencias entre ambos. La crisis de Ucrania fue fundamentalmente europea, tanto desde un punto de vista geopolítico como de su impacto económico. La crisis de Irán ha sido global, afectando a todas las regiones del planeta, en especial del Extremo Oriente, más allá de la zona directamente afectada en los países del Golfo Pérsico: Corea del Sur, Tailandia, Malasia, Indonesia, han tenido incluso problemas de suministro de petróleo. China, Japón e India, con una gran dependencia del estrecho de Ormuz, han sufrido importantes subidas de precios y una gran incertidumbre. Una región que representa un tercio del PIB y del comercio mundial. Por ello, siempre se ha hablado de un riesgo global mucho más alto asociado a esta crisis.

Además de esta diferencia geográfica, la guerra de Ucrania se tradujo principalmente en una crisis del gas, mientras que la de Irán lo ha sido del petróleo. Y su duración y magnitud ha sido bien diferente. En el siguiente gráfico presento la evolución del precio del petróleo (en dólares por barril) desde el inicio de las respectivas crisis hasta su “finalización”, entendiendo ésta por la situación en la que se recuperan unos niveles cercanos a los que existían antes del conflicto.

Utilizo datos diarios de la referencia europea, el Brent, desde principios de 2022 y desde la víspera del ataque a Irán el 28/2 de este año. Tal y como recoge el gráfico, el impacto inicial sobre el petróleo ha sido muy parecido en el reciente conflicto de Irán al de la invasión rusa de Ucrania. El máximo ha sido 138 $ en el caso de Irán y 133 $ en el de Ucrania, y se alcanzó a los 27 días en el primer caso y a los 12 en el segundo, aunque el mercado ya venía tensionado desde principios de 2022, tal y como recoge el gráfico.

Lo que más distingue un episodio del otro no ha sido, por tanto, la magnitud de la crisis sino su duración. En el caso de Irán, han transcurrido 80 días (menos de 3 meses), mientras que con la invasión de Ucrania se tardaron 240 días (8 meses) en recuperar los precios previos a la crisis.

Pero si hay similitudes en el mercado de petróleo, no podemos decir lo mismo para el mercado de gas natural, tal y como recoge el segundo gráfico (a continuación), donde también utilizo la referencia europea (TTF), aunque el período del gráfico lo empiezo en mayo de 2002, pues antes y después de la invasión hubo fuertes turbulencias de ida y vuelta en el mercado. El gas escaló hasta los 340 €/MWh, mientras que el máximo durante la crisis de Irán ha sido de 62 €. Y difieren en el ritmo del impacto, apenas 15 días en el caso de Irán y varios meses en el caso ruso, pues el pico no se alcanza hasta el 26 de agosto de 2022.

También hay notables diferencias en la duración: unos 80 días en el caso de Irán y más de un año en el de Ucrania, pues el precio del gas no se sitúa por debajo de los 40 € hasta el 20 de marzo de 2023, más de un año después de la invasión. Pero lo más llamativo de todo es que el precio del gas ha estado muy por debajo en esta crisis en comparación con la anterior. Es verdad que se duplicó desde el 25/2 hasta el 19/3 (desde 31 a 62 €). Pero durante la crisis de Ucrania el precio del gas estuvo por encima de 100 durante seis meses. Un impacto demoledor para la economía europea y, en particular, para la inflación, dada su traslación a los precios de la electricidad y, por tanto, al conjunto de la economía. Por ejemplo, en el caso español la inflación general medida por el IPC subió hasta el 10,8% en julio de 2022, mientras en el caso de Irán, su impacto, que aún no ha culminado, se situará por debajo del 4%.

Hemos esquivado, por tanto, una crisis de efectos potenciales devastadores. La escasez de queroseno, de mantenerse el conflicto, ponía en riesgo a todo el sector aéreo y, por tanto, a nuestro turismo, en vísperas de iniciarse la temporada alta. Pero esto no quiere decir que sus impactos hayan terminado. El Gobierno ya ha retirado las rebajas fiscales sobre la electricidad y tendrá que hacerlo sobre los carburantes el 1 de julio, aunque parte de la subida se compensará por la caída del precio del petróleo. Por ello, probablemente la inflación no superará el 4%. En cualquier caso, mantener esas medidas no tiene ningún sentido, ni económico ni social.

En cuanto a los tipos de interés, ya han subido 25pb. Alguien dirá, con razón, que el BCE se ha precipitado. Pero, por una vez que actúa con rapidez (en la crisis de Ucrania tardó 5 meses), no vamos a reprochárselo. Si no hay sorpresas, no habrá más subidas y se guardarán el cartucho de volver a bajarlos cuando la inflación recupere el 2%. Pero para eso habrá que esperar varios meses.

Junio de 2008. Apenas llevo 3 meses como ministro de Industria, Turismo y Comercio (además de Energía y Telecomunicaciones), pero la agenda es enloquecida. Mi colega, el ministro de Asuntos Exteriores (MAE) español me pide que vaya a Arabia Saudí el fin de semana, para asistir a una reunión internacional de ministros de energía en Jedah. No era un viaje previsto en la agenda, era fin de semana y me resistí porque mi equipo estaba muy tensionado. El ministro me insistió, porque se trataba de un deseo personal del rey Abdalá, importante para las relaciones de Estado y me ofrecía uno de los Falcon para ese viaje, poder estar de vuelta el domingo por la noche y no tener que alterar más la agenda. Y allá que nos fuimos.

El rey, en efecto, estaba muy contento con mi presencia y, cuando íbamos a despegar de vuelta, un emisario real trae a pie de pista un regalo envuelto en papel de seda. Se trataba de una bonita cartera de piel. Como yo tenía varias, le ofrecí el regalo a los miembros de mi equipo, que se habían sacrificado tanto o más que yo con este viaje. El asesor que se quedó con la cartera, cuando ya estábamos en vuelo, descubrió que la cartera no estaba vacía. Contenía diversas joyas: una pulsera, unos pendientes, un anillo, todos de esmeraldas y brillantes, así como un reloj de brillantes. Todos ellos aparecen en la foto que encabeza este artículo.

Nuestro avión aterrizó en el aeropuerto militar de Torrejón, donde me esperaba el coche oficial, también a pie de pista, para trasladarme a mi domicilio, pues ya era una hora bastante intempestiva. Pedí a mi equipo que las joyas las llevaran al Ministerio al día siguiente, para ver qué hacía con ellas. Y ahí surgió el debate. Mi equipo estaba dividido sobre qué hacer con el obsequio, las secretarias me señalaban que todos los ministros se llevaban sus regalos, pues eran personales.

Consulté a mi oficiala mayor, la recientemente fallecida Laura Morso, que me indicó que lo habitual era que los obsequios se los quedaran los ministros, pues se trataba de regalos a la persona y, más en mi caso, cuyo motivo era satisfacer un empeño personal del monarca saudí. Me dijo que no había un protocolo establecido, que no se trataba de renta en especie, porque no era remuneración por ningún trabajo (los ministros nunca cobramos por ningún servicio, dentro o fuera de España), por lo que no se tenía que declarar y que era una decisión personal mía.

Nunca pudimos sospechar el valor de esas joyas, a nadie se le ocurrió pedir una valoración a Ansorena ni a ningún joyero. Tampoco quise elevar el tema al resto del gobierno y, discretamente, mandé construir una vitrina en la sala de espera de las visitas al Ministerio, donde iríamos colocando todos los regalos de un cierto valor y ahí siguen, propiedad de Patrimonio Nacional y convenientemente registrados.

Nunca he considerado que dejarlos en el Ministerio en vez de llevármelos a mi casa, fuera una decisión “moralmente superior”. Detesto la moralina puritana que se ha instalado en nuestro país y nunca he sacado pecho de este gesto. Tampoco lo he mantenido en secreto, pues las joyas están a la vista del que quiera verlas. He guardado un discreto silencio sobre este episodio hasta hoy, en que ya no puedo soportar más las barbaridades que se están diciendo, en medios y redes, sobre las joyas encontradas en el registro del despacho profesional de Zapatero.

Me repugna escuchar que las joyas estaban “ocultas”. Curioso lugar para “ocultar” unas joyas: guardarlas en un despacho. Siempre he considerado “ocultar” el dárselas a otra persona, enterrarlas, esconderlas en un altillo o, si me apuran, llevarlas a una caja de un banco. Pero ¿tenerlas a la vista en una caja fuerte de un despacho es “ocultar”? Es el lugar habitual para guardar, y eso es lo contrario a “ocultar”.

Lo segundo que me repugna es apelar al “origen turbio” de las joyas. No hay ningún origen turbio. No lo hubo en mi caso y, con toda seguridad, no lo habrá en el caso de Zapatero. Se tratará de un regalo de algún país árabe con motivo de alguno de sus viajes. En cuanto vi sus fotos en la prensa, por cierto, un secreto revelado a toda la población, pese a tratarse de muchas joyas familiares, violentando su derecho a la privacidad, vi que algunas de ellas guardaban una semejanza con las que yo había recibido en 2008 y que adjunto en la foto. Ni turbio ni remuneración por ningún servicio.

Y lo tercero que más me repugna es la hipocresía de la clase política española con respecto a este tema. Sobre todo, del Partido Popular, que ha gobernado 15 años en España, algunos de ellos con importantes negocios bilaterales con Arabia Saudí, como, por ejemplo, el AVE de La Meca a Medina. ¿Es que hemos sido Zapatero y yo los únicos ministros, presidentes de gobierno, alcaldes o presidentes de comunidades autónomas que hemos recibido joyas o regalos valiosos de los países árabes? Por mis sesgos cuantitativos, sé que la probabilidad de ese suceso es cero. No hemos podido ser los únicos. Por otra parte, ¿en serio se puede considerar “contrabando” aceptar un regalo personal y llevártelo a tu casa? ¿Por qué no se ha llenado entonces la vitrina ya habilitada en el Ministerio? ¿De verdad hay que declarar todos los regalos que se reciban? Es posible que en la actualidad lo sea, lo desconozco, porque llevo 15 años fuera de la política. Pero no lo era en 2008. E insisto, no me parece “moralmente superior” el dejarlo en una vitrina en el ministerio correspondiente. Es una opción personal tan aceptable como la otra.

Para terminar, por mis sesgos estadísticos, considero imposible que España haya sido el único país al que los monarcas del Golfo hayan hecho regalos. Pero no conozco ningún otro Estado en el que esto haya sido motivo de escándalo nacional y de vapuleo personal de una familia. Esta hipocresía no nos la merecemos como país.

Se cumplen ahora 15 años de la recuperación del Impuesto sobre el Patrimonio (IP), que el Gobierno de Zapatero había conseguido eliminar en 2008, tras años de intensa lucha ideológica, fundamentalmente con parte de la izquierda, pero también con elementos de la derecha española, que siempre se manifestó a favor de este impuesto.

Con razón este impuesto se mantuvo durante tantos años, pese a que fue instaurado en 1978 de forma “excepcional” en un país que no tenía IVA y donde el IRPF era un instrumento débil y poco consolidado, por lo que se tenía poca información sobre las verdaderas rentas de los contribuyentes. Pese a que siempre ha estado sujeto a una fuerte controversia, el impuesto ha tenido una relevancia cuantitativa casi testimonial.

En el gráfico presento su recaudación en términos del PIB nominal desde 1993 hasta 2024, el último año disponible. Desde ese año, la recaudación promedio en los años en los que estuvo vigente apenas ha alcanzado el 0,15% del PIB, con oscilaciones en función de las fluctuaciones cíclicas de los precios de los activos, tanto financieros (la Bolsa) como inmobiliarios. Y en los datos encontrados desde 1978 a 1985, el promedio fue incluso menor: el 0,09% del PIB.

Sirva como ejemplo la recaudación del último año disponible, la correspondiente a las declaraciones de 2024 liquidadas en 2025. El total del IP ascendió a 2.133 M€. Como referencia comparativa, el coste anualizado de subvencionar el gasóleo y la gasolina durante 2023 ascendió a unos 5.600 M€. Y las rebajas recientes de la fiscalidad a carburantes y electricidad, unos 5.000 M€ en términos anualizados. Es decir, más del doble de lo que se recauda por el Impuesto sobre el Patrimonio.

Para entender por qué considero que su recuperación es un acontecimiento “triste”, conviene recordar su cronología, que consta de 3 etapas:

1. Orígenes y consolidación (1977 - 2007). En 1977 se crea el “Impuesto Extraordinario sobre el Patrimonio de las Personas Físicas” para conocer la riqueza real de los ciudadanos y facilitar el control del IRPF. En 1991 el impuesto pierde su carácter extraordinario y se integra de forma permanente en el sistema tributario español. Y su recaudación se cede a las Comunidades Autónomas, permitiéndoles modificar el mínimo exento, la tarifa y las deducciones.

2. Supresión (2008 - 2010). Mediante la Ley 4/2008, el Gobierno Zapatero, tras años de debate finalmente decide suprimir el gravamen. Esto se articuló estableciendo una bonificación del 100% en la cuota, lo que en la práctica eliminó el pago del impuesto sin derogar la ley. En el gráfico se recoge la recaudación cero durante esos años.

3. Restablecimiento (2011 - actualidad). Tras la crisis financiera, y a petición del candidato a las elecciones por el PSOE, el Gobierno Zapatero aprueba el Real Decreto-ley 13/2011 que restablece el impuesto, pero sólo con carácter temporal para reforzar las cuentas públicas, muy deterioradas por la crisis financiera e inmobiliaria. Pero su recuperación sólo debería durar dos años, a partir del cual, el impuesto se caería definitivamente. Pero fue el gobierno de Rajoy y, en particular, su ministro de Hacienda, Cristóbal Montoro, el que decidió consolidarlo nuevamente. Por eso, se puede afirmar que, si en España existe el Impuesto sobre el Patrimonio, es gracias (o por culpa de) Rajoy-Montoro.

Es cierto que algunas CCAA decidieron bonificarlo al 100% y que, para evitar ese grado de libertad de las CCAA, en 2022 el gobierno Sánchez crea el Impuesto Temporal de Solidaridad de las Grandes Fortunas. Se trata de un impuesto sustitutivo diseñado para gravar los patrimonios superiores a 3 millones de euros a nivel nacional y evitar que regiones con bonificaciones totales (como Madrid o Andalucía) dejen a cero la tributación por riqueza.

Los argumentos que convencieron a Zapatero a eliminar el IP, tristemente recuperado hace ahora 15 a años, son de sobra conocidos. Ya hemos visto que no cumple con el criterio de suficiencia. Desde un punto de vista de la equidad, que es el argumento que suelen utilizar los partidarios de este impuesto, hay que tener en cuenta dos cuestiones clave. La primera, que los verdaderamente ricos, nunca han pagado este impuesto porque se refugian en sociedades que, además, pueden trasladarse fácilmente a otros países de la UE.

Pero, además, a los defensores del IP se les olvida una cuestión clave: la “equidad horizontal”. Es decir, tratar por igual a dos personas iguales desde el punto de vista de los ingresos. Supongamos que dos ciudadanos ganan todos los años 100.000 euros. Se trata, sin duda, de una buena renta, por la que tributarán ambos un IRPF, el que sea. Y ambos pagarán lo mismo. Hasta ahí funciona la equidad horizontal. Pero supongamos que uno de ellos, con gran esfuerzo, consigue ahorrar 50.000 euros cada año, mientras que el otro se lo gasta todo. Le encantan los restaurantes de lujo, los coches deportivos y los viajes de placer. Nada que objetar. Pero, al cabo de 20 años, el primero habrá acumulado un patrimonio de 1 millón de euros, mientras que el segundo no tendrá nada. ¿Sería “equitativo” ponerle un impuesto adicional al primero por ser “rico”? ¿Es que acaso no han tenido los dos la misma renta a lo largo de su horizonte vital? Claramente el IP viola la equidad horizontal. El ahorrador seguirá pagando impuestos de la renta derivada de su patrimonio, eso nadie lo discute, pero no debería pagar otro impuesto más por el stock acumulado con su esfuerzo, impuesto que el segundo evita gracias a su forma de vida, no porque haya tenido menos renta.

El tercer argumento es el de la eficiencia. Es decir, que no perjudique el crecimiento económico a largo plazo. El IP distorsiona la decisión de ahorro, que es igual a la inversión y la que garantiza el crecimiento. Nos quejamos de depender mucho de los hombres de negro o de los mercados financieros. Pero no entendemos que ello se debe a nuestra escasa cultura de ahorro. El IP va en contra de esa cultura. Casi todos los países europeos lo tienen claro. Este no es un buen impuesto y casi ningún país lo tiene. Y los que lo tenían, lo abolieron. Es el caso de Francia en 2018, o de Suecia y Finlandia en 2006-07, más o menos en la misma fecha en la que lo hicimos nosotros, o de otros países europeos en los años 90. Destaca el caso de los países nórdicos, salvo Noruega. Tienen un estado del bienestar robusto y una notable presión fiscal. Pero no tienen este impuesto. Porque saben que no cumple ni la suficiencia, ni la equidad ni la eficiencia.

“La mejor política industrial es la que no existe”. Esta frase fue el paradigma imperante en el pensamiento económico y político en el final del siglo XX. La frase, atribuida a un ministro de industria de Felipe González, en realidad es una traducción literal de la de Gary Becker: “The best industrial policy is none at all”. Cuando Gary Becker, profesor de la Universidad de Chicago y premio Nobel de Economía en 1992 la pronunció en 1985 se refería a un conjunto de prácticas proteccionistas e intervencionistas que, sobre todo en EEUU, trataba de frenar el declive de un sector industrial incapaz de modernizarse y sujeto a una fuerte competencia, sobre todo de países asiáticos (por aquel entonces, Japón y Corea del Sur).

La llamada “política industrial” en EEUU y en otros muchos países no era otra cosa que acudir a las viejas recetas proteccionistas, como la sustitución de importaciones, barreras arancelarias y no arancelarias (homologaciones, certificados de calidad, etc.) o los subsidios a la exportación para tratar de retrasar lo inevitable. Todas estas prácticas se habían traducido en un menor crecimiento a largo plazo, como resultado de una menor productividad; un mayor déficit público, una mayor ineficiencia económica y una pérdida de bienestar social, sobre todo de los consumidores, que son el 100% de la población.

En España, este sentimiento contrario a la vieja política industrial coincidió con el necesario proceso de reconversión industrial de los años 80, puesta en marcha para eliminar las ineficiencias de un sector manufacturero heredado del período franquista. Por ello, la frase de Becker fue muy celebrada y rápidamente adaptada al español, aunque casi 40 después, no está claro quién asumió su paternidad. El paradigma en contra de la política industrial se mantuvo hasta el cambio de siglo y lo que fue una expresión ingeniosa y probablemente acertada en los años 80, el tiempo demostró que fue tremendamente desafortunada. El motivo queda reflejado en el Gráfico, que recoge el peso del sector industrial en el PIB español en las últimas 3 décadas.

El sector industrial representaba el 20% del PIB en los años 90, con algunas oscilaciones cíclicas. Pero desde el máximo alcanzado a finales de 1997 hasta el inicio de la Gran Recesión, a principios de 2009, dicho porcentaje descendió en más de 5 puntos del PIB. Es importante que esta pérdida relativa de tejido industrial no ocurrió durante la crisis, sino durante el período de la falsa bonanza. Y es que la burbuja inmobiliaria resultó ser letal para nuestra industria, pese al impulso de algunos sectores asociados a la construcción. Buena parte del suelo industrial fue recalificado para la promoción residencial.

Este proceso de desindustrialización fue común a otros países, pero especialmente acusado en España y Países Bajos. Otros países europeos, como Alemania, Dinamarca y Austria resistieron esta presión e incluso algunos como Noruega, Hungría e Irlanda, aumentaron el peso relativo de su sector industrial.

Con la llegada de la crisis en España, la pérdida de importancia del sector industrial se frenó. A ello contribuyeron las políticas del Gobierno de Zapatero, que en su programa económico había recuperado el apoyo del partido socialista a una política industrial moderna, del siglo XXI. Sus características generales son las de una política que no perjudique a los consumidores (es decir, no les haga pagar un precio más alto o sufrir una peor calidad, como hacían las políticas proteccionistas), que eleve la productividad total de los factores y la eficiencia económica, en lugar de sostener a sectores obsoletos, que no empeore el déficit público a medio plazo, que mejore el déficit exterior, al apoyar sectores innovadores y exportadores, y que ayuden a la sostenibilidad medioambiental. El Plan Integral Industrial 2020, aprobado en 2010, fue uno de los impulsos a esta nueva política.

Con el cambio político de 2012, el gobierno del Partido Popular no continuó con el PIN 2020, pese a su aprobación consensuada. Su mayor rechazo era la definición de los siete sectores estratégicos (Automóvil, Aeroespacial, Biotecnología y tecnologías sanitarias, Tecnologías de la Información- Comunicación (TIC) y contenidos digitales, Energías renovables y eficiencia energética, Industria orientada a la protección medioambiental (desalinizadoras, reciclaje) y la Agroalimentación). Con el Gobierno de Rajoy vuelve a descender el peso de la industria en el PIB y no se recupera el nivel del 15%. El mínimo se alcanza en el primer trimestre de 2020, con 13,5%. El Gobierno de Sánchez vuelve a asumir el discurso de la política industrial y a fijarse de nuevo el objetivo del 20% del PIB, en el proyecto de Ley de Industria. Su estrategia se ha basado en el uso, tras la pandemia, de los fondos europeos para el impulso de determinados sectores, en particular los PERTE (Proyectos Estratégicos para la Recuperación y la Transformación Económica. Entre ellos destaca el PERTE del Vehículo eléctrico y conectado, el PERTE Chip, para el diseño y fabricación de semiconductores y el PERTE de descarbonización industrial para la modernización de la industria intensiva en energía.

Este enfoque ha sido posible por el cambio de paradigma europeo hacia la política industrial, gracias a la influencia de los informes de Draghi y Letta, abandonando el enfoque “beckeriano” y apostando por la necesaria “autonomía estratégica”, que ha posibilitado el esfuerzo de los gobiernos, en particular el español, por la reindustrialización y la atracción de producción en ámbitos como las baterías, energías renovables, hidrógeno verde, y tecnologías digitales avanzadas. También la consideración, de facto, de la industria de Defensa y Seguridad como un nuevo sector estratégico.

Todo ello ha hecho posible (véase el gráfico), recuperar hasta el 16% a principios de 2023 el peso de nuestro sector industrial. Sin embargo, a medida que la economía española se ha ido recuperando de los choques de la pandemia y la guerra de Ucrania, el peso del sector manufacturero ha vuelto a retroceder, alcanzando el 14% en el primer trimestre de 2026. Ello demuestra que la política industrial debe ser continua y sostenida en el tiempo. En este sentido, preocupa la ausencia de discurso industrial del principal partido de la oposición, más allá de declaraciones generales a favor de la innovación, la creación de empresas, la simplificación administrativa o el incentivo a la inversión privada, que comparten los principales partidos. Su bloqueo al Proyecto de Ley de Industria desde 2024 es una mala señal. Porque la mejor política industrial, por encima de todo, debe ser consensuada y mantenida en el tiempo.

Uno de los éxitos exhibidos por el gobierno durante las últimas legislaturas ha sido el de la reducción de la tasa de paro juvenil. Es lógico que se saque pecho de esta evolución, pues la reducción de la tasa de desempleo de los menores de 25 años (salvo el episodio puntual de la pandemia) no había sido tan intensa en la historia reciente. Así, la tasa de paro juvenil alcanzó un máximo histórico en el primer trimestre de 2013, durante el mandato de Rajoy, con un 55,2% de su población activa, y en el último dato conocido, el primer trimestre de 2026, se ha situado en el 24,8%, una caída de más de 30 puntos en 13 años. Para ser honestos, hay que reconocer que, de ellos, 18,7 puntos tuvieron lugar durante el propio mandato de Rajoy y los otros 12 puntos se redujeron durante el gobierno de Sánchez.

Si descomponemos, como hace el INE, la tasa de paro de los jóvenes en dos tramos de edad, de 16 a 19 años y de 20 a 24 años, los resultados son incluso más espectaculares. La tasa de los más jóvenes alcanzó el 75,6% en ese terrible trimestre de 2013, un récord mundial, y ahora se sitúa en el 39%, aunque en el último trimestre de 2025 había bajado hasta el 30% (para los más jóvenes, que se incorporan por primera vez al mercado laboral al cumplir los 16, hay mucho paro estacional en el primer trimestre). La tasa de paro en el grupo de edad 20-24, alcanzó el máximo en 53,4% también en 2013 y ahora se sitúa en 21,8%.

Que se haya reducido tanto la tasa de paro juvenil no quiere decir que estemos ahora en mínimos históricos. En el gráfico de más abajo presento la tasa de desempleo de los menores de 25 años desde 1980 hasta 2026. Es importante destacar que esta serie, que el INE publicaba trimestralmente con la Encuesta de Población Activa (EPA) desde 1976 hasta 2001, lo dejó de hacer en 2002 y, desde entonces, sólo presenta de forma separada los dos grupos de edad señalados anteriormente. No entiendo el motivo para interrumpir la publicación de un dato que es útil, y es el que se compara con otros países. Sea como fuere, desde 2002 la serie está elaborada por mí, a partir de los datos de actividad y de paro de cada grupo de edad. En cualquier caso, se trata de un promedio de las dos tasas de paro, en las que el grupo de los más jóvenes pesa un 20%, y el otro un 80%, aunque el peso del grupo 16-19 se ha ido reduciendo a lo largo de los años, coherentemente con la caída de los nacimientos.

En el conjunto del período 1980-2026, la tasa de paro juvenil de nuestro país se ha situado en media el 35%. Si tomamos los promedios de antes y después del euro, se detecta una ligera mejora: desde cerca del 40% antes de nuestro ingreso en la moneda única, hasta el 33% después de esa fecha. El mínimo histórico de la tasa de paro juvenil se sitúa en el tercer trimestre de 2006, con un valor del 16,5%, que luego escaló durante la crisis financiera desatada a mediados de 2008.

Pese a coincidir el mínimo con los años de gobierno de Zapatero, yo no echo de menos esa “histórica” tasa de paro juvenil. De hecho, considero un valor “mejor” el actual, aunque se trate de una cifra superior. El motivo es que en 2007 la economía española se encontraba en el pico de una burbuja inmobiliaria, una situación indeseable desde muchos puntos de vista. Pero especialmente desde la perspectiva del empleo juvenil, que es verdad que alcanzó un récord, pero que fue efímero, pues muchos de esos jóvenes abandonaron sus estudios para irse a trabajar a la construcción o a sectores industriales relacionados con la misma. Es decir, que, además de las devastadoras consecuencias financieras, laborales, económicas, industriales y sociales del pinchazo de la burbuja inmobiliaria, nos encontramos con una importante pérdida de capital humano para los más jóvenes, algo que arrastraron a posteriori a lo largo de la crisis financiera e incluso de la recuperación económica a partir de 2014, años en los que la tasa de paro juvenil seguía muy alta por su bajo nivel de cualificación.

Pese a que ahora no estemos, por el momento, en una burbuja inmobiliaria, y la reducción de la tasa de desempleo, tanto la total como la de los jóvenes, sea menos efímera, no podemos negar que seguimos teniendo un problema. Es verdad que, desde el punto de vista de su tasa de paro, los jóvenes de ahora están mejor que los de las décadas de los 80 y 90, algo que muchas veces se pone en cuestión. Y que eso provoca que, entre otras demandas, tengan más posibilidades de crear un hogar (el primer requisito es tener un empleo) y, por tanto, independizarse y demandar una vivienda, sobre todo en alquiler. Esta ha sido una de las contrapartidas de la reducción de la tasa de paro juvenil que habría que haber previsto en el final de la crisis financiera. Pero, pese a la ligera mejora estructural, nuestra comparación con Europa sigue sonrojando. En la siguiente tabla presento las últimas cifras de paro juvenil de Eurostat (son datos anuales) correspondientes a 2025.

Seguimos siendo los segundos peores de la UE-27, sólo por detrás de Rumanía. Y aunque estemos cerca de Suecia, algo que resulta sorprendente, esto no debe ser de consuelo. Nuestra referencia debe ser, una vez más, Alemania o Países Bajos que, con una tasa de paro juvenil de un dígito, consiguen compaginar políticas activas de empleo con planes de formación profesional. Es decir, actuar en la doble palanca del empleo y la productividad o, lo que es lo mismo, del crecimiento a corto y a largo plazo.

Existe una percepción generalizada de que el precio de la vivienda está en máximos históricos. En parte se trata de un sentimiento justificado. Si se mide en términos nominales, en euros, el precio de la vivienda en propiedad ha superado los niveles alcanzados durante la burbuja inmobiliaria.

En España no hay una buena base estadística sobre vivienda, pese a la importancia del sector y el factor de inestabilidad financiera que han supuesto sus sobrevaloraciones y posteriores caídas. En el gráfico utilizo los datos trimestrales de los precios de la vivienda libre tasada proporcionados por el Ministerio de Vivienda. Una serie que, arrancando en 1995, un período relativamente reciente, es la más larga de las disponibles sobre este sector. Por ejemplo, la serie de índice de precios de vivienda del INE, que distingue entre vivienda nueva y de 2ª mano y que también es trimestral, no empieza hasta 2007, prácticamente en el pico de la burbuja. Y los datos de agencias privadas, como Fotocasa e Idealista, arrancan en 2005 y sólo se refieren a vivienda usada, no nueva. Los datos del Ministerio de Vivienda utilizados, abarcan todo tipo de viviendas, tanto nuevas como de segunda mano, aunque el ministerio prefiere distinguir entre una antigüedad mayor o menor de 5 años (que no es exactamente lo mismo). La información utilizada para la elaboración de esta estadística proviene de las sociedades de tasación integradas en la Asociación Española de Análisis de Valor (AEV), entidad sin ánimo de lucro que agrupa a las principales empresas de este sector.

En los datos que aparecen en el gráfico, sólo se incluye la vivienda “libre”, es decir, se excluye la vivienda protegida, que tiene unas estadísticas aparte, también disponibles en el ministerio. Conviene señalar, además, que se trata de un promedio nacional, aunque se dispone de información por provincias. Finalmente, la variable recogida en el gráfico nominal es el valor de la vivienda libre tasada en euros por metro cuadrado. En el último dato disponible, el del 4º trimestre de 2025, el precio medio era de 2.230 €/m2, aunque el rango abarca desde los 791 de Ciudad Real y los 863 de Jaén, los precios más baratos, a los 3.902 de Madrid y los 3.809 de Baleares, los más caros. En el pico de la burbuja, que según esta serie se alcanzó el primer trimestre de 2008, dicho precio promedio se situó en 2.100 €/m2. Por tanto, hoy estamos un 6% por encima de ese máximo.

Sin embargo, como economistas, nunca afirmaríamos con estos datos que la vivienda está hoy “más cara que nunca”. Los precios de la vivienda, como cualquier otro precio, renta o variable nominal hay que medirlos en términos relativos a un índice general de precios, es decir, descontando la inflación acumulada a lo largo del período considerado. Así, por ejemplo, podemos evaluar si los salarios “reales” (su poder adquisitivo), o las pensiones, o las becas son realmente ahora mayores que hace unos años. Asimismo, podemos comparar precios de bienes que no hayan tenido innovaciones significativas en períodos largos de tiempo, como pueden ser muchos alimentos frescos o de elaboración que no haya sufrido una gran transformación tecnológica.

El ejemplo clásico de los libros de texto son las hamburguesas de una conocida marca americana. Aunque en 1967 valían 0,45 dólares y hoy el mismo “big Mac” cuesta 5 dólares, las hamburguesas no son hoy más caras que entonces, porque el nivel general de precios en EEUU ha subido incluso más. En nuestro caso, no tenemos que irnos tan lejos. Tenemos que comparar el valor “real” de esos 2.100 euros/m2 de 2008, con los 2.230 euros/m2 de finales de 2025, teniendo en cuenta la evolución general de los precios de consumo, es decir, el IPC.

En el mismo gráfico presento la serie de los precios de vivienda “reales”, descontando el valor nominal por el IPC. Uno de los problemas para elaborarla es que no se dispone de una serie “oficial” de IPC trimestral, ni en el INE ni en el Banco de España (la información facilitada es mensual o anual), por lo que, o bien se la construye uno mismo a partir de los datos mensuales, o se acude a una fuente pública extranjera como es el Banco de la Reserva Federal de San Luis (FRED) que sí facilita dichos datos, aunque sin desestacionalizar, lo que hace que la serie presente pequeños “picos estacionales”. El resultado se muestra en el gráfico. En términos “reales” la vivienda está a finales de 2025 en 1.058 euros de 1995 por metro cuadrado. Lejos del pico que, en términos reales, se alcanzó en el primer trimestre de 2007, con 1.437 euros de 1995 por m2. Es decir, es hoy un 26% más barata que entonces.

Que el precio “real” de la vivienda esté todavía por debajo de los máximos de 2007 no quiere decir que no tengamos un problema serio en este mercado o que no haya riesgo de una nueva burbuja inmobiliaria. En el último año, el precio real ha subido casi un 10% (es decir, 10 puntos más que el IPC) y en los dos últimos años lo ha hecho en un 15% por encima de los bienes de consumo.

Para evitar la nueva burbuja hay que tratar de enfriar la demanda de vivienda en propiedad. Con ayudas a la compra, avales para los jóvenes y este tipo de medidas que algunos proponen, no se consigue enfriar el problema, sino calentarlo más. Por ello, es urgente actuar por el lado del mercado de alquiler, aumentando la oferta de vivienda actualmente vacía, bien con incentivos fiscales para los propietarios, bien con mayor seguridad jurídica que reduzca o elimine esta incertidumbre. Además de la construcción pública de vivienda nueva para alquiler. El plan anunciado por el gobierno avanza en esta dirección, aunque requiere la complicidad de los principales gestores, las comunidades autónomas, que no parecen muy dispuestas a llegar a un consenso en esta materia.

Siempre me ha sorprendido la habilidad de los portugueses para situar a sus compatriotas en puestos clave de los organismos internacionales. Con un PIB que es la quinta parte del español, han conseguido colocar a sus nacionales en la Secretaría General de la ONU (António Guterres), en la Presidencia del Eurogrupo (Mario Centeno) y en la Presidencia de la Comisión Europea (Durão Barroso). Ningún español ha llegado a esos puestos, pese a formar parte de esos clubs desde la misma fecha en que lo hizo nuestro país vecino (la ONU en 1955, la UE en 1986 y la eurozona, desde su inicio, en 1999). La única explicación a este éxito luso es que todos los portugueses hacen piña en torno a sus candidaturas nacionales, independientemente del origen político, de la ideología o de cuál sea el Gobierno de turno.

En España somos mucho más cainitas, y hemos tenido ocasiones en el pasado para demostrarlo. En 2012, José Manuel Campa, que había sido Secretario de Estado de Economía con Zapatero, tenía muchas opciones y un apoyo externo garantizado para convertirse en miembro del Consejo del BCE, en el puesto que quedaba vacante al terminar el mandato de José Manuel González-Páramo, el único español en un puesto relevante del BCE desde 2004. Pero el rechazo del Gobierno de Rajoy impidió esa opción y España se quedó sin representación en la autoridad monetaria europea durante 6 años, hasta que Luis de Guindos ocupó la vicepresidencia del BCE en 2018, con el apoyo del gobierno de Rajoy y el rechazo del PSOE, entonces en la oposición.

Una excepción a este comportamiento sectario fue el nombramiento de Rodrigo Rato como Director Gerente (y máximo líder) del Fondo Monetario Internacional. Lo que ocurrió entonces no es opinión. Es información, pues lo viví en primera persona. En marzo de 2004 se encontraba el FMI en pleno proceso de elección del nuevo director gerente en sustitución del alemán Horst Köhler, que iba a ser elegido presidente de Alemania. Rato tenía, lógicamente, el apoyo del gobierno de Aznar y era un candidato firme al puesto. Pero en marzo de 2004 las elecciones generales cambiaron el gobierno de España y el FMI exigía tener el apoyo del nuevo gobierno al candidato español.

A los pocos días de las elecciones, recibí una llamada del entonces número 2 del FMI, el mexicano Agustín Carstens, con quien había trabado una cierta amistad en mi época de economista jefe de BBVA. Agustín me dijo que la opinión del nuevo gobierno era condición necesaria (y suficiente) para el nombramiento de Rato para ese puesto. Le pedí unas horas para consultarlo con Zapatero (ni siquiera había sido investido presidente del gobierno) y este me confirmó su aprobación. Al fin y al cabo, era un candidato español y se trataba de un puesto muy importante en la esfera internacional, con rango de jefe de Estado.

Nuestro apoyo fue bien recibido por el FMI, pero provocó asombro dentro de España, tanto entre nuestras filas como las del PP. Seguramente en Portugal nadie se habría sorprendido por esta decisión. Es cierto que la experiencia no salió tan bien como se esperaba y Rato dejó el FMI a los 3 años, en circunstancias que nunca han sido aclaradas. Pero no es menos cierto que conseguimos colocar a un español en lo más alto de las instituciones financieras internacionales.

Ahora, 22 años después, tenemos la ocasión de tener a otro español, Pablo Hernández de Cos, nada menos que como Presidente del Banco Central Europeo (BCE), tras el final del mandato de la francesa Christine Lagarde. Se puede decir, con razón, que mi opinión sobre Pablo está sesgada, pues le conozco desde que era economista del Servicio de Estudios del Banco de España y he seguido toda su trayectoria. Pablo no sólo es un excelente economista, sino que es honrado, moderado, dialogante y reflexivo.

Pero, si no le conociera de nada, también le apoyaría con entusiasmo. Fue gobernador del Banco de España desde 2018 hasta 2024, en una época donde el BCE se distanció de su pasado más siniestro y apoyó decididamente a los países miembros del euro durante la crisis de la pandemia y la guerra de Ucrania, respectivamente. Durante su mandato se alineó con las posiciones más moderadas (“dovish”) frente a los “halcones” de la Europa central. Desde 2024 es Director General del Banco Internacional de Pagos (BIS) en sustitución, precisamente, de Agustín Carstens. En esta época ha seguido ganando experiencia y prestigio internacional, lo que le convierte en un firme candidato a la presidencia del BCE.

Además de las cualidades del candidato, España se merece ese puesto, que hasta ahora sólo lo ha ocupado un holandés, dos franceses y un italiano. Somos el cuarto país de la eurozona, pero tenemos tres bancos entre los seis primeros de la zona euro. Incluyendo los dos primeros, Santander y BBVA. Y un sistema financiero mucho más moderno y tecnológicamente avanzado que el de nuestros socios de la unión. Del reto que suponen las nuevas tecnologías para el sistema de pagos también sabe, y mucho, Pablo Hernández de Cos.

No es la primera vez que España tiene esta oportunidad. A finales de los años 90, cuando se iba a crear el euro, le ofrecieron a Luis Ángel Rojo, entonces gobernador del Banco de España, ser el primer presidente del BCE. Declinó por motivos personales. Una lástima, porque la historia del euro probablemente habría sido otra. Seguramente habría evitado la creación de las burbujas de crédito e inmobiliarias en buena parte de la eurozona durante 2002-2005 (véase gráfico). Y, sin lugar a dudas, habría evitado el enfrentamiento entre el núcleo y la periferia, división agravada por el primer presidente del BCE, el desaparecido y poco llorado, Wim Duisenberg, al que se le asigna la paternidad del apelativo “P.I.G.S.” a los países del sur de la zona euro (Portugal, Italia, Grecia y España). Esta vez no podemos fallar. Dejemos al lado el cainismo hispano y apoyemos como país al candidato español al BCE: ¡Pablo for President!

En el año 2000, nada más arrancar el euro, Andalucía era la segunda región más pobre de España, detrás de Extremadura, con un PIB por habitante que apenas representaba el 74,4% del promedio nacional. Casi 25 años después, las cosas no sólo no han mejorado, sino que han empeorado. Andalucía ha sido adelantada por Extremadura y es hoy la comunidad autónoma con menor renta por habitante (apenas un 75,2% del promedio nacional). Es decir, en casi 25 años apenas ha recortado 8 décimas la distancia relativa con el total de España que tenía en 2000.

Por el contrario, Extremadura ha pasado del 65,7% al 77,3% de la media estatal, un avance de más de 12 puntos en el mismo período. En el gráfico que acompaña este análisis presento la “renta real per cápita” (PIB dividido por población) relativa de Andalucía en términos nominales y en términos reales, es decir, descontando la inflación, que también ha sido diferente en esta región con respecto a la general de España. Ambas series están expresadas en relación con la media nacional (España=100). Es decir, un aumento de su valor quiere decir que la renta por habitante de Andalucía está creciendo más que la de España (o cayendo menos), y viceversa. La serie en euros (“nominal”) está sacada directamente de la Contabilidad Regional del INE [Instituto Nacional de Estadística]. La serie en términos “reales” es de elaboración propia, utilizando los IPC anuales de Andalucía y España, también facilitados por el INE.

En cualquier caso, no hay grandes diferencias si se hace en términos reales o nominales y, si la he construido, ha sido por evitar la crítica fácil de que la “convergencia” (un término que indica que las regiones o países más pobres acercan su renta per cápita a la de los más ricos) hay que medirla en términos reales. En el gráfico se detecta que hay un patrón curioso, que es el carácter “procíclico” de la convergencia: en los buenos tiempos, Andalucía crece más que España y viceversa en las crisis. En el gráfico queda patente que la máxima convergencia se produce en el período 2003-2008, periodo de boom económico tanto en Andalucía como en España.

En esos años se alcanzó el pico de la renta per cápita relativa andaluza (77,9% en términos nominales y 77,6% en términos reales), que es, más menos, el valor actual de la de Extremadura. Tras ese máximo, se retrocede con la crisis financiera de 2008 y el pinchazo de la burbuja inmobiliaria, porque la crisis afectó incluso más a Andalucía que al conjunto de España. En términos nominales, el declive dura toda la recesión, se estabiliza a partir de 2015 y no se recupera hasta 2020-21.

En términos reales, que es una medida más correcta, la convergencia se retoma a partir de 2017, pero vuelve a retroceder en 2022-23. Es decir, en el boom más reciente, no se ha dado ese patrón procíclico del pasado y apenas ha mejorado la convergencia de Andalucía con la media nacional. Por dar algunos datos, en los 6 años de boom de 2001 a 2007 la renta per cápita andaluza creció un 20% real acumulado, frente al 14,6% de España (diferencial de casi 5 puntos, que hizo recortar la distancia relativa con España). Por el contrario, en los últimos 6 años la renta per cápita de Andalucía ha crecido un 6% acumulado, frente al 5,4% de España (apenas unas décimas de diferencia), pese a hallarnos en un boom económico. Parece que la convergencia se ha frenado. Y, en términos nominales, la evolución no es diferente: una tímida recuperación y un nuevo freno.

Hasta aquí los datos. Pero la pregunta clave es: ¿cuáles son las causas de esta falta de convergencia económica de Andalucía con el promedio nacional? La teoría económica nos dice que, en un entorno parecido (mismas instituciones jurídicas, laborales, educativas, comerciales, fiscales, sanitarias, industriales, e idéntica política monetaria), las regiones o países más pobres deben crecer más que los más ricos, precisamente porque el rendimiento de la inversión en capital físico, humano o tecnológico debe ser superior en los territorios donde estos factores son más escasos. Es decir, que el crecimiento de la productividad debería ser mayor en Andalucía que en el resto de España.

Sin embargo, el crecimiento real de Andalucía no ha sido superior al de España. Y si ha habido una mínima convergencia en renta per cápita ha sido porque la población en Andalucía ha crecido menos que en el conjunto de España. Una forma engañosa de converger, pues la atracción de talento es uno de los motores del crecimiento de la productividad a medio y largo plazo. La inversión en infraestructuras ha sido muy importante en la región. Pero no tanto la inversión privada en capital físico, humano y tecnológico. El tejido empresarial sigue muy atomizado y no ha habido una política industrial orientada a la productividad, al crecimiento del tamaño de las empresas ni a la inversión tecnológica, salvo excepciones como puede ser el caso de Málaga. Andalucía también sufre una pérdida de capital humano formado, que emigra a regiones de renta per cápita más elevada buscando mejores oportunidades.

La ETEA (Estrategia para la Transformación Económica de Andalucía,) elaborada en 2019 con Horizonte 2027, era una buena hoja de ruta para abordar todos estos retos de la economía andaluza. Pese a no ser andaluz (aunque no descarto que algún día lo sea), fui invitado a tomar parte en algunos debates durante su elaboración y fueron muy intensos y productivos. Participaron muchos economistas de diferentes sensibilidades y no fue difícil conseguir consensos sobre el diagnóstico y las medidas a aplicar para superar esta situación crónica de Andalucía.

Ojalá que el Gobierno que salga de las urnas retome una iniciativa de este tipo, que concite el acuerdo no sólo de los economistas, sino de todas las fuerzas sociales, sindicatos, empresarios y asociaciones, así como de las administraciones públicas de todos los niveles: local, provincial, autonómico, estatal y comunitario . Andalucía se lo merece.

Este miércoles se publica el indicador adelantado (flash) del IPC de abril, coincidiendo con el segundo mes del ataque de EEUU e Israel sobre Irán, el 28 de febrero. Desde entonces, el precio del petróleo de nuestra referencia, el Brent, ha fluctuado en un rango que, aunque volátil, se ha ido estrechando a la horquilla 95-105 $/barril. El gas natural TTF, tras el susto inicial, parece haberse estabilizado en el rango 40-50 €/MWh, muy lejos de los valores alcanzados en la crisis de Ucrania en que estuvo por encima de 200 durante varios meses. En cualquier caso, tanto el precio del crudo como el del gas se sitúan un 50% por encima de sus valores anteriores a los ataques de Irán y, aunque el proceso negociador está en marcha, el estrecho de Ormuz sigue cerrado a la navegación, lo que genera una gran incertidumbre sobre la oferta energética en los próximos meses y sigue alimentando las expectativas de inflación para el resto del año. Los bancos centrales se reúnen esta semana y, aunque lo más probable es que no actúen, empezarán a mandar mensajes sobre el tono de la política monetaria, de persistir las tensiones sobre la tendencia de los precios de consumo.

En este contexto, el dato de IPC de este miércoles resulta crucial, porque revelará hasta qué punto la tendencia de la inflación se ha quebrado como consecuencia del conflicto en el Golfo Pérsico. Recordemos cuál fue la senda del IPC en los dos últimos meses. El mes de febrero, antes del inicio de la crisis, cerró con una inflación, medida por el IPC general, del 2,3% anual, repitiendo la cifra del mes anterior. Sin embargo, la inflación subyacente, la que excluye la energía y los alimentos frescos, ya presentaba problemas antes de los ataques, y se situó en el 2,7% anual, una décima más que el mes precedente.

Con la crisis y, pese a las medidas tomadas, el IPC general subió al 3,4% en marzo, un repunte de más de un punto, y la subyacente se elevó dos décimas hasta el 2,9%. La interpretación que se hizo hace un mes, antes de que se conocieran los detalles de las diferentes partidas, es que el IPC había subido fundamentalmente por la energía, combustibles y electricidad, y que la inflación subyacente había repuntado porque ya recogía los “efectos de segunda ronda” del choque energético, fundamentalmente en los alimentos elaborados. Una vez conocidos los detalles del dato, a mediados de mes, se corrigió la interpretación inicial. Los precios de la electricidad no subieron. De hecho, bajaron un 1,9%, aunque lo hicieron menos que el año anterior, y los combustibles subieron significativamente, en especial el gasóleo, un 20% en tasa mensual, y la gasolina, un 8%. Los tres factores tomados conjuntamente explicaron un 7% de la subida de la energía que, como pesa un 8% en el total de la cesta de consumo, explicó el 60% de toda la subida del IPC general.

En cuanto a la subyacente, su repunte no tuvo nada que ver con “efectos de segunda ronda” sobre la inflación. Y es que, en general, los alimentos no se portaron mal en marzo. Los alimentos frescos moderaron su subida del 6,5% anual al 4,8% y los alimentos elaborados, que son los que se incluyen en la subyacente, mantuvieron su tasa en el 2,3%. Toda la explicación a la subida de la subyacente se explica por los paquetes turísticos, que aumentaron su tasa anual del 1,3% al 4,9% y los servicios de alojamiento, con una tasa anual del 7,3%. Es decir, por la Semana Santa que, aunque cayó en los primeros días de abril, en términos de precios de hostelería, sus precios se notaron en marzo.

¿Y qué podemos esperar para el mes de abril? Las perspectivas que se escuchan en muchas tertulias son, en general, pesimistas. Pero puede haber sorpresas.

En lo que se refiere a la energía, en los carburantes tendremos un impacto pequeño en el gasóleo y una caída de las gasolinas, tal y como señala el gráfico. La clave es que el impacto de las medidas (fundamentalmente los recortes de la imposición indirecta y especial) sólo se notaron en la última semana de marzo y, en cambio, se perciben en su plenitud en el conjunto del mes de abril. Ello hace que el promedio del mes de abril para las gasolinas sea un 6% menos que en la media del mes de marzo. En cuanto al gasóleo, ha habido una pequeña subida del 2,1% que, en el balance conjunto, no compensa la caída de las gasolinas.

Pero donde ha habido un impacto mayor ha sido en la electricidad donde han concurrido dos fenómenos en abril: un aumento de la generación renovable (en contra del gas), que ha reducido el coste de la energía en un 12% (para la tarifa regulada, PVPC), y la bajada de los impuestos, tanto el IVA como el impuesto eléctrico, que aunque entraron en vigor en la última semana de marzo, su efecto máximo se notará en este mes de abril, como ocurría con los carburantes. Sumando todos los efectos, desde el Instituto Complutense de Análisis Económico hemos estimado que el precio de la electricidad final para el consumidor doméstico caerá un 16,3% mensual, en abril, lo que arrastrará al menos un par de décimas hacia abajo el IPC general. Pese a ser abril un mes tradicionalmente inflacionista, esperamos una inflación general mensual de 0,4% y anual del 3,2%. Esto supondría, para sorpresa de casi todos, una caída de la tasa de inflación anual de dos décimas con respecto al mes de marzo, que fue el 3,4%.

En lo que se refiere a la subyacente, la incertidumbre es mayor. El fin de la Semana Santa debería haber frenado el repunte de los precios del sector hotelero y de los paquetes turísticos. Si esto es así, la subyacente podría repetir en el 2,9% anual (1% mensual), pero no subir más. En resumen, si no hay repuntes en los alimentos frescos ni en los elaborados, podemos estar ante un buen dato de inflación de abril, que probablemente no se dé en otros países europeos. Más adelante tendremos ocasión de comentar si se trata de una mejora transitoria o permanente.