El elevado precio del dinero vuelve a provocar movimientos sísmicos en los negocios del ladrillo. Pero no es la única fuerza telúrica que está propiciando el calentamiento del magma financiero. En paralelo, la escalada de las rentabilidades de los bonos soberanos, alimentada por la inflación energética, los déficits públicos, desbordados por las partidas de gastos en Defensa y los costes de las pirámides demográficas, y una voraz demanda crediticia empresarial que emerge de unas desaforadas inversiones en IA, también hacen tambalearse los entramados inmobiliarios de las potencias industrializadas.

Los compradores empiezan a aplazar decisiones de adquisición, los promotores revisan capitales y estados contables consignados como flujos de inversión y los propietarios se resisten a vender. La vivienda, que en algunas latitudes había alcanzado velocidad de crucero en el todavía latente –y resiliente– ciclo de negocios post-Covid, emite señales de sobrecalentamiento que contienen dosis de una cada vez más profunda y palpable preocupación inversora.

EEUU concentra las señales más inquietantes. Las hipotecas a 30 años han saltado hasta el 7,4% tras situarse por debajo del 6% en febrero. En el país de las hipotecas subprime que detonaron el credit crunch de 2008, la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años supera el 5%, mientras los precios residenciales siguen fuera del alcance de gran parte de la sociedad estadounidense. Josh Hirt, analista de Vanguard, alerta de que “será difícil abaratar notablemente la financiación sin una recesión”.

Pero el PIB se afana en superar las expectativas y evoluciona entre previsiones de establecer una velocidad de crucero del 3% en 2027. Mientras el encarecimiento hipotecario agrava un déficit de 3,7 millones de viviendas, según estima Freddie Mac, la hipotecaria que estuvo a punto de suspender pagos en 2009 que –dicen sus expertos–, alimenta los síntomas de parálisis actuales en las compraventas. Sin que ello suponga, para más inri, “correcciones suficientes de precios”.

Europa atraviesa por una borrasca similar. Aunque de menor intensidad. El repunte de los bonos británicos, con rentabilidades del 5,53%, está obligando a renegociar operaciones inmobiliarias y a revisar valoraciones. Así lo reconoce Ronald Dickerman, fundador de Madison International Realty, firma inmobiliaria especializada en aportar capital y en refinanciar activos y carteras de propiedades en EEUU y Europa, al considerar “inevitable” que los precios se reajusten cuando la financiación se encarece bruscamente, como en el caso actual. Aunque su advertencia se dirige, sobre todo, al sector inmobiliario comercial, esta tendencia engloba también a la vivienda, avisa.

En su opinión, “construir resulta más caro”, financiar una compra “exige mayores ingresos” y los alquileres “absorben parte de la demanda expulsada del mercado de propiedad”.

Fitch Ratings constata el deterioro crediticio en el mercado interior. Esta misma semana resalta que la tasa de impagos de préstamos corporativos apalancados ha remontado del 2,7% al 3,6% en septiembre. La agencia ha elevado su previsión de insolvencias sobre pagos de préstamos a finales de 2026 hasta el 4%-4,5%. Porcentajes que evidencian la creciente fragilidad de empresas y familias excesivamente endeudadas. Si esta tensión se recrudece con condiciones crediticias más restrictivas, las constructoras y promotoras más dependientes del flujo prestamista podrían encontrarse “especialmente expuestas”.

La firma de rating admite que sus cada vez más abultadas listas de agentes económicos bajo su vigilancia crediticia implican reestructuraciones e impagos en el futuro. Desde luego, “no hacen presagiar una mejora generalizada” del clima financiero. Ni para empresas, ni para compradores de viviendas.

El desequilibrio inmobiliario español

España aporta otro desequilibrio. La fortaleza de su demanda residencial y la escasez estructural de oferta pueden sostener los precios incluso si empeoran las condiciones hipotecarias. Spanish Life Properties, inmobiliaria que opera sobre todo en la Costa del Sol, precisa que una demanda superior a la oferta disponible puede impedir que el encarecimiento del crédito se traduzca en viviendas más asequibles. Pero no descarta un aterrizaje con brusquedades.

En parecidos términos se expresa Olga Gouveia, economista de BBVA Research, quien resalta que España, desde el punto de vista financiero, afronta el endurecimiento monetario con menor endeudamiento privado y mayor proporción de hipotecas fijas que en crisis anteriores, aunque el crédito –enfatiza– se está encareciendo rápidamente. A su juicio, un IPC con persistencia al alza por el voltaje geopolítico en Oriente Próximo y las carencias de gas y diésel en una Europa sometida a tensiones en primas de riesgo como la francesa por sus elevados endeudamientos, puede terminar erosionando esa ventaja a través del encarecimiento de las hipotecas.

De hecho, el euríbor a 12 meses se ha instalado en el 3,245% frente al 2,187% de octubre del pasado ejercicio. El repunte traslada más presión a los presupuestos familiares, especialmente entre los prestatarios sujetos a revisiones anuales. Para una hipoteca de 150.000 euros, con 20 años de amortización, un alza de este indicador de referencia de un punto encarecería en unos 85 euros mensuales la factura mensual dedicada a sufragar una vivienda. Precisamente cuando los precios de compraventa y alquiler ya absorben una proporción considerable de los ingresos.

Por si fuera poco, el BCE añade más leña al fuego. Tras elevar en septiembre el tipo de depósito al 2,5%, se mantiene proclive a nuevos incrementos para contener una inflación que sus propios expertos sitúan en el 3% en 2026. El consenso del mercado habla de una o incluso dos subidas antes de que expire el año y entre los analistas se detecta que un crédito más caro puede agravar el acceso a la vivienda. Sin que se haya resuelto su escasez estructural. En A&G se contempla una subida de tipos en diciembre y otra en 2027, antes de que el BCE revertirá su escalda para evitar otro frenazo económico.

Este escenario de enfriamiento ha emergido en las transacciones. Según datos de julio del INE, las compraventas disminuyeron un 5,1% respecto al mismo mes de 2025, hasta certificar 61.417 operaciones, aunque aún aumentaron un 3,6% frente al mes anterior. No basta para proclamar un cambio de ciclo. Sobre todo, porque los precios en Madrid y otras grandes ciudades todavía tienen margen para mantenerse altos, pese a que siga disminuyendo la capacidad de compra de los hogares y a que el dinamismo inmobiliario no sea inmune al deterioro financiero. De hecho, este retardo diferencial lo refleja el informe La vivienda, cimiento de desigualdades, de Oxfam Intermón, que admite que el 61% de los inquilinos españoles no consigue ahorrar debido al coste del alquiler y que el 58,5% de quienes no son propietarios considera “improbable” adquirir una vivienda en el futuro.

Además de afirmar que el 85% de los arrendatarios dedica más del 30% de sus ingresos a pagar la renta y uno de cada tres supera el 50%. El encarecimiento del crédito amenaza con prorrogar sus cheques inmobiliarios porque quienes no pueden comprar, prolongan su tiempo de alquiler, mientras quienes ya destinan buena parte de su renta a la vivienda disponen de un margen cada vez menor para afrontar futuras perturbaciones económicas.

Madrid, uno de los focos de elevado voltaje

La vivienda en la capital de España es uno de los focos de elevado voltaje dentro de los mercados inmobiliarios europeos. En medio de este desbarajuste entre costes y crédito, sigue registrando fuertes revalorizaciones que hacen mermar los ingresos familiares. El Global Real Estate Bubble Index 2026, elaborado por UBS, acaba de situar a Madrid entre las cuatro ciudades con mayores subidas reales de precios residenciales del último año –todas ellas rozando el 10%– junto a Seúl, Lisboa y Hong Kong. Además, ocupa el noveno puesto entre las 23 ciudades examinadas, con un indicador de riesgo de burbuja de 0,86 puntos, cota que roza el umbral de su ranking que define el riesgo elevado, situado en un punto.

El estudio, de finales de septiembre, sólo cita a Zúrich y Tokio dentro del peligro de estallido de burbuja. Pero se refiere a la capital española como muestra de ciudad que se distancia cada vez más de la capacidad económica real de sus residentes. Descarta, de momento, un desplome de precios, aunque alerta del aumento de los desequilibrios inmobiliarios. Matthias Holzhey, autor del informe, ve “probable” que los mayores costes de financiación por la escalada de tipos entre las potencias de rentas altas “limiten las subidas a corto plazo”. Antes de alertar de que el coste promedio de adquirir una propiedad de 60 metros cuadrados en capitales de su top-ten supera con creces el 40% de los ingresos brutos de un trabajador catalogado de altamente cualificado.

Madrid –expresa el informe– es una de las ciudades que con mayor rapidez está sobrevalorando sus precios de vivienda y deteriorando la capacidad adquisitiva de acceso a un inmueble en sus distintas jurisdicciones territoriales.  

El Banco de España, en su informe trimestral de octubre, advierte de que el aumento de la carga financiera podría perjudicar especialmente a los agentes más endeudados y expuestos a tipos de interés variables. Si bien matiza que las familias españolas afrontan este episodio con una posición patrimonial relativamente sólida y niveles agregados de endeudamiento contenidos. “El riesgo principal es una crisis de accesibilidad prolongada, con posibles focos de insolvencia, más que un colapso hipotecario generalizado”.

En línea con el reciente diagnóstico del FMI cuyos expertos admiten que la disciplina de ahorro y el cuidado por evitar endeudamientos excesivos de los hogares “reducen el peligro sistémico”, aunque enfatizan que una corrección inmobiliaria “castigaría desproporcionadamente las rentas bajas”. La amenaza “no exige necesariamente una oleada de impagos para provocar perjuicios económicos y sociales considerables”, precisan.

Aunque en el sector privado surgen voces no tan optimistas que alertan de que los bancos están revisando riesgos y los promotores aplazando proyectos, mientras los inversores reclaman unas rentabilidades más jugosas a la hora de financiar planes urbanísticos que en ocasiones requieren décadas.

The Economist recuerda que el mercado inmobiliario mundial superó el anterior ciclo de subidas de tipos sin grandes correcciones, pero ahora --alerta-- aquella fortaleza que descansaba sobre circunstancias excepcionales, con propietarios que disponían de hipotecas baratas a largo plazo, reservas extraordinarias de ahorro y una oferta residencial, ha desaparecido. Y ha sido sustituida por otro escenario con ingredientes de toxicidad financiera. Entre otros, un creciente censo de hipotecados expuestos a revisiones de sus intereses, con colchones financieros al límite y con sus sectores de construcción sin planes definidos.

El semanario británico también hacer hincapié en la divergente senda que están tomando ciertas economías. En Nueva Zelanda, los precios han retrocedido un 25% desde sus máximos, mientras que en áreas tensionadas de San Francisco han aumentado un 20% en un año, impulsados por el espaldarazo a la IA en Silicon Valley; un fenómeno similar a la grieta que se manifiesta entre estados con efervescencia y con ralentización inmobiliaria.

Desde el colapso crediticio de 2008, gobiernos, empresas y hogares han podido endeudarse con un dinero barato que parecía darles derecho de pernada financiera. Al cobijo de unos tipos de interés próximos a cero para superar, primero, las embestidas y posteriores réplicas el tsunami financiero de mayor virulencia y dimensión global de la historia y, segundo, los daños colaterales de la Gran Pandemia. En estos casi veinte años, los inversores han adquirido bonos soberanos con avidez, mientras los déficits públicos –factura inicial de las obligaciones de pagos– parecían un temor aplazable.

Pero esta excepcionalidad monetaria ha concluido; en una etapa inicial, tras el estallido de la guerra en Ucrania y, en una reedición posterior, por la de Irán. En ambos casos, a raíz de escaladas de los precios energéticos que han propiciado inflaciones persistentes. Especialmente entre las potencias industrializadas.

La costumbre de gastar más de lo que se ingresa –la famosa displicencia presupuestaria a ojos de países que, como Alemania, instauraron una férrea austeridad fiscal en tiempos en los que el euro estuvo a punto de fenecer y surgió una crisis de la deuda europea que apuntaba a quiebras soberanas– está mostrando, sin embargo, claros síntomas de supervivencia. Pese a que el riesgo de que los defaults puedan irrumpir en alguno de los socios del G-7 y balancear la arquitectura financiera internacional, está en los escenarios que baraja el FMI en el último bienio.

Este viernes, la directora del Fondo Monetario Internacional, Kristalina Georgieva, insistía, durante las reuniones anuales del organismo y el Banco Mundial (BM) en Bangkok, en que “demasiados países tienen excesiva deuda”, y ha urgido a los bancos centrales a priorizar la estabilidad de precios. La cumbre celebrada en Tailandia ha estado marcada por los llamamientos a ajustes fiscales ante la elevada deuda y los límites de un crecimiento económico desigual e inflado por las inversiones en IA.

Los recientes diagnósticos de la institución multilateral por excelencia y el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF), especie de patronal bancaria mundial, revelan casi al unísono la magnitud del problema. El último Global Debt Monitor del IIF precisa que el montante de la deuda mundial superó los 365 billones de dólares en el primer semestre de 2026, contando las obligaciones de pagos contraídas por gobiernos, empresas, hogares y entidades financieras, sus asociadas. El equivalente al 311% del PIB global y una acumulación extraordinaria que refleja el gran soporte que el crédito supone para la actividad económica.

El FMI, en su recién concluida cumbre otoñal, acaba de poner el foco del temor financiero en las cuentas públicas, al calcular que el endeudamiento soberano alcanzó el 94% del PIB mundial en 2025 y que podría rebasar el 100% de la riqueza productiva del planeta antes de que termine la década. Bajo advertencias de que los riesgos fiscales se han generalizado y de que los pasivos públicos podrían remontar mucho más deprisa de lo previsto si se deterioran simultáneamente las condiciones financieras y las perspectivas económicas. Porque –explica el Fondo— “cuando vence un bono emitido durante las etapas de tipos de interés laxos, los gobiernos en vez de pagar sus vencimientos, los han refinanciado a rentabilidades superiores”.

De modo que sus facturas repuntan al tiempo que devoran recursos que podrían destinarse a inversión, sanidad, educación o infraestructuras. La deuda, pues, ha pasado a ser un factor muy competitivo en los balances públicos en época de fondos presupuestarios escasos. Así lo deduce Rodrigo Valdés, nuevo director del Departamento de Finanzas del FMI, quien resalta la casi nula preocupación de los gobiernos por la disciplina fiscal; en especial, las economías de rentas altas. Con contagios irremediables en la esfera internacional. A su juicio, se trata de un riesgo sistémico que puede agrietar los mercados financieros si no se introducen ajustes “más dolorosos”.

El sector bancario privado apunta a otra vulnerabilidad. El IIF alerta de la creciente dependencia de los gobiernos de unos mercados que “deben absorber emisiones cada vez más voluminosas”, con serias presiones sobre los ratings de las agencias de calificación y peligro de que se entre en un círculo vicioso, ya que cuanto más necesitan endeudarse los Estados, mayores intereses les podrán exigir los inversores y más difícil les resultará cuadrar sus contabilidades nacionales. Ray Dalio, fundador de Bridgewater, lo eleva a la categoría de metáfora. “La deuda es como la grasa que se acumula en las paredes de venas y arterias, que acaba colapsando el sistema circulatorio y provoca infartos”.

A esta licencia para gastar se unen facturas estructurales como las del paulatino envejecimiento demográfico, más acelerado en las economías avanzadas y que multiplica los cheques sanitarios y de pensiones, o las derivadas del alto voltaje geopolítico, que dispara las partidas de defensa, así como la modernización de infraestructuras tecnológicas o energéticas. Todas compiten por unos recursos cada vez más limitados y que elevan la presión social a las políticas económicas.

La doble trampa (fiscal y financiera) de los intereses

El excesivo endeudamiento puede inducir a confusión. Esencialmente, porque unos volúmenes de pagos soberanos desorbitados no tienen por qué provocar impagos o quiebras inmediatas. Ni siquiera, a veces, presión sobre sus primas de riesgo. Los Estados pueden sobrevivir décadas con pasivos extraordinarios, siempre que sus economías crezcan, los inversores mantengan sus niveles de confianza en ella y los costes de financiación sean asumibles. Pero todo pude cambiar si estos factores se deterioran. Y más si acontecen simultáneamente, como podría suceder en el futuro inminente.

Entre 2018 y junio de 2026, la ratio deuda-PIB global aumentó en casi diez puntos porcentuales, pese a la espectacular acumulación de nuevos pasivos. Tras alcanzar el 337% del PIB mundial al inicio de 2021, descendió 27 puntos a la conclusión de 2023, por efecto de la inflación. Al elevar el valor nominal de la producción y erosionar el peso relativo de las obligaciones de pago en liza, la escalada de precios, vía energía, por la guerra en Ucrania alivió las cotas más encrespadas de la montaña de endeudamiento global. Pero solo en términos relativos. Porque, como reconoce el IIF, los desembolsos por intereses de las economías avanzadas han remontado en 1,5 puntos porcentuales del PIB entre diciembre de 2021 y agosto de 2026 y alcanzado hasta el 3,3% en el caso estadounidense.

Todo ello ha dado como resultado una constante transferencia de fondos presupuestarios hacia los acreedores. Justo cuando los estados se han enfrascado en desafíos que precisan avales que satisfagan sus nuevas y urgentes prioridades económicas y sociales. Goldman Sachs precisa que “el encarecimiento de la deuda soberana trasciende del repunte de la inflación” y apunta a una larga y continuada fase de desequilibrios fiscales y de necesidades de refinanciación que se han manifestado en los últimos meses en los mercados de bonos, con el título del Tesoro americano a 30 años cómodamente instalado por encima del 5%.

En el orden privado, las grandes corporaciones, sobre todo las vinculadas a la IA, aprovechan los tiempos de emisión de bonos a largo plazo para agrandar sus obligaciones de pago. El IIF estima que sus préstamos en marcha para tecnología algorítmica rozarán al término de este ejercicio los 541.000 millones de dólares. Frente a los 90.000 millones de hace tres años con vencimientos promedio de 13,4 años. A bastante distancia de los plazos de las nuevas emisiones del Tesoro, que rondan los 2,5 años. Irónicamente, ciertas empresas firman avales financieros más extensos que la mayor potencia económica mundial.

Es lo que enfatizan desde Barclays Private Bank, cuyos expertos destacan que el encarecimiento de la deuda soberana cohabita en un mercado de capitales donde también compiten empresas que necesitan financiar inversiones tecnológicas multimillonarias. La presión sobre los mercados de bonos no procede, por tanto, exclusivamente de los gobiernos, que, al final, como ocurrió en los años que siguieron a la crisis de 2008, acaban absorbiendo gran parte de las deudas del sector privado. Para más inri, el FMI proyecta crecimientos moderados del 3,1% este año y del 3,4% el siguiente, con inflaciones fuera del control estatutario de los bancos centrales: el 4,7% en 2026 y el 4,1% en 2027.

La climatología económica en las potencias industrializadas sigue una pauta general. Resiliencia productiva con inflación rampante y consumo titubeante que eleva la deuda de los hogares.

El gasto familiar estadounidense sigue creciendo como la espuma. La Fed de Nueva York avisa de que las obligaciones de las familias americanas alcanzaron los 18,8 billones de dólares en el segundo trimestre de 2026, incluidos 1,26 billones en tarjetas de crédito. A pesar de la subida de tipos de septiembre y del retroceso de su poder adquisitivo, que se ceba especialmente en hogares de rentas medias y bajas. Mark Zandi, economista jefe de Moody’s, advierte de que el estancamiento de los ingresos reales y el agotamiento del ahorro pueden provocar contracción del gasto, debilitar el dinamismo y ahondar el agujero fiscal.

Las economías avanzadas, en la encrucijada

Las grandes potencias se mantienen atrapadas en su laberinto. La deuda federal americana en manos del público ha pasado de 3,4 billones de dólares en 2000 a más de 32 billones en 2026, desde aproximadamente el 34% hasta más del 100% del PIB. Más inquietante aún es la factura de sus intereses. Hace un cuarto de siglo absorbía el 11% de la recaudación fiscal; sólo durante los diez primeros meses del ejercicio presupuestario de 2026 ya representaba el 21,5%. En otras palabras, más de uno de cada cinco dólares recaudados se destina a remunerar a los acreedores. Sobre una losa de 34 billones de dólares.

JP Morgan ve un triple salto mortal en su trayectoria. Por un lado, una senda presupuestaria preocupante; por otro, grandes déficits primarios y, como colofón, unos intereses crecientes con escasa disposición política para corregirlos. Más que una crisis repentina de solvencia su análisis teme un deterioro gradual que eleve sus costes de capital y ahuyenten la inversión privada.

Francia es el enfermo de la zona del euro. Con permiso de Bélgica. Su deuda supera el 119% del PIB en 2026, frente al 98% de 2019, mientras el déficit presupuestario se mantiene por encima del 5%, bajo los efectos de un cóctel de crecimiento débil, envejecimiento demográfico y ruptura parlamentaria que dificulta cualquier ajuste duradero. Allianz dice que la rentabilidad del bono francés a diez años ha aumentado 150 puntos básicos desde el comienzo de la crisis de Ormuz, frente a los 115 de EEUU y los 83 de Alemania.

Un salto similar al de su prima de riesgo respecto al bund alemán, pese a que Berlín se aleja de su histórica austeridad y del veto constitucional a endeudarse en exceso para financiar su rearme y un plan de infraestructuras de 500.000 millones de euros, y respecto a España, cuya deuda se sitúa en el 100% de su PIB con rentabilidades de sus bonos a diez años inferiores a los galos por la solidez de su actividad y su corrección presupuestaria, aduce Diego Iscaro, de S&P Global Market Intelligence.

Japón, en cambio, ofrece una variante singular. Su deuda pública bruta supera el 200% del PIB, la más elevada del G-7. Sin embargo, ha conseguido evitar crisis durante medio siglo gracias a una amplia base de inversores nacionales, notables activos financieros y decenios de intereses extraordinariamente reducidos. Ahora, las subidas de tipos, la debilidad del yen y la agenda fiscal expansiva de su gobierno podrían elevar la deuda al 228% del PIB en 2025, alerta Allianz, que ve señales de tirantez en Reino Unido y Canadá.

La situación de la economía francesa está siendo objeto de atención y preocupación por muchos analistas económicos, por instituciones multilaterales y por los mercados financieros. Por ejemplo, el FMI, además de recortar sus previsiones de crecimiento de Francia para 2026 y 2027, ha instado al gobierno francés a mostrar pasos claros para controlar el déficit y la deuda públicos. “Están subiendo por una escalera que no lleva precisamente al cielo”, ha afirmado su directora gerente, de una forma un tanto poética. El premio Nobel de Economía, Paul Krugman, ha advertido no sólo del riesgo de una crisis de deuda soberana, sino que ha ido más lejos afirmando que “Francia puede haber cruzado la línea de ser demasiado grande para caer a ser demasiado grande para ser salvada”. Una afirmación muy dura, viniendo de quien viene, pues pone en cuestión la viabilidad de una posible intervención del Banco Central Europeo (BCE) en rescate de los bonos franceses, en caso de que fuera necesario. Para empeorar las cosas, la candidata de la extrema derecha francesa, Marine Le Pen, dice que se prepara para “una prueba de fuerza” con la UE si es elegida presidenta el próximo abril.

Los mercados financieros están muy tensionados, aunque no han entrado en pánico todavía, a la espera de acontecimientos políticos y sociales. La prima de riesgo (diferencial de rentabilidad del bono a 10 años francés con respecto al alemán) ha escalado hasta los 140 puntos básicos (pb). Aunque no se trata de un máximo histórico, 154 pb en noviembre de 2011, en plena crisis de la eurozona, está cerca de serlo. Además, lo llamativo es que esta prima de riesgo de Francia ha superado a la de Italia, España, Portugal o Grecia. Y esto sí es un acontecimiento histórico. Y es que Francia, con un 5,1% del PIB, no sólo tiene el déficit más alto de la UE (junto con Bélgica) sino una incapacidad manifiesta para reducirlo, por las resistencias políticas y sociales.

Las fuerzas parlamentarias, a izquierda y derecha, se niegan a abordarlo y las manifestaciones toman las calles, a veces de forma violenta. Y su deuda pública alcanzará en 2026 el 118% del PIB, según las previsiones de la Comisión Europea, casi 20 puntos por encima de la española y más de 50 puntos de la alemana. Al arrancar el euro, la ratio de deuda de los tres países era prácticamente idéntica, por debajo del 60% del PIB.

La pregunta lógica es “¿cómo hemos llegado hasta aquí?”, cuánto tiempo lleva Francia escalando por esa “escalera que no lleva precisamente al cielo”. La respuesta, al menos, para mí, es sorprendente. Hemos llegado hasta aquí en un período de tiempo relativamente corto. No es una crisis que se haya gestado durante muchos años. Para ilustrarlo, en el Gráfico 1 presento la serie de déficit público, en términos de PIB, de Francia, Alemania y España desde el inicio del euro. Los datos son de Eurostat hasta 2025 y para 2026 tomo las previsiones más recientes de la Comisión Europea, que son las de primavera de 2026 (las de otoño aún no se han publicado).

En el Gráfico 1 podemos distinguir cinco etapas diferenciadas:

En la Tabla 1 presento un resumen de los datos de déficit de estos tres países, a los que he añadido a Italia y Portugal.

Desde el inicio del euro y hasta la salida de la pandemia, Francia ha tenido un déficit promedio idéntico al español (4,19% del PIB), inferior al portugués, pero superior al italiano y, sobre todo, al alemán. Este era el “cuadro habitual” de las cuentas públicas europeas y a las que se acostumbraron los mercados financieros. Alemania y los países “frugales” por un lado, los PIGS por otro, y Francia, entre medias en la percepción y cercana a los PIGS en la realidad. Pero desde 2022 todo cambia. El déficit público francés promedio supera el 5,2% del PIB, seguido por Italia en el 4,9%. Por el contrario, España ha tenido en estos 5 años un déficit similar al alemán y dos puntos por debajo del francés. Y Portugal ha tenido incluso superávit en promedio de este lustro. Es decir, todo se ha ido al traste en Francia en apenas tres o cuatro años, y ahora parece una situación irresoluble.

Si profundizamos un poco más en el dato del déficit, como diferencia entre el gasto y los ingresos públicos, el Gráfico 2 aporta información interesante. Francia siempre ha tenido un gasto público elevado, por encima del 50 % del PIB, pero que ha presentado una tendencia creciente. Tras el salto de la pandemia, que ocurre en todos los países, apenas se produce un ajuste del gasto hasta el 57% del PIB. Y, desde entonces, no ha hecho más que aumentar.

Por el lado de los ingresos tampoco se han hecho esfuerzos, salvo los que se llevaron a cabo en 2010-2013, precisamente en la crisis. Y desde 2022, no sólo no se ha intentado acercar los ingresos a la tendencia creciente del gasto, sino que se han recortado con respecto a la década anterior, agravando de forma significativa los datos de déficit. A Francia ahora no le queda otra que subir los impuestos y recortar el gasto, para llevar el déficit por debajo del 3% del PIB exigido. Tendrá que hacer ambas cosas, con toda probabilidad.

La comparación de estos gastos e ingresos públicos de Francia con los de otros países europeos se recoge en las Tablas 2 y 3.

Todos los países considerados han aumentado el gasto en el último quinquenio, salvo Portugal, que lo ha reducido en casi 4 puntos. Francia no lo ha aumentado tanto como Alemania, España e Italia (en torno a 3 puntos del PIB), pero desde un nivel de partida muy elevado, superior al 56%. Por el lado de los ingresos, todos los países de referencia los han aumentado en estos 5 años, y lo han hecho, en general, en mayor medida que el gasto y esto es lo que ha ayudado a reducir el déficit, sobre todo en España. Por el contrario, Francia ha sido incapaz de elevar su presión fiscal en los últimos años, pese al gasto creciente.

El “síndrome” de Francia nos enseña algunas lecciones para todos los países, incluso a los que estamos en una situación aparentemente más holgada, como puede ser España. La primera es que el síndrome se puede montar en unos pocos años, sobre todo porque partimos de una situación vulnerable, con una deuda cercana al 100% del PIB. La segunda es que los ingresos son más volátiles que el gasto, pues dependen más del ciclo económico. Y, lo mismo que te crecen en etapas de boom, como la actual, se te caen si la economía entra en recesión. Actuar por el lado del gasto es más difícil, pero no imposible. No se trata de “recortar gastos”, sino de que estos crezcan por debajo del PIB nominal.

Los mercados financieros están analizando con atención los primeros mensajes de la precampaña electoral. Solamente el cumplimiento del objetivo del 5% del PIB del gasto en defensa nos llevaría a un déficit público en España superior al francés. Todo ello sin contar con las promesas de recorte masivo de impuestos sin explicitar qué se va a hacer con el gasto público. El temor al síndrome de Francia está encima de la mesa, también para España. Y sabemos por nuestra propia experiencia que los mercados son mucho más despiadados con los países del sur de Europa que con nuestros vecinos galos. El gobierno que salga de las urnas tendrá que evitar una situación de contagio de Francia, que hasta ahora se ha manejado de forma hábil, aunque no se haya aprovechado la bonanza para reducir el déficit estructural.

No solo están ardiendo las calles en Francia por la protesta estudiantil. El país ha entrado en una espiral destructiva donde se entremezclan las turbulencias del mercado de deuda con la incertidumbre política ante las elecciones que tienen como fecha el abril del próximo año. La deuda francesa ha alcanzado el 119% del PIB en el segundo trimestre de 2026, algo más de 3,6 billones de euros, mientras que el Gobierno ha admitido que el déficit va a superar el 5% del PIB este año y las previsiones marcan un pobre crecimiento económico del 0,5%. Con este cuadro, el Ejecutivo de Emmanuel Macron ha anunciado medidas de recortes para enfriar a los mercados, sin embargo, los inversores están saliendo apresuradamente con la venta de bonos del Estado francés ante la desconfianza de que a pocos meses de un proceso electoral se aprueben medidas presupuestarias relevantes. Un problema añadido es la capacidad de contagio al resto de los países de Europa.

Los mercados son despiadados y al igual que en la crisis de 2008 se enzarzaron con los países del sur de Europa a los que se definió como PIIGS (cerdos, acrónimo en inglés para Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España), ahora las siglas elegidas responden a FROGS (French Oversized Government and Social Security o Estado y sistema de seguridad social sobredimensionados en Francia), como ha definido Rexecode, un centro de estudios económicos con sede en París, a la crisis que sufre su país.

El primer ministro francés, Sébastien Lecornu, propuso un paquete presupuestario para el próximo año donde se incluían recortes y subidas de impuestos por valor de 43.000 millones, con medidas muy respondidas socialmente como frenar la revalorización de las pensiones o una congelación temporal del sueldo de los funcionarios. A pesar de estos anuncios, el diferencial entre el bono alemán y francés, es decir, la prima adicional que exigen los inversores por la deuda francesa sobre la alemana ha alcanzado los 150 puntos esta semana, el nivel más elevado desde la crisis de deuda de la zona euro que en 2012 llevó al entonces presidente del BCE Mario Draghi a lanzar su famoso “Whatever it takes” para calmar a los mercados.

Lo que le cuesta a Francia financiarse ya supone la mayor partida de gasto del Estado, por delante de la educación y la defensa. Ronald Temple, estratega jefe de mercados de Lazard, explica que la ratio deuda/PIB del país “parece destinada a aumentar aún más” y, “para agravar la situación”, el compromiso de aumentar su gasto en defensa del 2,2% del PIB en 2025 “sugiere que cumplir los futuros objetivos presupuestarios será aún más difícil si no se llevan a cabo importantes reformas estructurales”. El economista de BNP Paribas, Stéphane Colliac, ha comentado en un informe que Francia no cumplió con sus objetivos presupuestarios en tres años entre 2023 y 2026.

“Un lastre para el euro”

La preocupación crece ante el posible contagio al resto de Europa. Anthony Willis, economista senior de Columbia Threadneedle, plantea que “aunque Francia ha sido el detonante inmediato, el movimiento refleja un desafío más amplio para los mercados financieros: la incertidumbre sobre la inflación, la inestabilidad política y los elevados déficits presupuestarios están ejerciendo una presión renovada sobre los bonos soberanos”. La cuestión es que la pérdida de confianza en las finanzas públicas de un país como Francia, una de las mayores economías de la zona euro, pueda provocar también una caída de los bonos de otros Estados.

Un informe de Goldman Sachs revela que “la vulnerabilidad del euro al estrés en el mercado de deuda soberana todavía existe, con un claro punto de contagio de los bonos franceses a la deuda de la periferia desde el 1 de octubre, lo que ha acelerado la depreciación del euro”. En el mismo sentido, Thu Lan Nguyen, analista de Commerzbank, explica que “las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda pública de Francia se están extendiendo. Ahora también han empezado a lastrar al euro, que se había mantenido más o menos al margen de la turbulencia en los mercados de bonos en los últimos meses”. El euro ha caído frente a la moneda estadounidense hasta un mínimo de valor de 1,12 dólares por euro, su peor cotización desde 2024. 

“El hecho de que la moneda común esté ahora bajo presión sugiere, por un lado, que los mercados perciben una probabilidad cada vez mayor de que el BCE tenga que intervenir después de todo. Por otro lado, indica crecientes dudas de que las herramientas diseñadas específicamente para tal escenario sean suficientes para contener el problema. En cambio, los mercados parecen estar cada vez más preocupados por que el BCE se vea finalmente obligado a adoptar una postura de política monetaria más acomodaticia y persistente para aliviar la presión sobre los rendimientos de los bonos a largo plazo”, añade el analista del segundo banco de Alemania.

Posible intervención del BCE

Patrick Artus, analista de Natixis, advierte de que “la ratio de deuda pública de Francia no está bajo control: para estabilizarla sería necesario pasar de un déficit primario (excluidos los pagos de intereses) cercano al 3% del PIB a un superávit primario superior al 3% del PIB”. Con esta premisa, apunta que uno de los escenarios posibles sea el de la intervención del BCE.

“Con una ampliación continuada del diferencial de tipos de interés entre Francia y los demás países europeos, sin que se produzca una crisis abrupta de deuda. Llegado un determinado momento, a medida que aumentara el diferencial, Francia tendría que recurrir al BCE para obtener ayuda con el fin de financiar sus déficits públicos a un tipo de interés más bajo. Normalmente, el BCE impone condiciones para recurrir al Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI). Sin embargo, dado el peso económico de Francia, no es seguro que estas condiciones fueran muy estrictas. Aun así, exigirían una corrección inicial del déficit primario”, explica Artus.

De hecho, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, tuvo que señalar, sin nombrar a Francia, que la institución monetaria “tiene instrumentos para actuar contra dinámicas injustificadas y desordenadas de los mercados que amenazan una transmisión suave de la política monetaria, sujetos a criterios claros de elegibilidad” durante una reunión este jueves con los ministros de finanzas de los 21 países del euro.

El TPI es una herramienta de política monetaria para mantener bajo control dinámicas dañinas en el mercado de deuda europea que, entre otras cosas, permite la compra de títulos públicos de deuda y así rebajar la prima de riesgo si se desboca, aunque se exige a los países políticas contundentes en recortes y disciplina fiscal en caso de su aplicación.

Voces contra la subida de tipos

Donde empiezan a surgir voces críticas es con la última subida de los tipos de interés. Los analistas de XTB recuerdan que “el BCE ya los subió en julio de 2008, meses antes del colapso de Lehman Brothers, y volvió a hacerlo en abril y julio de 2011, en plena crisis de deuda europea. Fueron decisiones que, vistas con perspectiva, resultaron difíciles de defender. La situación de 2026 vuelve a ser incómoda: si la inflación procede en buena medida de un encarecimiento de la energía, ¿hasta qué punto conviene seguir elevando los tipos cuando la deuda pública y los bancos ya muestran señales de tensión? Creemos que el BCE se ha vuelto a equivocar”.

Por otro lado, hay otra fuente de contagio a través de la exposición de los bancos europeos a la deuda francesa. “La tensión en la deuda francesa empieza a pasar factura a la banca europea. El mercado vuelve a poner el foco en una conexión especialmente delicada: cuando aumenta la desconfianza hacia un Estado, también pueden sufrir los bancos que poseen su deuda y se financian bajo su influencia. Un mecanismo que recuerda a la crisis de deuda de la eurozona, aunque las caídas actuales no bastan para anticipar un episodio de aquella magnitud”, puntualizan los analistas de XTB.

François-Louis Michaud, presidente de la Autoridad Bancaria Europea (ABE), afirmó que era necesario reforzar la vigilancia de las carteras de deuda pública de los bancos. Según cifras de la propia ABE, a finales de 2025, los bancos europeos tenían más de 4 billones de euros en deuda soberana, el 13 % de sus activos. En un intento de tranquilizar a los mercados, Michaud aseguró que “por ahora, no se ve que los bancos estén sufriendo las consecuencias de lo que está ocurriendo”.

El adelanto electoral, anunciado este lunes por el presidente Pedro Sánchez, hace decaer decenas de leyes y reformas de calado en el Congreso. La decisión de resetear el parlamento con la llamada a las urnas pone el contador a cero de normas en las que el Ejecutivo lleva meses trabajando —algunas no exentas de polémica—, como la nueva financiación autonómica o el Estatuto Marco sanitario, la condonación de la deuda a las comunidades autónomas, la ley mordaza o varios cambios en educación, que el Ejecutivo había dejado para el último tramo de la legislatura.

A la espera de que el Consejo de Ministros vuelva a aprobar este martes los decretos de vivienda, que el Congreso tumbó el viernes con los votos de PP, Vox y Junts, estos son los proyectos en marcha que se quedan en el aire con la convocatoria electoral:

Se retrasa la reforma de la financiación autonómica

Del ámbito económico, quedan en el aire las grandes promesas en las que La Moncloa había cimentado el futuro de la legislatura. No se aprobará ni la reforma de la financiación autonómica, caducada desde 2014 —y que el Gobierno había sacado adelante en el Consejo de Política Fiscal y Financiera— ni la condonación de 80.000 millones de deuda pública de las comunidades, que lleva desde finales de 2025 atascada en la Comisión de Hacienda del Congreso. Y de los Presupuestos, ni rastro.

En materia laboral, no salió adelante la reducción de la jornada laboral a 37,5 horas, pero el Gobierno aún tiene en sus manos la posibilidad de reforzar el registro horario mediante un reglamento. Confían en hacerlo en octubre. Pero por el camino se quedan otras reformas clave, como la de transparencia salarial por sexos o la absorción de pluses del salario mínimo. A dos meses de que acabe el año, los autónomos tampoco saben cuánto pagarán en cuotas a la Seguridad Social en 2027, algo que podrían lanzar a través de un Real Decreto-Ley.

Sin protección de menores en redes sociales

En La Moncloa sí tenían la esperanza de hacer avanzar la que era su gran apuesta de la legislatura: la Ley Orgánica para la protección de personas menores de edad en los entornos digitales, la que elevaba hasta los 16 años el mínimo legal para abrir una cuenta en redes sociales, creaba una app para verificarla y hacía responsables a las tecnológicas de los daños que causan los algoritmos.

Al vicepresidente Carlos Cuerpo le quedará la espina de la Autoridad de Defensa del Cliente Financiero, un proyecto que quería retomar a la vuelta del verano y que ya decayó con el adelanto electoral de 2023, entonces impulsado por Nadia Calviño. La reforma del FROB queda en el aire, como también la única ley del ministro de Industria, Jordi Hereu, la Ley de Industria y Autonomía Estratégica, en el Congreso desde 2024. El campo esperaba que la Ley de Agricultura Familiar, del ministro Luis Planas, permitiera garantizar la continuidad de explotaciones agrarias familiares. También decae, en plenas protestas del sector.

Las grandes reformas en Educación y Sanidad, en el aire

El Estatuto Marco es una de las normas que más quebraderos de cabeza ha dado al Ministerio de Sanidad. El Consejo de Ministros aprobó hace unas semanas la primera gran reforma de las condiciones laborales de todo el sistema público de salud en 23 años. Unos cambios que las comunidades autónomas pidieron retirar y que no cuenta con el beneplácito de los sindicatos médicos, que han convocado una huelga indefinida para el próximo 28 de octubre. La norma, que queda ahora en el limbo, reducía las guardias médicas obligatorias de 24 a 17 horas, la jornada laboral máxima a 45 semanales y forzaba la convocatoria de oposiciones cada dos años.

La labor legislativa de Sanidad se ve interrumpida por más frentes. Otra de las grandes reformas era la Ley de Gestión Pública, que buscaba “blindar” la sanidad pública frente a los fondos de inversión, limitar la colaboración público-privada y frenar la privatización de hospitales. En periodo de enmiendas está también la ley del medicamento y la que buscaba dar más peso a las organizaciones de pacientes. Y la reforma de la ley del tabaco, con la que Sanidad quería prohibir fumar en playas y terrazas y equiparar los vapers al tabaco. Este sería el primer gran cambio en esta materia en 16 años, pese a que las anteriores reformas redujeron notablemente el hábito tabáquico y —pese a las disputas políticas— se aprobaron por consenso.

La “legislatura del profesorado” se va a cerrar en el mejor de los casos diluida y en el peor, sin ninguna medida aprobada que mejore la situación de los docentes. El Gobierno tenía cuatro grandes reformas pendientes. La reducción de las ratios de alumnos por clase en Primaria y Secundaria y la rebaja de horas lectivas semanales, que se tramita en el Congreso en forma de ley, decaerá por el adelanto electoral. Las bajadas de ratios en el resto de enseñanzas, el fin de los “chiringuitos” de Formación Profesional y la reforma de las oposiciones ni siquiera han llegado al Consejo de Ministros, aunque podrían aprobarse como real decreto.

Para la etapa universitaria, Sánchez había anunciado su intención de regular que todos los títulos tuvieran al menos un 50% de doctores y un 40% de trabajadores indefinidos. La ministra Milagros Tolón anunció que iba a convocar por fin los sexenios de transferencia para el personal investigador. Ambas cuestiones quedan ahora en el aire.

Freno al Pacto de Estado frente a la Emergencia Climática

Sánchez comenzó el curso político con un acto sobre el Pacto de Estado frente a la Emergencia Climática, que llegó al Congreso en septiembre y se ve frustrado apenas un mes después. La propuesta, lanzada en agosto de 2025 en plena oleada de incendios, ha sido una de las prioridades de la vicepresidenta Sara Aagesen y ha necesitado un proceso de consulta, análisis y redacción de muchos meses. A la negativa de base del PP y Vox, se habían unido las reticencias del PNV, BNG y también Junts. Tampoco se hará realidad, al menos de momento, el Parque Nacional del Mar de las Calmas (El Hierro), el primero 100% marino de Europa.

En energía, la medida pendiente más importante es la nueva Planificación de las redes de alta tensión hasta 2030 (más de 17.000 millones de euros de inversión) anunciada para antes de 2027. Si bien esta tramitación no se hace a través de ley —la aprueba el Consejo de Ministros—, todavía se está presentando a las Comunidades Autónomas y parece difícil que se apruebe. Por otro lado, este mes se cerró la consulta pública para un decreto de regulación de los centros de datos con exigentes criterios de consumo de renovables, que ha puesto en contra a todo el sector.

También está pendiente la nueva regulación del autoconsumo y de las comunidades energéticas. Y un procedimiento de operación para el nuevo mecanismo de capacidad (antiapagones). Entre lo que no verá la luz está un anteproyecto de ley de hidrógeno y gases renovables anunciado en enero. O la recuperación de la extinta Comisión Nacional de la Energía (CNE).

El blindaje del aborto en la Constitución

El Ministerio de Igualdad tiene en el Congreso, aún en tramitación, su ley más importante: la de violencia vicaria, que preveía incorporar una agravante específica en el Código Penal y que estaba en pleno debate entre los grupos con visos de prosperar. Lo que era difícil que saliera adelante era la reforma de la Constitución para blindar el derecho al aborto, para la que se requieren unas mayorías que exigen el apoyo de un Partido Popular que se opuso desde el primer momento. En el aire quedan el Pacto de Estado contra los discursos de odio y la ley que castiga con penas de cárcel las terapias de conversión LGTBI, cuya tramitación estaba avanzada al estar ya en el Senado.

También decaerá la Ley de Familias, si bien el Ministerio de Derechos Sociales había conseguido aprobar los nuevos permisos por hijo.

La Ley Mordaza sigue sin ser derogada

En el mismo sentido, se queda sin aprobar la ley que iba a eliminar los delitos de injurias al rey y de ofensa a los sentimientos religiosos, una norma que había comenzado su andadura este 2026 y que no verá la luz, al menos en esta legislatura. Como decae, otra vez, la imposible derogación de la ‘ley mordaza’ en todos sus términos. Aunque en las últimas legislaturas sí se ha rebajado la dureza de las sanciones que contempla y se han eliminado algunos de sus artículos más lesivos —como el que ponía en duda derechos sindicales— el PSOE ha bloqueado los intentos de desmontar esta norma puesta en marcha por el Gobierno de Mariano Rajoy.

Tampoco saldrá ya adelante la ampliación de las indemnizaciones a las víctimas o sus familiares que fallecieron o padecen lesiones incapacitantes debido a su lucha por la democracia en el tardofranquismo y la Transición. El Gobierno aprobó estas ayudas el pasado marzo, a través de un Real-decreto ley que fue convalidado por el Congreso, por lo que está en vigor. Sin embargo, los grupos acordaron tramitarlo como proyecto de ley para que su ámbito temporal se alargara hasta 1983 y no solo hasta 1978, como está reconocido ahora.

Otro clásico que no podrá tramitarse es la reforma de la franquista Ley de Secretos Oficiales. En cada legislatura, el PNV lidera los embates parlamentarios contra esta norma. En las dos últimas, además, el ministro de la Presidencia, Félix Bolaños, ha presentado sendos proyectos del Gobierno para reformular una ley que aleja a España de la transparencia de los países de nuestro entorno. La nueva ley tendrá que esperar.

Saharauis sin nacionalidad

El adelanto electoral implicará el final de la tramitación de la ley que reconoce la nacionalidad a los saharauis nacidos bajo dominio español, pero también a sus descendientes. Aprobada en el Congreso con 168 ‘síes’, 31 ‘noes’ y 145 abstenciones, estaba pendiente de la tramitación en el Senado, donde el PP había presentado enmiendas.

Tampoco se podrá tramitar el nuevo sistema de asilo y la reforma de la Ley de Extranjería a cuenta del recientemente aprobado pacto migratorio en la Unión Europea, y que dificulta la entrada en Europa de personas migrantes, facilita las devoluciones en caliente o a terceros países y limita las solicitudes de asilo. Sí se mantiene en vigor la reforma del artículo 35 de la ley de extranjería, que obliga a las comunidades autónomas a acoger a menores migrantes.

Otro varapalo para la Ley del Cine

La Ley del Cine, que llevaba desde diciembre de 2022 esperando a ser aprobada, seguirá durmiendo el sueño de los justos. Los sucesivos adelantos electorales fueron retrasando la norma, que se aprobó en Consejo de Ministros en 2024. Entonces, Vox y PP presentaron una enmienda a la totalidad que fue rechazada el pasado 18 de junio, y los principales interlocutores del sector se encontraban analizando las enmiendas presentadas por el resto de partidos. El adelanto deja de nuevo paralizada una ley que venía a modernizar una industria que ha cambiado radicalmente en los últimos diez años, con la entrada de las series y la inteligencia artificial y a redefinir la figura del productor independiente frente a las grandes plataformas.

Esta información se ha elaborado con la colaboración de las secciones de Sociedad, Política, Economía y Cultura de elDiario.es.

El Tesoro Público afronta un mes de octubre decisivo para su calendario de emisiones de deuda pública con la celebración de nuevas subastas en el mercado primario. El organismo dependiente del Ministerio de Economía mantiene su estrategia de obtener financiación a corto, medio y largo plazo mediante letras y bonos. Las fechas marcadas son el 6 y el 13 de octubre, dos jornadas clave en las que se ofrecerán diferentes tramos de vencimiento adaptados a la demanda. Estas emisiones coinciden con un creciente interés de los inversores particulares en busca de rentabilidades atractivas.

La primera cita del mes tendrá lugar este próximo martes 6, jornada reservada para la subasta de letras del Tesoro a plazos de 6 y 12 meses. En esta operación, las letras a 6 meses vencerán el 9 de abril de 2027, mientras que los títulos a 12 meses fijan su amortización el 8 de octubre de 2027. La fecha oficial de emisión de los valores adjudicados ha quedado establecida para el viernes 9 de octubre de 2026. Los títulos ofertados en este primer tramo permiten asegurar una rentabilidad fija a corto plazo, contando con el respaldo directo y la máxima garantía que ofrece el Estado.

Respecto a la operativa para acudir a la subasta del 6 de octubre, el plazo para presentar peticiones de forma online finalizó el 29 de septiembre. Sin embargo, los inversores particulares que optan por la vía presencial en las sucursales del Banco de España disponen hasta mañana viernes para registrar sus ofertas. Asimismo, los suscriptores no pertenecientes al Mercado Primario debieron aportar un depósito previo obligatorio del 2% sobre el nominal solicitado. Esta garantía se ajusta tras la subasta, devolviendo el sobrante de forma automática al inversor sin aplicar comisión alguna.

Una semana más tarde, el martes 13, el Tesoro celebrará la segunda subasta de letras del mes, centrada en los plazos de 3 y 9 meses. En este evento financiero, las letras a 3 meses tendrán su amortización el 15 de enero de 2027, mientras que las letras a 9 meses vencerán el 9 de julio de 2027. La fecha de emisión formal para ambos productos se ha fijado para el viernes 16 de octubre. Esta segunda convocatoria ofrece alternativas líquidas de muy corto plazo para aquellos perfiles ahorradores que prefieren flexibilidad y una rápida rotación del capital invertido.

Los plazos administrativos de la subasta del 13 de octubre fijan el límite de peticiones telemáticas en la web del Tesoro para el martes 6. Asimismo, la tramitación presencial en las oficinas del Banco de España permanecerá abierta hasta el mediodía del jueves 8. En el reparto de la deuda, el Tesoro adjudica en primer lugar las ofertas no competitivas, en las que el inversor solicita una cantidad en euros aceptando el precio medio ponderado resultante. A continuación, se ordenan y cubren las ofertas competitivas de mayor a menor precio hasta alcanzar la cantidad deseada.

Junto a las letras a corto plazo, la programación del Tesoro Público incluye subastas de Bonos y Obligaciones del Estado previstas para el 1 y el 15 de octubre de 2026. A diferencia del papel a corto plazo, los bonos y obligaciones son títulos de renta fija emitidos a medio y largo plazo con vencimientos entre dos y treinta años. Estos activos abonan cupones periódicos anuales de interés sobre el nominal adjudicado y comparten la exigencia de una inversión mínima de mil euros. Los detalles relativos al cupón y vencimiento de cada emisión se publican previamente en el Boletín Oficial del Estado.

Gran interés

El sistema de inversión en letras y bonos se basa en un valor nominal estandarizado de mil euros por título, requiriendo solicitudes en múltiplos exactos de dicha cifra. Las letras del Tesoro se emiten al descuento, por lo que el precio desembolsado en la suscripción es inferior al valor nominal recuperado al vencimiento. De este modo, la ganancia bruta del inversor equivale a la diferencia exacta entre los mil euros reembolsados por el Estado al amortizar el título y el importe menor pagado al inicio. Este mecanismo transparente garantiza conocer de antemano el rendimiento final de la operación.

El interés del público minorista por las emisiones del Tesoro se mantiene en niveles récord, impulsado por rendimientos que rondan el 3% anual a un año. Según los últimos datos del Banco de España, el saldo de letras en manos de particulares alcanzó los 22.081 millones de euros tras sumar 822 millones en un solo mes. Esta cifra representa el 26% del total en circulación, consolidando a la deuda pública como el refugio preferido por los ahorradores frente a la inflación previa a la próxima reunión de tipos del Banco Central Europeo.

El canciller alemán Friedrich Merz recibió el pasado fin de semana una señal electoral nítida que hace casi imposible interpretar la realpolitik germana con otra perspectiva que no sea la de un cambio de rumbo. Pero el atlantista y conservador Merz ha decidido, en otro arrebato que sus detractores siempre han valorado como un signo de su tozudez, frente a la peor derrota en las urnas de su partido, la CDU, en unas elecciones regionales, hacer caso omiso a estas advertencias y ha lanzado un órdago para mantener su agenda de reformas estructurales. Pese a que su formación quedó por debajo del 5% de los votos y fuera del parlamento en los comicios del land oriental Mecklemburgo-Pomerania Occidental, mientras Alternativa para Alemania (AfD) llegó al 38,2%.

No fue un espejismo. Unas semanas antes, la AfD se hacía con el 44% de los sufragios en Sajonia-Anhalt, otro enclave del antiguo bloque del Este. Primera fuerza política. Y en Berlín lograban su mejor resultado histórico, aunque en la capital federal la victoria fue para Die Linke, que podría forjar una alianza de izquierdas con Los Verdes y el SPD. La CDU consiguió el 18,8% del escrutinio.

Aun así, Merz insiste en que su diagnóstico sigue teniendo plena validez. Alemania —profetiza— necesita modificar su modelo económico. Aquel que combinó durante años recibos energéticos relativamente baratos con una potencia manufacturera indiscutible y un sector exterior vitalista y capaz de compensar las etapas de debilidad de su demanda interna. Máxima fidelidad alemana al ADN de la otrora locomotora europea. Por mucho que durante el último lustro haya quedado expuesto a una energía más cara —en concreto, desde el otoño que antecedió a la invasión rusa de Ucrania, cuando el Kremlin, primero, y las sanciones de la UE, después, cerraron el grifo de los carburantes fósiles siberianos— a una dura competencia china, a las tensiones arancelarias de EEUU y a una burocracia que las empresas tildan de losa pesada y anquilosada en el tiempo.

La agenda del gobierno de coalición de Merz es un cóctel reformista que toca las pensiones y las prestaciones sociales, y que se mezcla con medidas de flexibilización laboral, una drástica rebaja de exigencias burocráticas, incentivos fiscales y abaratamiento de costes empresariales. Es decir, un viejo recetario neoliberal que se topa con un calendario electoral que puede poner en jaque sus objetivos. Entre ellos, algunos surgidos del carpetazo al férreo impedimento constitucional de la disciplina fiscal y al endeudamiento excesivo.  

Desde marzo de 2025, este viraje de su carta magna se ha trasladado al ámbito presupuestario. Para 2027 el gasto militar se dispara hasta los 144.900 millones de euros, casi la factura de la deuda federal, que roza los 200.000 millones.

Riesgo de parálisis política alemana

Marcel Fratzscher, presidente del Instituto Alemán de Investigación Económica (DIW), advierte que Alemania corre el riesgo de atravesar una parálisis política si la coalición trata de preservar su statu quo industrial con subsidios. Tras el avance de AfD, Fratzscher alertó que el resultado podría ser un “desastre, también en términos económicos” sin descartar otro severo retroceso del PIB con aumento del desempleo.

En su opinión, una reforma de las pensiones puede mejorar la sostenibilidad presupuestaria en veinte años; la flexibilidad laboral, incentivar el empleo; reducir las trabas administrativas, crear productividad y, bajo este clima de los negocios, posibilitar que las empresas mejoren sus planes de inversión. Pero el elector percibe que el precio de trabajar más años con menos prestaciones no le resulta alentador.

Aun así, atribuir este giro social en exclusiva a las reformas no sería consecuente. Los votantes del este alemán muestran descontento con el establishment a cuenta del demagógico y espinoso asunto de la inmigración, capitalizado por AfD. Hasta generar una crisis de identidad nacional que se mezcla con una desconfianza institucional y diferencias económicas entre territorios. Sin olvidar su rechazo a una política exterior que ha cortado los lazos energéticos con Rusia.

A los que Reuters suma unos retos económicos crónicos de un envejecimiento demográfico, un ritmo de crecimiento anormalmente bajo y la pérdida de una buena porción de su industria, que adolece de competitividad frente a la pujanza de China y que se vislumbra en el otrora poderoso sector automovilístico, en fase de reconversión. Todo ello ha engendrado una feroz desafección hacia los partidos tradicionales, especialmente, en los länders orientales.

Katja Hoyer, historiadora nacida en la ex RDA, introduce la dimensión económica que se minusvaloró tras la reunificación. Perdieron activos, padecieron el desmantelamiento de su tejido productivo y vieron cómo su estructura de poder fue ocupada por élites wessis, los del oeste. Mientras en los ossis crecía en el resentimiento, ahora heredado por las nuevas generaciones, que se sienten como ciudadanos de segunda categoría. Oschmann, profesor en la Universidad de Leipzig, dice que la reunificación fue, en la práctica, una incorporación unilateral de Alemania Oriental a las estructuras de la República Federal. Hoyer sostiene que la sensación de haber sido “othered” —es decir, convertidos en el otro alemán— ofrece a AfD un terreno político particularmente fértil.

Entre otras razones, porque —aduce— en Sajonia-Anhalt, las solicitudes de asilo habían caído casi a la mitad desde el mandato de Merz y, aun así, los neonazis obtuvieron el 44% y la CDU perdió más de la mitad de su apoyo anterior.

Alemania continúa siendo la mayor economía de la UE y la tercera potencia global. Así como un bastión industrial, con fuerte capacidad fiscal y fortaleza geopolítica, y una solvente gestión de la deuda, capaz de captar inversión y sumar competitividad al bloque europeo. Pero la agenda de Merz y su propensión al gasto, acaba con el sacrosanto principio germano de la austeridad. Por mucho que la nueva permisividad constitucional al endeudamiento geoestratégico sea una premisa grabada a fuego en el informe de Mario Draghi para rivalizar con EEUU y China.

Clemens Fuest, presidente del Ifo Institute, dibuja esta colisión entre Berlín y Bruselas. El desafío consiste en compatibilizar inversión pública, sostenibilidad fiscal y reformas con más recursos y reglas de endeudamiento más laxas, junto a una UE que también precisa avalar su ayuda militar a Ucrania, ganar competitividad, acelerar la transición energética y consolidar la seguridad en el orden económico. Si Berlín traslada su margen fiscal a su gestión doméstica, elevará sin remedio la presión sobre sus socios para que acepten un presupuesto europeo limitado. De modo que la debilidad de Merz complica su liderazgo y devalúa su poder para imponer su criterio en Bruselas.

Los cambios en Japón disuaden al mercado

Las reformas estructurales del gabinete de Sanae Takaichi, que la primera ministra japonesa ha remodelado menos de un año después de tomar posesión del cargo, pero sin tocar a su equipo económico, se enfrenta a una transformación tan trascendental como la alemana. Aunque en el caso de Japón, sin el aval —al menos, de momento— de unos mercados asolados por la debilidad del yen, una inflación galopante y unos bonos soberanos en rentabilidades desconocidas desde 1996 y perplejos ante el intervencionismo del Tesoro americano para sujetar el valor de la divisa nipona frente al dólar.

Los largos decenios de deflación y demanda interna plana han dado paso a una escalada de precios que ha promovido la salida de los tipos de interés de su prolongada fase de proximidad a cero para impulsar el consumo de hogares y la inversión de empresas.

Takaichi dispone de mayor margen político que Merz para ejecutar su programa, al que ha ligado su futuro en el Ejecutivo. La Dama de Hierro se mantiene fiel a una estrategia fiscal “responsable y proactiva” encaminada a que el Estado movilice capitales privados, aumente el dinamismo del PIB y modernice sectores estratégicos. Su Gobierno identifica 17 áreas de actuación preferente entre las que destacan los semiconductores, la IA, la energía, el espacio y la Defensa, a las que destinará unos 370 billones de yenes de inversión pública y privada hasta 2041. Algo más de 2 billones de euros.

Pero la premier nipona se enfrenta a un mercado agitado por unos tipos al 1,25%, un yen que no se libera de su debilidad frente al dólar, pese al cortafuegos monetario del Tesoro americano en agosto, y una deuda que supone el 250% de su PIB, el cuarto del planeta, y la mayor del G-7. Takaichi formuló su dilema con una elocuencia precisa. “Sin crecimiento no habrá sostenibilidad fiscal”. Pero se olvida de otra acepción que describen expertos como Keiji Kanda, estratega jefe del Daiwa Institute of Research: “La sensibilidad inversora hacia los riesgos presupuestarios sin una estabilización de los tipos de interés a largo plazo que pone trabas al crecimiento japonés”.

El bono japonés a 10 años se ha convertido en el detector de tensión de Takaichi. Cada aumento de este coste de financiación importa más en Japón que en cualquier otra potencia de rentas altas porque la deuda acumulada multiplica el efecto de cada movimiento de tipos y complica la vida de la llamada Sanaenomics, su agenda reformista. Tokio demanda estímulo fiscal mientras su autoridad monetaria precisa retirar gradualmente sus estímulos; sobre todo, el dinero gratis que ha imperado en el país durante décadas. También el yen se resiste a ganar músculo por este dilema. Entre otras consideraciones, porque el diferencial de tipos con EEUU, que también acaba de encarecer el precio del dinero, sigue sin corregirse y el carry trade —estrategia bursátil que invierte en monedas con tipos bajos para invertir en otra sometida a unos intereses altos para obtener ganancias a corto—, continúa ganando adeptos con el yen y el dólar.

Financial Times calcula que el volumen de esta táctica podría superar los 2 billones de dólares, cifra similar al PIB español, entre hedge funds y empresas japonesas.

Precisamente cuando Takaichi tira del Estado para reconvertir la capacidad industrial japonesa, el BoJ trata de normalizar la política monetaria y los inversores exigen mayor disciplina fiscal, recuerda Naka Matsuzawa, estratega jefe de macroeconomía de Nomura Securities y con “unos costes de la deuda lejos de tener visos de estabilización”.

El Consejo Fiscal Europeo ha expresado este lunes en su informe anual “dudas” sobre “la activación por parte de España de la cláusula nacional de escape” para evitar la apertura de un procedimiento de déficit excesivo por parte de la Comisión Europea. Según este organismo europeo, el gasto en Defensa de España ha sido realmente “muy limitado” por lo que el organismo pone en cuestión que la flexibilidad en el gasto que se le ha concedido a nuestro país “esté realmente justificada”.

El informe del Consejo Fiscal Europeo coloca a España en el grupo de “deuda muy elevada”, superior al 90% del PIB, junto con Bélgica, Grecia, Francia, Italia y Portugal. El Gobierno anunció que en 2025 la deuda había bajado al 100,7% del PIB y que la previsión es que se reduzca al 99,6% en 2026, mientras que el déficit se elevó al 2,4% en 2025 y se prevé que se reduzca al 2,1% este año.

Aunque la Comisión en su evaluación de 2025 le otorgó a España la clasificación formal de “cumplimiento”, en el informe se recuerda que el 13 de abril de 2026, “solo dos semanas antes de enviar su informe anual de progreso”, el gobierno español solicitó la activación de la Cláusula de Salvaguardia Nacional para gasto en defensa, que permite no contabilizar en el déficit las partidas dedicadas a esta materia.

Entonces, el Ministerio de Economía que dirige Carlos Cuerpo emitió un comunicado en el que explicaba que “para 2026, España prevé volver a cumplir con la regla de gasto. El crecimiento del gasto computable se situará en términos anuales en el 4,2% y en el acumulado del periodo 2024-2026 se situaría en el 13,3%, ambas cifras por debajo de los límites del 0,3% y del 0,6% del PIB que establecen las reglas fiscales europeas”. 

Como la deuda pública de España superaba ampliamente el umbral del 60% del PIB, el Consejo Fiscal Europeo advierte que las desviaciones en el gasto neto registradas en 2025 hubieran activado normalmente el examen para abrir un Procedimiento de Déficit Excesivo, pero la activación de la cláusula de salvaguardia sirvió para evitar que la Comisión incluyera a España en este procedimiento.

Cuando un país entra en este procedimiento, las autoridades europeas de Bruselas imponen una senda correctiva de gasto, que se traduce en el cumplimiento de reformas y recortes presupuestarios para reconducir sus cuentas. España estuvo bajo esta supervisión de sus cuentas por parte de la UE entre 2009 y 2019.

Aumento del gasto en “partidas ajenas a Defensa”

Según el Consejo Fiscal Europeo, la desviación del crecimiento del gasto neto de España respecto al límite recomendado fue del 0,4% del PIB en 2025 y se proyecta en un 0,6% del PIB para 2026, superando en ambos años el umbral de tolerancia anual del 0,3%, pero con la aplicación de la cláusula de salvaguardia nacional el saldo resultante es del -0,1% del PIB en 2025 y del 0,4% en 2026.

Las dudas del Consejo vienen porque el aumento proyectado del gasto nacional en defensa entre 2024 y 2025 en España fue de solo un 0,1% del PIB, tras haber descendido un 0,2% en 2023. De esta manera, el organismo de fiscalidad señala que la desviación del 0,4% en el gasto se debe principalmente “a partidas ajenas a Defensa”.

Por otro lado, el Consejo Fiscal Europeo también añade que España es el único país entre las grandes economías del euro donde su crecimiento del PIB nominal mayor de lo previsto coincidió con un crecimiento del gasto neto superior al recomendado en 2025 y 2026, lo que apunta a una expansión fiscal procíclica. Esta fórmula de gasto según la evolución de la economía choca con la decisión de España de acogerse al período de ajuste fiscal de 7 años (en lugar del período estándar de 4 años), que está condicionado a unas reformas, entre ellas reforzar la estabilización automática, es decir mantener los planes de gasto acordados ante un crecimiento superior o inferior al previsto, de manera que la política fiscal contribuya a amortiguar las fluctuaciones de gasto.

El informe añade que España ya estuvo en riesgo de entrar en Procedimiento de Déficit Excesivo en la primavera de 2024 tras desactivarse la cláusula general de salvaguardia relativa a la grave recesión económica provocada por la pandemia de Covid. Sin embargo, la Comisión adoptó “una nueva forma de discrecionalidad” y decidió no imponer el procedimiento a España con el criterio de que no habría “servido para ningún propósito útil”.

Y Kevin Warsh cogió su fusil. El presidente de la Reserva Federal recogió el guante del duelo al que le retó el mercado sobre la pérdida de credibilidad del banco central estadounidense en caso de dejar sin cambios los tipos de interés y disparó al aire una bala de corto calibre, apenas un cuarto de punto, que deja el precio del dinero en EEUU en una franja entre el 3,75% y el 4%. ¿Suficiente para frenar el intenso galope que ha tomado la inflación? A buen seguro que no, si se tiene en cuenta la efectividad de las hostilidades que los hutíes han restablecido contra las infraestructuras energéticas saudíes.

En especial, contra el denominado oleoducto Este-Oeste, atacado para impedir la salida de crudo por el puerto de Yanbu, a orillas del Mar Rojo, utilizado por Riad a marchas forzadas para sortear el bloqueo de Ormuz. Pero también por la ocupación de la milicia yemení patrocinada por Irán de la Isla de Mayun o del puerto de Moca, en poder del Gobierno de Yemen.

Sin embargo, el gatillo de Warsh ha servido para generar una calma –tensa, eso sí– en los bonos del Tesoro americanos. Al menos, una tregua momentánea; un balón de oxígeno en medio de una tormenta casi huracanada que llevó a la deuda federal a cotas de rendimiento del 5,04% en los títulos o cupones a 10 años. Signo inequívoco de pérdida de confianza inversora a largo plazo en la economía estadounidense que se agudiza con un IPC en el 3,4%, lejos del límite del 2% del mandato que se exige a la Fed. Los títulos de largo recorrido retrocedieron de inmediato hasta situarse justo por debajo de la psicológica barrera del 5%. Aunque por encima del tope del 4,5% que marca el riesgo y con los indicadores internos de la Reserva Federal marcando más presión sobre los precios a escasas cinco semanas de las elecciones midterm de medio mandato y con el barril en triples dígitos.

El consenso del mercado se inclina por nuevos repuntes del precio del dinero. Uno o dos de otro cuarto de punto antes de que finalice 2026. Pese a la nueva embestida dialéctica del presidente republicano: “Bajad los tipos y rápido”, replicó Donald Trump, que designó a Warsh a dedo hace unos meses como sustituto de Jerome Powell y ha puesto en marcha una prolongada injerencia de la Casa Blanca en la autoridad monetaria estadounidense. Hasta el punto de que los expertos admiten que el ataque del líder MAGA contra la Fed es un ejercicio directo contra la soberanía y la credibilidad de la institución emisora.

Sin embargo, el guardián del dinero americano parece que tendrá nuevas batallas con su mentor en el futuro inmediato. Esencialmente, porque la deuda pública estadounidense ha alcanzado ya los 40 billones de dólares y el déficit fiscal continúa obligando al Tesoro a acudir masivamente al mercado para financiar las necesidades de las arcas federales y refinanciar vencimientos. Con unos tipos que catapultan los intereses de la deuda hasta el billón de dólares netos en el actual año fiscal 2026, que expira a finales de septiembre, según la Oficina Presupuestaria del Congreso cuyo cálculo no contempla, lógicamente, la reciente subida de la Fed.  

Por si fuera poco, los principales acreedores de EEUU, con Japón a la cabeza, empiezan a dejar su propensión a comprar bonos americanos. También China, que se sumó a esta causa durante el credit crunch de 2008 y acentuó sus adquisiciones tras la Gran Pandemia. Al calor, en ambos episodios, de los programas monetarios expansivos o quantitative easing.

Phoebe White, de UBS, sintetiza el sentimiento inversor al considerar “limitado” el margen para un descenso sostenido de las rentabilidades largas en los bonos americanos mientras conserve un ritmo económico de entre el 1,5% y 2% con gran capacidad de resiliencia, alimentada por el impulso de la IA en productividad, que le viene reportando medio punto de dinamismo al mayor PIB del planeta desde comienzos de 2026.

Las palabras de White dejan entrever que la subida de Warsh trasciende del mercado de deuda. El Treasury a 10 años opera como referente de buena parte del coste de financiación de hogares y empresas y tasa de descuento para valorar los activos financieros. Por eso, cuanto mayor sea su rentabilidad, mayor será también la exigencia del retorno de beneficios que deben afrontar las acciones y otros activos de riesgo. Jesse Marre, gestor sénior de carteras de Hilbert Group, dice que el nivel del 5% empieza a resultar preocupante para los activos de riesgo. Y Padhraic Garvey, responsable de análisis para América de ING, apunta a un escenario más exigente si el rendimiento supera ese umbral y el mercado comienza a creer en una rentabilidad del 6%. Todo ello induce a pensar que habrá nuevas escaladas de tipos.

Los bonos cambian el paso de Wall Street

El mercado de deuda americano está enviando, pues, señales que trascienden de su tradicional foco inversor, el de la renta fija. Los tambores de rebelión en Wall Street apuntan al incremento de las expectativas de que habrá un precio del dinero cada vez más caro. En medio de una dura competencia por hacer rotar los capitales en las carteras de inversión en busca de refugios más o menos seguros.

Aunque empieza a haber pocos. El petróleo, por ejemplo, constituye ahora uno de los principales canales de transmisión de riesgos. El Brent acumula una subida próxima al 75% desde inicio del año y el bloqueo de infraestructuras estratégicas en torno al Estrecho de Ormuz y al Mar Rojo y Canal de Suez mantiene en estado de alerta a los inversores ante el peligro de perturbaciones a largo plazo en el suministro de crudo y gas. Algunas firmas atisban un Brent a 150 dólares si los oleoductos, gaseoductos y plantas de extracción, almacenamiento o refino del Pérsico sufren daños graves o cierres permanentes.

Rebecca Babin, de CIBC Private Wealth Group, asegura que el inversor “terminará dando más importancia a la cotización del crudo y las infraestructuras que a las declaraciones diplomáticas”.

De modo que la inflación vuelve a estar en el ojo del huracán. El shock energético dificulta que los bancos centrales relajen sus políticas monetarias y obliga a los inversores a exigir una mayor rentabilidad para mantener sus emisiones de deuda a largo plazo.

Por si fuera poco, en EEUU a esa exigencia se une a otra doble amenaza estructural que rozan la catástrofe. Por un lado, un déficit presupuestario que cabalga en cotas del 5,8% del PIB, aunque la Oficina Presupuestaria del Congreso eleva su agujero hasta el 6,7% en diez años (3,1 billones de dólares) por los compromisos adquiridos por la Administración Trump. Sobre todo, en gasto militar. Pero también por la merma de ingresos por rebajas fiscales a las clases más favorecidas. Y, por otro, una alarmante deuda federal que inquieta a Wall Street y que sigue engordando con intereses los servicios de pagos del Tesoro.

Esta acumulación de déficit y compromisos de endeudamiento a tipos altos estimula la oferta de bonos por la dificultad del Departamento de Bessent a avalar gasto y refinanciar los plazos de los vencimientos federales. De hecho, los gestores de fondos detectan un triple foco que van en esta dirección. En su triada de peligros prioritarios señalan como primer peligro inversor el incremento desordenado de las rentabilidades de los bonos. Uno de cada tres así lo considera. Por delante de la sobrevaloración de activos vinculados a la IA y de los efectos de la nueva oleada inflacionista impulsada por el encarecimiento del gas y el crudo.

El ‘tsunami’ afecta a la IA y se traslada a otras latitudes

La presión sobre la deuda americana deja traslucir una dimensión internacional. Los inversores extranjeros destinan en la actualidad más capital a acciones estadounidenses que a bonos de su Tesoro. Algo excepcional fuera de periodos inmediatamente posteriores a crisis financieras. Los flujos hacia activos americanos han alcanzado el equivalente al 2,8% del PIB de EEUU en el último año, frente al 2% dirigido a su deuda federal.

George Saravelos, estratega de divisas de Deutsche Bank, interpreta este fenómeno como una transformación profunda de Wall Street. “Mientras el balance privado continúa expandiéndose, el público se deteriora”, alerta. Tesis que suscribe de alguna manera también James Turner, director de Renta Fija de BlackRock, quien cuestiona la “consideración tradicional” de los bonos soberanos como activos “completamente libres de riesgo” ante la dimensión que han cobrado sus tres déficits –fiscal, comercial y por cuenta corriente–y su servicio de deuda

Este descontrol de las cuentas federales también atañe al S&P 500, que acumula alrededor de un 12% de subida este año, impulsado por unos beneficios empresariales que mantienen una extraordinaria fortaleza. En el segundo trimestre arrojaron un repunte interanual del 52%. Pese a que se reduzca al 34% si se excluyen los ingresos extraordinarios de Amazon y Alphabet.

Las empresas, por tanto, siguen ofreciendo una historia de crecimiento capaz de competir con el atractivo creciente de una renta fija al 5%. Por obra y gracia de la IA.

Marija Veitmane, responsable de Renta Variable de State Street, destaca que “los inversores institucionales están incrementando su exposición a acciones porque, frente al deterioro de las cuentas públicas, los fundamentos empresariales y el repunte de sus beneficios siguen siendo sólidos”.

Sin embargo, en este escenario irrumpe otro riesgo: la IA y su espectacular ciclo de negocios que estimula la productividad y el crecimiento, pero que, al mismo tiempo, ha creado una enorme demanda de financiación, infraestructuras e innovación; por ejemplo, en software. “Si el precio del dinero sigue aumentando en EEUU, la rentabilidad económica de ese gigantesco esfuerzo de capital puede empezar a desmoronarse”, resalta Veitmane.  

Kokou Agbo-Bloua, de Société Générale, advierte de que una rentabilidad del Treasury entre el 5,5% y el 6%, sin una aceleración equivalente del PIB nominal, podría romper la economía de las inversiones en IA financiadas con deuda.

Pareciera como si Trump conociera los entresijos de este castillo de naipes a punto de caer con su exigencia de rebajas urgentes de tipos a la Fed. Pero el mercado de deuda también afecta a las economías avanzadas. El volumen del cupón a 10 años americano absorbe casi el 5% del PIB, con el riesgo de que lleguen a 2,7 billones de dólares anuales si los costes de financiación siguen elevados. La necesidad de emitir más para cubrir déficits y refinanciar deuda a tipos superiores aumenta la vulnerabilidad fiscal. En un tiempo en el que la IA, recuerda The Economist, compite también por el capital.

Serdar Celik, responsable de Mercados de Capitales de la OCDE, dice que el comprador marginal de deuda es ahora más sensible al precio y que, si los tipos de la Fed superan persistentemente el crecimiento, EEUU “afrontaría una fuerte presión para ajustar sus cuentas”.

Pero la preocupación se expande hacia otras latitudes. China, por ejemplo, está reduciendo su exposición a Treasuries, hasta unos 618.000 millones de dólares en julio, frente a los más de 1,3 billones en 2013, y diversificando hacia oro, deuda de agencias estadounidenses y otros activos. En paralelo, la subida de la Fed ha vuelto a poner al yen bajo presión. Su valor volvió a caer hasta 156,4 unidades por dólar y mostró que el diferencial de tipos vuelve a favorecer al billete verde; justo cuando el Banco de Japón (BoJ) encareció el dinero hasta el 1,25%, su tope en tres décadas. Tai Hui, estratega de JP Morgan cree que los inversores tendrán que reevaluar las valoraciones de sus activos asiáticos si la Fed mantiene un tono restrictivo hasta 2027.

La deuda pública española cerró julio en el 99,9% del producto interior bruto (PIB), la ratio más baja desde febrero de 2020, justo antes del estallido de la pandemia de COVID-19 que disparó el endeudamiento de las administraciones y que llevó esta referencia a superar el 120% del tamaño de la economía.

Por primera vez en un lustro, el endeudamiento público es ligeramente inferior al tamaño de la economía española. Es apenas una décima, pero supone rebajar la barrera psicológica del 100%, que se superó por primera vez en 2013. Solo en dos años desde el estallido de la crisis financiera el pasivo del Estado se situó por debajo del 100%: en 2018 y en 2019.

Si bien la ratio sobre el tamaño de la economía se situó por debajo del 100%, en términos nominales la deuda pública alcanzó otro récord al situarse en 1,744 billones de euros, un 3,8% más que hace un año.

El dato publicado este jueves es un avance elaborado por el Banco de España, pero muestra que la economía española ya se ha recuperado prácticamente por completo del golpe de la pandemia. En febrero de 2020, antes de los millonarios gastos que supusieron los ERTE, la sanidad y todas las medidas para preservar la economía, la deuda pública cerró en el 98,7%. A partir de entonces se disparó hasta alcanzar el 126,1% en mayo de 2021, debido no solo al incremento de la deuda, sino también al derrumbe del PIB.

Según destaca el Banco de España, la deuda del Estado (es decir, la Administración central) fue de 1,589 billones de euros, un 4,2% más que hace un año y un 91% en relación con el PIB. La Seguridad Social registró un pasivo en julio del 136.180 millones, un 7,9% que en el mismo mes de 2025, y un 7,8% del PIB.

En lo que respecta a las Administraciones territoriales, la deuda de las Comunidades Autónomas se situó en 349.300 millones de euros (un 20% del PIB), un 2,7% más que hace un año, mientras que las Corporaciones Locales registraron un endeudamiento de 21.630 millones de euros (1,2% del PIB), un 7,9% menos que hace un año.

Extremadura destinará en 2029 un total de 175 millones de euros únicamente al pago de los intereses generados por su deuda pública, una cifra que más que triplica los 52 millones abonados por este mismo concepto en el año 2022. Así lo refleja el último informe de la Fundación de Estudios de Economía Aplicada (Fedea), que proyecta un volumen total de endeudamiento para la región de 5.329 millones de euros al final de la década.

El estudio advierte de que el encarecimiento del crédito y el abultado pasivo acumulado tensionarán las cuentas autonómicas en los próximos años, obligando a “redirigir recursos crecientes desde otras políticas públicas hacia el pago del servicio de la deuda”. En este sentido, la entidad aconseja a las comunidades autónomas calibrar con “especial prudencia” las medidas fiscales expansivas a corto y medio plazo.

El incremento extremeño, estimado en un 236%, sitúa a la región en un tramo intermedio en comparación con el conjunto autonómico. El mapa del impacto financiero muestra fuertes disparidades: La Rioja encabeza la lista con un aumento del 804 % (de 5 a 45 millones), seguida por la Comunidad Valenciana (+476 %), Canarias (+410 %), Murcia (+407 %) y Castilla-La Mancha (+396 %). Junto a Extremadura (+236 %), se encuentran comunidades como Galicia (+336 %), Andalucía (+257 %), Baleares (+247 %) o Aragón (+205 %). El menor repunte se dará en Cataluña (+188 %), País Vasco (+96 %), Madrid (+85 %) y Navarra (+39 %).

En el conjunto de España, las autonomías pasarán de pagar 3.608 millones en 2022 a 11.528 millones de euros en intereses en 2029. La entidad advierte de que, aunque el peso de la deuda sobre el PIB regional irá bajando (del pico del 27,2 % alcanzado en 2020 a un 17,1 % estimado para 2029) debido a la inercia del crecimiento económico y la inflación, el volumen nominal del pasivo seguirá siendo alto y la factura real a pagar se disparará debido a los tipos de interés.

La situación financiera de la Comunitat Valenciana afronta un horizonte de máxima complejidad económica, según las estimaciones recogidas por la Fundación de Estudios de Economía Aplicada (Fedea) en su último informe. Las proyecciones de la entidad señalan que el endeudamiento de la autonomía superará los 66.000 millones de euros, una cifra equivalente a casi el 35% del Producto Interior Bruto (PIB) autonómico. Paralelamente, la carga por el pago de intereses experimentará un repunte del 476% entre los ejercicios 2022 y 2029, al pasar de 361 millones a 2.080 millones de euros anuales.

Ante esta radiografía contable, el portavoz de Hacienda del PSPV en las Corts Valencianes, José Díaz, ha exigido una rectificación inmediata al Consell para la aceptación formal de la quita de más de 11.000 millones de euros planteada por el Ministerio de Hacienda. El diputado socialista ha tachado de “kamikaze financiero” la postura del president de la Generalitat, Juan Francisco Pérez Llorca, tras rechazar el mecanismo de absorción de deuda propuesto por el Ejecutivo central.

Díaz considera una “indecencia política” la renuncia voluntaria a reducir el pasivo en el actual escenario de encarecimiento de los tipos de interés. Según las estimaciones expuestas, la factura bancaria anual de 2.080 millones mermará la capacidad presupuestaria autonómica en áreas prioritarias como la asistencia sanitaria, la gestión de la dependencia o la construcción de vivienda pública.

Disputa por la estrategia presupuestaria

El portavoz socialista ha enmarcado la posición del Ejecutivo autonómico dentro de una lógica de política estatal y ha acusado al jefe del Consell de “anteponer su candidatura a las cuentas de la Generalitat” para mantener la disciplina orgánica de su partido ante la dirección nacional. A juicio del grupo socialista, resulta incoherente esgrimir el problema de la infrafinanciación estructural histórica mientras la administración valenciana declina utilizar “la manguera” de la quita de deuda para aliviar las arcas públicas.

Desde el PSPV advierten sobre las consecuencias de abonar más de 2.000 millones de euros al año en concepto de costes financieros en un marco autonómico castigado por la infrafinanciación. En este contexto, la formación socialista exige al president el abandono de posturas partidistas con el fin de formalizar el acuerdo de condonación de los 11.000 millones de euros, de modo que el presupuesto autonómico pueda liberar recursos para la mejora de los servicios públicos esenciales en los próximos ejercicios.

La situació financera de la Comunitat Valenciana afronta un horitzó de màxima complexitat econòmica, segons les estimacions recollides per la Fundació d’Estudis d’Economia Aplicada (Fedea) en el seu últim informe. Les projeccions de l’entitat assenyalen que l’endeutament de l’autonomia superarà els 66.000 milions d’euros, una xifra equivalent a quasi el 35% del producte interior brut (PIB) autonòmic. Paral·lelament, la càrrega pel pagament d’interessos experimentarà un repunt del 476% entre els exercicis 2022 i 2029, en passar de 361 milions a 2.080 milions d’euros anuals.

Davant d’aquesta radiografia comptable, el portaveu d’Hisenda del PSPV a les Corts Valencianes, José Díaz, ha exigit una rectificació immediata al Consell perquè accepte formalment el quitament de més d’11.000 milions d’euros plantejat pel Ministeri d’Hisenda. El diputat socialista ha titllat de “kamikaze financer” la postura del president de la Generalitat, Juan Francisco Pérez Llorca, després de rebutjar el mecanisme d’assumpció de deute proposat per l’Executiu central.

Díaz considera una “indecència política” la renúncia voluntària a reduir el passiu en l’actual escenari d’encariment dels tipus d’interés. Segons les estimacions exposades, la factura anual d’interessos de 2.080 milions d’euros minvarà la capacitat pressupostària autonòmica en àrees prioritàries com l’assistència sanitària, la gestió de la dependència o la construcció d’habitatge públic.

Disputa per l’estratègia pressupostària

El portaveu socialista ha emmarcat la posició de l’Executiu autonòmic dins d’una lògica de política estatal i ha acusat el cap del Consell d’“anteposar la seua candidatura als comptes de la Generalitat” per a mantindre la disciplina orgànica del seu partit davant la direcció nacional. A parer del grup socialista, resulta incoherent esgrimir el problema de l’infrafinançament estructural històric mentre l’Administració valenciana declina utilitzar “la mànega” del quitament de deute per a alleujar les arques públiques.

Des del PSPV adverteixen de les conseqüències d’abonar més de 2.000 milions d’euros a l’any en concepte de costos financers en un marc autonòmic castigat per l’infrafinançament. En aquest context, la formació socialista exigeix al president l’abandonament de postures partidistes amb la finalitat de formalitzar l’acord de condonació dels 11.000 milions d’euros, de manera que el pressupost autonòmic puga alliberar recursos per a la millora dels serveis públics essencials en els pròxims exercicis.

El portavoz de Hacienda del PSPV-PSOE en las Corts Valencianes, José Díaz, ha exigido al Consell de Pérez Llorca que acepte “cuanto antes” el nuevo modelo de financiación autonómica propuesto por el Gobierno de España, que supondrá que en 2027 la Generalitat recibirá 3.669 millones adicionales, así como la condonación de 11.200 millones de la deuda autonómica, tras comprobar cómo la hipoteca de gastos comprometidos con cargo a ejercicios futuros por parte del Ejecutivo valenciano se ha disparado superando los 75.000 millones de euros, tal como revela la Cuenta General de 2025 accesible ya en la web de la Conselleria de Economía y Hacienda.

José Díaz ha subrayado que resulta “incomprensible que Pérez Llorca anteponga los intereses del PP a los de los valencianos y valencianas negándose a que el Gobierno de Pedro Sánchez nos reduzca la deuda en 11.200 millones y a que nos sitúe en la media de la financiación por habitante de las comunidades autónomas después de 25 años”.

El socialista recalca que el nuevo modelo, impulsado actualmente por el ministro valenciano de Hacienda, Arcadi España, “pondrá fin a dos décadas y media de infrafinanciación, cuenta con el respaldo del grupo de expertos en financiación autonómica nombrados por las Corts y constituye todo un hito para la Comunitat Valenciana, motivo por el que resulta vergonzoso e inaceptable que Pérez Llorca y el PP se plieguen a los dictados de Ayuso y de Feijóo y pretenda que los valencianos continuemos en la cola de la financiación”.

El responsable del PSPV-PSOE advierte de la situación de “quiebra” de un Consell del PP “que ha vaciado la caja con regalos millonarios a los patrimonios más elevados, ha convertido en negocio la sanidad con las privatizaciones y no es capaz de gestionar ni las emergencias ni las finanzas de la Generalitat”. Según explica, la Cuenta General revela que el volumen de compromisos de gasto con cargo a ejercicios futuros ascienda, a 31 de diciembre de 2025, a 75.795 millones de euros, lo que supone un incremento del 22% respecto al último año completo de gestión del Consell del Botànic, 2022, es decir, 13.571 millones de euros más comprometidos.

De los más de 75.000 millones hipotecados, la friolera de 69.031 millones son el principal y los intereses de la deuda que arrastra el Consell, un lastre que se ha disparado con el Consell de Mazón y de Pérez Llorca un 25% (13.888 millones), respecto a 2022, cuando ascendía a 55.143 millones. También se ha incrementado considerablemente respecto a 2024, nada menos que un 7,5%, mientras el pasivo (principal de la deuda e intereses) ha aumentado en 3.669,5 millones, un 5,6%.

“La hipoteca ha seguido creciendo a pesar de que este Consell se ha aprovechado de la buena marcha de la economía gracias a las políticas del Gobierno de España, de forma que en 2025 las transferencias con cargo al modelo de financiación supusieron unos ingresos de 15.921 millones de euros, un 47,5% más que en 2022, cuando ascendieron a 10.797 millones de euros. La pregunta es qué hacen con el dinero, más allá de la constatación de que son unos gestores pésimos”, alerta el parlamentario socialista.

En aquella misión, según publicaban los distintos medios, más de 1.200 migrantes que se quedaron en Ceuta y Melilla tras la operación del Ejército

Tras la “revolución de los claveles” de abril de 1974, que puso fin a la dictadura portuguesa, fue muy celebrada la frase de Santiago Carrillo, el entonces secretario general del Partido Comunista de España (PCE) exiliado en París, que señaló que “en España todas las comparaciones son portuguesas”. Se refería a si había opciones de que algo similar pudiera ocurrir en España, donde se endurecía la dictadura de Franco, pero a quien todavía le quedaba un año y medio de vida. La frase tuvo gran éxito porque el golpe de Lisboa fue inesperado y porque, pese a ser vecinos, los dos países nos estudiamos poco. Como si estuviéramos de espaldas, ellos mirando al Atlántico y nosotros al Mediterráneo.

Pero, además de la belleza del país y la amistad de sus gentes, la economía portuguesa tiene muchos focos de interés para nosotros. Uno de ellos es el de sus cuentas públicas y, en particular, la evolución de su deuda pública. En el Gráfico 1 presento la evolución de la ratio de deuda pública en términos del PIB a cierre de año para ambos países desde 2013. Tomo este año porque supone el punto de partida de la recuperación económica tras la crisis financiera iniciada en 2008, seguida de la crisis de deuda soberana de la eurozona, el rescate de Portugal en 2010 y el del sector financiero español en 2012. Antes de entrar en el análisis económico, conviene recordar la gestión política en ambos países en estos años: en España gobernó el PP hasta 2018, primero con mayoría absoluta y desde 2016 en minoría hasta la moción de censura, y el PSOE desde entonces, con diferentes mayorías parlamentarias. En Portugal gobernaron los conservadores hasta 2015 y los socialistas con una coalición de izquierdas hasta 2024, en que volvió a ganar la derecha. Es decir, en ambos países los partidos de izquierda han tenido una responsabilidad relevante en la gestión pública.

En 2013 la deuda pública en Portugal se mantuvo en torno al 130% del PIB, 30 puntos por encima de la española, que Rajoy había subido hasta el 100%, tras el 70% heredado del gobierno de Zapatero. Ninguno de los dos países pareció tomarse como objetivo la reducción del endeudamiento hasta 2016. A partir de ese año, Portugal, con un gobierno socialista, reduce esa ratio en 15 puntos, hasta el 116% en 2019. España apenas lo reduce en 4 puntos en ese mismo período. Después vino la pandemia y, con gobiernos socialistas en ambos países, no se escatimaron esfuerzos para hacer frente a los costes de la misma. El endeudamiento subió 18 puntos en Portugal y 21 en España, un esfuerzo comparable y avalado por las instituciones europeas y los mercados financieros.

Pero es en la pospandemia donde vuelven a repetirse las diferencias entre uno y otro país. Desde 2020 hasta 2025, último año disponible, el endeudamiento se recorta 44 puntos en Portugal y apenas 19 puntos en España. Al terminar 2022 se produce un acontecimiento histórico: la deuda pública de Portugal se sitúa por debajo de la española por primera vez desde que ambos países ingresaron en el euro en 1999. Para entender esta evolución dispar del stock acumulado de deuda conviene acudir al flujo que alimenta ese stock: el déficit público, algo que recojo en el Gráfico 2.

Desde 2013 a 2015, ambos países tenían un déficit parecido, en torno al 6% del PIB. Pero, con la llegada de los socialistas al gobierno, Portugal se embarcó en una política de reducción del déficit público, consiguiendo un saldo prácticamente cero en 2018 y un pequeño superávit en 2019. Por el contrario, España siguió manteniendo un déficit del 3%, con los últimos presupuestos prorrogados del gobierno Rajoy. Ambos países generan un déficit importante con la pandemia, en 2020, algo superior el español, pero en 2022 Portugal vuelve a enjuagar sus cuentas públicas, volviendo casi al saldo equilibrado ese año, y superávits significativos desde esa fecha, por ejemplo, el 1,1% del PIB en 2023. España esos años seguía peleando por alcanzar el déficit del 3% del PIB. En 2025, último ejercicio completo disponible, España alcanzó un déficit del 2,4% del PIB, suficiente para cumplir el objetivo de estabilidad y lograr una modesta reducción de la ratio de deuda.

Alguien puede pensar que quizás Portugal lo ha tenido más fácil que España porque su economía ha crecido más. Pero no es así. Desde 2013 a 2021 ambas economías crecieron prácticamente lo mismo en términos reales: un 11% acumulado en España y un 10,6% en Portugal. Y desde 2022 a 2025, plena expansión para los dos países, la economía española ha crecido un 16% acumulado y la portuguesa un 15%. Es decir, en términos “estructurales” o “ajustado por ciclo”, tiene un mérito adicional la evolución del déficit público de nuestros vecinos. ¿Y cómo ha conseguido Portugal reducir el déficit público? ¿Por el lado de los impuestos o el gasto? En la tabla a continuación presento un resumen de los promedios de ingresos y gastos públicos en términos de PIB para ambos países en los subperíodos considerados.

Portugal ha mantenido sus ingresos públicos constantes en relación al PIB, en torno al 43%. El esfuerzo de reducción del déficit no se ha basado en aumento de ingresos, sino en una reducción del gasto, de casi 4 puntos anuales en términos de PIB. Por el contario, España, pese a que sigue teniendo su presión fiscal por debajo de la portuguesa (al contrario de lo que muchos piensan), ha reducido su déficit público aumentando los ingresos. El gasto no sólo no se ha reducido, sino que incluso ha aumentado, un punto anual en promedio en los últimos años.

Para resumir, los socialistas en ambos países parecen asumir más protagonismo en la reducción del déficit y deuda públicos, en comparación con la inacción de los conservadores. Pero nuestros vecinos portugueses se han tomado mucho más en serio ese objetivo y han demostrado que son compatibles las políticas de izquierdas con la reducción del endeudamiento público sin subir los impuestos.

El proyecto de ley que permitiría a las comunidades autónomas solicitar al Estado que asuma más de 83.000 millones de euros de su deuda pública seguirá adelante en el Congreso. Este jueves, la Cámara Baja rechazará las enmiendas a la totalidad con las que PP y Vox pretendían detener la tramitación de la iniciativa presentada por el Gobierno. Y lo hará con los votos a favor de PSOE y Sumar, pero también de todo el resto de sus socios, incluido en esta ocasión Junts, que aunque mostró sus reservas por una quita que ve insuficiente, también confirmó que se opondrá a derribarla al inicio su camino parlamentario como exigían derecha y ultraderecha, que consideran que la norma está fundamentalmente diseñada en favor de Catalunya y en detrimento del resto de comunidades.

El debate de este jueves en el Congreso volvió a evidenciar lo polémica que es, desde que fue presentada hace unos meses, la ley elaborada por el Gobierno para asumir una parte importante de la deuda contraída por las comunidades con el Fondo de Liquidez Autonómica (FLA). Todas las autonomías gobernadas por el PP —11 de las 17— se han mostrado críticas con la opción de que el Estado reduzca una parte de su pasivo, a pesar de que la ley establece que solo se podrían beneficiar de esta medida las comunidades que así lo soliciten y de que la reducción de la deuda no tendría contrapartidas.

El ministro de Hacienda, Arcadi España, mostró su estupefacción ante esta posición adoptada por el PP en su defensa de la ley este jueves en el Congreso. “Siete de cada diez euros [de la deuda que se condonaría] benefician a comunidades gobernadas por el PP”, recordó España, que explicó que Andalucía sería la que más beneficiada por la quita en términos absolutos seguida de la Comunidad Valenciana, mientras Canarias sería la comunidad que más reduciría su deuda en términos proporcionales: un 50%. “Hablen ustedes con la Comunidad Valenciana, que tiene un ratio de deuda del 40,4%, hablen con los representantes de la Región de Murcia, la segunda más endeudada, y explíquenles por qué, por razones estrictamente partidistas, ustedes prefieren que sigan soportando esa carga financiera”, espetó.

“Imaginemos una familia que tiene una hipoteca de 250.000 euros y a la que, un día, su banco le comunica que va a asumir 100.000 euros de esa deuda. ¿Alguien cree que esa familia abandonaría la oficina del banco diciendo que no quiere que le reduzcan la hipoteca que tiene? Nadie lo entendería”, argumentó igualmente España, que aseguró que tampoco es comprensible que eso ocurra “cuando el Estado asume una parte de la deuda de una comunidad autónoma”. “Podemos debatir los criterios técnicos y las cantidades, pero resulta difícil de explicar que alguien se oponga a que disminuya la deuda que tiene su institución con los ciudadanos de su territorio”, lamentó.

“Un pago para salvar a Sánchez”

No obstante, el PP se mostró crítico con lo que considera un intento del Gobierno de maquillar el endeudamiento de las administraciones públicas, ya que la ley no contempla una condonación, sino la asunción por parte del Estado de una parte del pasivo de las comunidades. “La deuda global del Reino de España seguirá siendo la misma, lo que cambia es el titular del recibo”, denunció a este respecto el diputado popular Juan Bravo, que también argumentó que la medida premia a las comunidades que han hecho una mala gestión de sus recursos y perjudica al resto. Bravo, asimismo, defendió “la reforma del sistema de financiación” autonómica “para poner fin a la discriminación que sufren las comunidaes peor financiadas”.

Sin embargo, el argumento estrella utilizado por el PP desde hace meses contra esta ley, que también esgrimió Bravo en el debate de este jueves, es que no responde a criterios técnicos, sino a un acuerdo para la investidura de Pedro Sánchez como presidente del Gobierno. “Solo hay una comunidad autónoma que le compra esta propuesta: Cataluña. Tiene en contra hasta a sus comunidades autónomas, Asturias y Castilla la Mancha”, espetó el diputado del PP, que calificó la norma como “un pago para salvar a Sánchez” acordado “en noviembre de 2023” con ERC.

En la misma línea se expresó el parlamentario de Vox Pablo Sáez, que aseveró que la ley de condonación de la deuda autonómica no “una reforma del sistema de financiación”, “un modelo consensuado” o “una revisión seria de incentivos fiscales”, sino “una operación extraordinaria pactada con grupos independentistas” para resolver “un problema estrictamente político”: la investidura de Sánchez. “Este proyecto de ley demuestra que la igualdad entre españoles queda subordinada a la negociación política con determinados socios parlamentarios”, denunció Sáez, que además coincidió con el PP al afirmar que la norma premia “la mala gestión” y sostuvo que, en realidad, “la deuda no desaparece, tan solo se transfiere de un gobierno a otro”, por lo que “habrá contribuyentes que asumirán la factura de la deuda acumulada por un gobierno autonómico que no es el suyo”.

Junts acusa de “visión anticatalana” a las otras dos derechas

Esta postura de PP y Vox provocó el rechazo frontal de un Junts que acusó a las dos formaciones —a las que, en los últimos tiempos, ha unido sus votos en múltiples ocasiones para derribar iniciativas promovidas por el Gobierno o sus socios— de querer “impulsar la acción recentralizadora del Estado” por su “visión anticatalana”. “El FLA es un invento del PP” durante los años de Mariano Rajoy al frente del Ejecutivo “para someter la voluntad política de las comunidades, y en especial la de la Generalitat de Catalunya”, espetó el diputado independentista Josep Maria Cruset, que sostuvo que dicho instrumento “es una muestra más de cómo los gobiernos españoles, sea cual sea su color político, aprovechan en cualquier ocasión para estrangular a los catalanes, en este caso ahogando al Govern con una mano mientras le obligaban con la otro a mendigar los recursos del FLA”.

Pese a esas duras críticas, Cruset afirmó que su grupo permitirá que continúe la tramitación del proyecto de ley para que el Estado asuma parte de la deuda de las comunidades. “Pero atención: en la tramitación habrá que poner solución a muchas de las deficiencias de la propuesta actual”, advirtió el diputado de Junts, que exigió la quita total y no parcial de la deuda de Catalunya y sostuvo que existe un agravio comparativo de su comunidad con otras como Andalucía, en términos absolutos la más beneficiada de la condonación. “¿Por qué proponen que se rebaje sólo un 19% la deuda de Catalunya y en cambio que se rebaje un 50% la deuda de Andalucía? ¿Van ustedes, diputados de ERC y del PSC, a impulsar un nuevo agravio contra Catalunya?”, espetó.

El Congreso de los Diputados debatirá este jueves el proyecto de ley que permitirá condonar alrededor de 83.000 millones de euros de la deuda acumulada por las comunidades del régimen común que lo soliciten, que en el caso de Extremadura alcanza los 1.718 millones, lo que supone reducir la deuda un 32% respecto al cierre de 2023.

El Gobierno recuerda que el proyecto ya fue rechazado por los gobiernos autonómicos en los que participa el PP, como también se rechazó que Extremadura cuente con un margen presupuestario de 128 millones.

Además, señala que le permitirá a Extremadura un ahorro en el pago de intereses de 49 millones, lo que supondrá liberar recursos para dedicar al Estado del bienestar.

El denominado proyecto de ley orgánica de medidas excepcionales de sostenibilidad financiera para las comunidades autónomas de régimen común, que fue aprobado por el Gobierno el 9 de diciembre de 2025 fruto del pacto del Ejecutivo de Pedro Sánchez con ERC, tiene la intención de corregir el sobreendeudamiento en el que incurrieron las administraciones autonómicas durante la crisis financiera y mejorar su posición a la hora de salir a los mercados.

Como explicó aquel día la entonces portavoz del Gobierno, Pilar Alegría, Andalucía, con 18.791 millones de euros, sería la comunidad con la mayor condonación, seguida de Cataluña (17.104), la Comunidad Valenciana (11.210) y Madrid (8.644).

Entre las 15 comunidades de régimen común -todas salvo Navarra y País Vasco- podrían ahorrarse aproximadamente 6.700 millones de euros en intereses, con lo que tendrían capacidad de reforzar los servicios públicos, según ha repetido el Gobierno desde entonces.

Unos argumentos que no han convencido a las comunidades gobernadas por el PP, a pesar de que la mayor parte de la quita -siete de cada diez euros- les beneficiaría a ellas, puesto que la consideran una “trampa” que en realidad penaliza a los territorios que menos deben.

La medida sí es respaldada por las comunidades gobernadas por el PSOE, incluido el Ejecutivo castellanomanchego de Emiliano García-Page, enfrentado al Gobierno de Sánchez por la propuesta de financiación autonómica, pero que en este caso si entiende cumplidas sus expectativas.

Pese a mantener algunas reticencias, JxCat permitirá que se tramite el proyecto en el Congreso e intentará, en la tramitación parlamentaria, “introducir mejoras” para elevar el porcentaje de condonación a Cataluña, según ha explicado el secretario general de esta formación, Jordi Turull.

Hace apenas un mes, Corea del Sur simbolizaba el entusiasmo inversor por la IA. Durante todo 2025, de hecho. Pero algo huele en su emblemático Índice Kospi que recuerda a la crisis monetaria de 1997. La atmósfera bursátil regional se ha deteriorado, hasta hacer cundir el nerviosismo desde comienzos de julio. Tras dispararse más de un 250% en un año, el MSCI Korea (Morgan Stanley Capital International), que controla la evolución de activos de compañías surcoreanas accesibles a inversores internacionales y determina sus flujos de capital, se ha contraído más del 30% desde sus máximos de junio. Con episodios de volatilidad desconocidos desde 1998. Ni siquiera unos beneficios récord de Samsung Electronics y SK Hynix han bastado para frenar una ola de ventas que cuestiona las valoraciones reales de las multinacionales del sector de los semiconductores.

Pero si el mayor de los tigres asiáticos –economía comparable en tamaño a la española– se está desmarcando del fervor inversor por la IA, en el que los chips han pasado a ser la estrella de las cotizaciones con Nvidia ya destacada como la empresa con mayor capitalización, Japón está protagonizando un viraje mucho más silencioso. Pero potencialmente más trascendental.

El rendimiento del bono soberano a 30 años ha escalado a máximos en tres décadas mientras el Banco de Japón (BoJ) desmantela, sin prisa pero sin pausa, la política monetaria ultra-expansiva, con tipos pegados a cero, que instauró hace treinta años para combatir la deflación y reanimar el gasto de un consumidor. Propenso hasta límites insospechados, al ahorro.

Este cambio de registro ha generado un verdadero interrogante inversor. Y no solo en el parqué japonés. También en las plazas internacionales. La cuestión no gira tanto en torno a averiguar cuánto y en qué momento el BoJ encarecerá el precio del dinero –asunto ya descontado– como en saber lo que ocurrirá si aseguradoras, bancos y fondos de pensiones japoneses comienzan a repatriar parte de los billones de dólares invertidos en EEUU y Europa.

A primera vista, ambos episodios no parecen conectados. Al fin y al cabo, el escenario bursátil en Asia podría entenderse como una corrección por un episodio febril agudo de la IA en un telón de fondo que augura el final del dinero barato en Japón. Pero el mercado empieza a consensuar que son dos actos de una misma pieza teatral: la de que el ahorro asiático –pilar neurálgico del sistema financiero internacional de las últimas tres décadas–, ha emprendido un giro de guion que retrotrae a los inversores a la crisis financiera de 1997. Desencadenada por la caída libre del bath tailandés y que contagió a la práctica totalidad de las divisas de los tigres asiáticos de forma fulminante, en una especie de carrera competitiva por ganar atractivo monetario que hizo saltar por los aires las frágiles costuras de sus economías.

Similitudes y diferencias de la crisis del 97

La comparación resulta inevitable, aunque, de momento, engañosa. Entonces, el problema fue la escasez de dólares y la fragilidad de los mercados emergentes. En la actualidad, sin embargo, el riesgo es de otra índole. Asia acumula exceso de ahorro, Japón sigue siendo el gran acreedor global y Corea del Sur presenta un patrón productivo sólido, alejado, aunque no del todo, de los viejos conglomerados industriales –chaebols– protegidos institucional y financieramente desde Seúl. De modo que la inquietud no reside ahora en un déficit de capital, como en los noventa, sino, más bien, en los daños colaterales de un cambio brusco de timón de esos flujos inversores.

De hecho, la fragilidad del MSCI Korea ha impulsado la predicción de la volatilidad a 60 días hasta su cota más alta desde 1998; incluso por encima de los registros del colapso crediticio de 2008. Tanto, que los denominados mecanismos automáticos de suspensión de la negociación (circuit breakers) se han activado siete veces este año. Algo sin parangón en el último cuarto de siglo.

El nerviosismo imperante resulta todavía más llamativo porque llega cuando los resultados y los fundamentos empresariales son extraordinariamente sólidos. Samsung acaba de multiplicar por 19 su beneficio trimestral y SK Hynix ha protagonizado la mayor salida a Bolsa de una empresa foránea en EEUU con una captación de 26.500 millones de dólares, lo que ha propiciado que su CEO, Kwak Noh-Jung, aventure que la escasez mundial de memorias avanzadas para IA podría prolongarse más allá de 2030.

Sin embargo, ni unas ganancias históricas ni unas perspectivas de demanda excepcionales han impedido que los inversores cuestionen unas valoraciones que parecían tener crecimientos sin límites. Por el contrario, esta semana ha ganado adeptos la consigna de mercado de diferenciar entre acciones de compañías de circuitos integrados con modelos de IA realmente vanguardistas o con exceso de equipaje inversor. Síntoma que se aprecia en el índice SOX norteamericano, que integra a firmas con el sello chip, y que revela una trayectoria plana desde finales de marzo. Los semiconductores han sustituido al software como el enfant terrible del boom tecnológico.

A más de mil kilómetros de Seúl, otro mercado aparentemente tranquilo, como el japonés, envía señales de alerta. En este caso, por el rendimiento de su bono soberano a 30 años, que ha rozado máximos inéditos desde los noventa, lo que refleja la brusquedad del volantazo monetario del BoJ y que parece acuñar el epitafio a las compras masivas de deuda y renovar los controles de la curva de rendimientos en su mercado de deuda. El cambio es gradual, pero supone el final del mayor experimento monetario de la historia contemporánea: tres décadas de dinero gratis, sin tipos.

Cambio de tercio inversor

Este viraje tiene implicaciones cruciales. Más allá de las fronteras de Japón. Durante décadas, el exceso de ahorro del país del sol naciente ha avalado gran parte de la deuda federal americana y soberana europea. Aseguradoras, bancos y gigantes como el Government Pension Investment Fund (GPIF) –el mayor fondo público de pensiones del mundo– mantienen billones de dólares invertidos en bonos del Tesoro, deuda europea y otros activos internacionales. Pero si, como ocurre ahora, las rentabilidades del bono doméstico nipón continúan aumentando, una porción de ese capital regresará a Japón, elevará el coste de financiación de gobiernos y de empresas en Occidente y alterará el equilibrio que durante años ha sostenido los mercados globales.

Esta coincidencia –una bolsa tecnológica con alteraciones extremas como la surcoreana, junto al despertar del mercado de deuda japonés– es la que ha emitido el sónar inversor hasta alterar el ánimo de gestores, bancos de inversión y bancos centrales. No parece que porque se avecine un episodio crítico inminente. Pero sí porque ambos casos se encaraman a una misma longitud de onda, la de que el ahorro asiático, más trascendental de lo que se interpreta en Occidente, está virando sus hojas de ruta.

Es decir, no hay pánico a otro estallido financiero como el de 1997 que, por otro lado, surgió casi de la nada, sin que ningún gendarme multilateral, como el FMI, o inversor de postín, alertara de ello. Entre otras razones, porque los tigres asiáticos –y Japón, China o India– no sufren ahora déficits exteriores ni deudas denominadas en dólares o reservas insuficientes de divisas. Aunque Corea del Sur mantenga una banda de fluctuación con cierta rigidez desde que se desplomó el won en 1997. Pero sí una percepción del riesgo que ha pasado del ámbito monetario al mercado de bonos.

Tokio y Seúl han reforzado su atractivo por las reformas en sus gobiernos corporativos, en sus sectores con la vitola de estratégicos tecnológicamente y altamente competitivos en el exterior y por unas divisas que se han depreciado moderadamente, pero lo suficiente para impulsar sus exportaciones.

Sin embargo, y paradójicamente, esa fortaleza les ha reportado otras vulnerabilidades. En Corea del Sur, Samsung Electronics y SK Hynix concentran cerca de dos tercios del índice MSCI Korea, de modo que cualquier corrección en sus cotizaciones amplifica automáticamente los temores del mercado. El auge de los ETF –fondos cotizados– que se centran en un único valor, el elevado grado inversor de los minoristas, y la extraordinaria concentración del capital internacional en los semiconductores, han convertido la bolsa surcoreana en uno de los mercados más sensibles a cualquier cambio de expectativas sobre la IA.

Ni siquiera el comportamiento del won responde a cánones tradicionales. Pese al espectacular ascenso de la renta variable, la moneda surcoreana permanece en su nivel más bajo en relación con el dólar desde 2009. Debido a que muchos fondos foráneos se ven obligados a reducir posiciones y rotar carteras y los inversores surcoreanos siguen suministrando miles de millones de dólares a los índices tecnológicos de Wall Street. Atraídos por bigtechs como Nvidia, Microsoft o Apple.

El capital retorna a Japón, pero huye de la región

El resultado es un flujo constante de salida de capitales que mantiene bajo presión a las divisas. A ello se une el hecho de que, si los bonos japoneses ofrecen retornos altamente atractivos, el incentivo de conservar posiciones en deuda estadounidense, europea o australiana se diluirá de forma significativa.

En otras palabras, el mayor acreedor global –Japón– podría dejar de actuar como estabilizador precisamente cuando las necesidades de financiación de las economías de rentas altas alcanzan niveles históricos, y los ratings de deuda y solvencia de sus compañías comienzan a atisbar unas necesidades de reajuste. Por si fuera poco, Indonesia, Filipinas, Malasia e India han certificado esta semana fugas de capital. También los indicadores chinos, especialmente los tecnológicos. Imbuidos por la pérdida de fuelle de su PIB en el tercer trimestre, que remontó un 4,3% a siete décimas del objetivo, ya oficios, de crecimiento, y las dudas sobre la estabilización de su sector inmobiliario y de los gastos de consumo de hogares y de inversión empresarial.

En medio de una climatología con nubes y claros por un dólar que recupera su músculo perdido en 2025 y que ha vuelto a inaugurar un baile de divisas que, en Asia, despierta pesadillas ocultas.

“El dinamismo de buena parte del continente tendrá que sortear presiones crecientes” alerta el economista jefe para Asia de HSBC, Frederic Neumann, para quien las autoridades monetarias de la región “deberán decidir entre subir los tipos para sostener sus monedas o proteger unas economías amenazadas por la desaceleración”. En sintonía con Christopher Wong, estratega de divisas de OCBC, que advierte de que las intervenciones cambiarias de sus bancos centrales “solo podrán estabilizar temporalmente el mercado mientras persista el voltaje geopolítico y la deuda de las potencias industrializadas siga atenazando sus coyunturas y presupuestos”.

La historia invita a la prudencia, dice Rob Subbaraman, economista jefe de Nomura, al recordar que tanto en la crisis asiática de 1997 como en la de la deuda europea de 2012 las reservas de divisas parecían suficientes “hasta que los mercados cambiaron de opinión”. Cuando aumenta la percepción del riesgo, las primas exigidas por los inversores pueden dispararse en cuestión de semanas.

El presidente de la Xunta, Alfonso Rueda, se pliega a la táctica de Génova 13 en al menos cuatro asuntos cruciales en el debate político gallego: se opone a la quita de la deuda pública, no negociará bilateralmente una nueva financiación, ha votado en contra de la demanda histórica de traspaso de la autopista atlántica y del uso del gallego en las instituciones estatales. Estas posiciones le sirvieron a la portavoz del BNG, Ana Pontón, para calificar a Rueda del “presidente del no a Galicia”. “Ustedes sí que son los del no a todo”, intentó revolverse el jefe del Ejecutivo con uno de sus tópicos habituales sobre el nacionalismo, pero lo cierto es que el Partido Popular de Galicia y, con él, el Gobierno autonómico ha hecho suya la desaforada guerra sin cuartel de Feijóo contra Pedro Sánchez en estos temas. La sesión de control de este miércoles en el Parlamento de Galicia lo dejó claro.

“Le recuerdo un eslogan del PP, 'Galicia primeiro'”, había comenzado Pontón su intervención, “en realidad es 'el PP primero, Galicia después o Galicia nunca”. El Gobierno gallego, añadió, renuncia a 4.000 millones de euros en la quita de la deuda y no quiere negociar con el Estado “una financiación justa”. También “ha dicho no al gallego”: Alfonso Rueda llevó a su grupo parlamentario a votar en contra de su uso en el Congreso y en el Senado. Finalmente se refirió a la transferencia de la AP-9, cuya concesión a Audasa prorrogó Aznar hasta 2048 en una operación que Europa ha declarado ilegal. “Madrid manda, usted obedece y Galicia pierde. Usted, o mansiño de Génova”, resumió la nacionalista.

El presidente de la Cámara había acumulado las preguntas de la oposición. José Ramón Gómez Besteiro, líder de los socialistas gallegos, había acusado a Rueda de “no gobernar pensando en Galicia, sino en lo que le dictan en Madrid”. Y mencionó la existencia de “un nuevo susurrador en el oído de Rueda”, la extrema derecha: “Votan de la mano de Vox para evitar la transferencia”. Besteiro sintetizó su discurso con una definición de lo que entiende por autogobierna y que, a su juicio, Rueda no ejerce: “Es asumir competencias, no inventar problemas, y aprovechar cada euro para mejorar las condiciones de los nuestros”. Pontón había sido más contundente: “¿Cómo alguien incompetente va a querer competencias?”.

Alfonso Rueda se defendió con una respuesta algo deslabazada. Se esforzó por presentar a los líderes de BNG y PSdeG como delegados de Pedro Sánchez y llegó a calificarlos, “sin el sentido peyorativo”, de tontos útiles. A lo concretó entró, pero únicamente para volver sobre argumentarios ya conocidos y emitidos en numerosas ocasiones. La financiación no se negocia bilateralmente, sino en una conferencia de presidentes. “Una posición de partida que nunca va a mejorar” si la discusión es bilateral. Lo que no ha hecho nunca su gabinete es hacer público el modelo que prefiere, si es que tiene alguno. Sí a la transferencia, “no a la estafa”, que él considera que es el acuerdo refrendado en el Congreso por todos los grupos excepto el PP y Vox. Según la derecha, abre la puerta a que la Xunta tenga que indemnizar a la concesionaria, lo que la izquierda niega. “Hay que tener dignidad y ustedes no la tienen”, apuntó.

Ya en el turno de cierre, el presidente de la Xunta quiso explicar su visión del autogobierno y, para ello, puso algunos ejemplos: la frustrada operación de su gabinete para instalar una macrocelulosa en A Ulloa o lo que denomina “resolver el absentismo”, en realidad reducir el derecho a baja laboral de los trabajadores. “Ustedes sí que son los del no a todo. Ya que traen recados, lleven otro de vuelta”, espetó a la oposición: “Que respeten a los gallegos”.

La celebración, el pasado 4 de julio, del 250 aniversario de la declaración de independencia y, por tanto, del nacimiento de EEUU como nación, ha generado abundante análisis sobre su relativamente breve pero intensa historia en este cuarto de milenio. Sus valores democráticos, el auge de su economía, su carácter innovador y de atracción de talento, su rol en las guerras mundiales y su posterior papel como líder mundial en los últimos 80 años, etc. Y también sobre cómo ello parece desmoronarse en estos momentos.

Pero se ha hablado poco de la calidad de sus estadísticas, sobre todo económicas. Un país que nace en 1776 y a finales de ese siglo ya tiene estadísticas fiables sobre su PIB, empleo, paro, precios o deuda pública. En el caso español, por poner un ejemplo, no tuvimos datos oficiales de contabilidad nacional hasta 1964. Es lógico que, con esta disponibilidad estadística, la economía de EEUU haya sido la más estudiada del mundo. Un ejemplo es la serie histórica de Deuda Pública en términos de PIB desde 1791, que puede encontrarse en el Fondo Monetario Internacional (FMI) y cuyo gráfico se presenta a continuación.

La historia de la deuda pública americana es, en cierto modo, la del pensamiento económico de los dos últimos siglos y medio. Desde su nacimiento como nación hasta 1929, el perfil de su deuda pública (en términos de su PIB) siguió un patrón razonable. Se disparaba en los períodos de guerra y se corregía posteriormente de forma completa cuando llegaba la paz. Así, la Guerra de la Independencia (1775-1783) situó la ratio de deuda pública en el 40%, y se tardó casi 50 años en volverla a llevar por debajo del 1% en 1833. Posteriormente, la Guerra de Secesión (“Civil War”), de 1861 a 1865, disparó el endeudamiento público hasta el 30% del PIB en 1866 y, de nuevo hasta 50 años después, en 1916, no se corrigió por debajo del 3%. La Primera Guerra Mundial (1914-1918), provocó un nuevo salto en la deuda pública, otra vez hasta el 33% en 1919. Siguiendo la pauta habitual, el armisticio supuso el inicio del endeudamiento. Pero con la Gran Depresión de 1929, se frena su reducción al alcanzar el 16% del PIB. Y ya no volvería a bajar de ese nivel nunca más.

El motivo es que el pensamiento keynesiano defendía el endeudamiento público no solo como vía para financiar las guerras, sino como herramienta de política fiscal anticíclica. Es decir, contrarrestar desde el sector público las recesiones causadas por las fluctuaciones del sector privado. Es bien sabido que no hay muchas resistencias sociales al endeudamiento en los momentos bajos del ciclo, pero sí las hay a desendeudarse en los períodos de bonanza, recortando gasto o elevando impuestos. Y eso hace que la deuda se acumule en los períodos de crisis y no se reduzca en los de expansión, provocando un movimiento en “escalón” en la ratio de endeudamiento público.

Así, la deuda pública americana crece durante el New Deal de Roosevelt hasta el 40% en 1941. Y ahí llega la Segunda Guerra Mundial y, volviendo al pensamiento original, su financiación vía deuda, que se dispara hasta el 121% del PIB en 1946. Lo que se consideró, hasta hace poco “un récord histórico irrepetible”. Con la llegada de la paz se produce el ajuste del endeudamiento, que fue rápido, pese a las guerras de Corea y de Vietnam. Pero no es un ajuste completo. Su nuevo suelo se alcanza a los 30 años, en 1978, en el 34% del PIB. Y de ahí ya no vuelve a bajar nunca más. Lo que en el primer siglo y medio de historia de EEUU había sido el “techo” de la deuda pública en períodos de guerra, en 1978 se había convertido en el nuevo “suelo”. Los escalones a los que me refería antes.

Y entonces llega Ronald Reagan, con sus promesas de desregular, reducir el peso del sector público y el endeudamiento. Pero éste se dispara a partir de 1980. Sin guerras y sin recesiones. Simplemente por el “reaganomics”, que se basaba en la idea de Laffer de que una reducción de los tipos impositivos aumentaría la recaudación. Algo que resultó ser falso. La combinación de esta política con el aumento del gasto militar asociado a la intensificación de la guerra fría con la agonizante Unión Soviética hizo disparar la deuda pública hasta el 62% en 1988: nada menos que 25 puntos en los dos mandatos de Reagan. Escalada que continuó con Bush padre, en parte por la primera guerra del Golfo tras la invasión de Kuwait por Irak. Bush deja el endeudamiento en el 70% del PIB en 1992. En esa época, la Unión Europea ya consideraba una ratio del 60% como “deseable” y se convirtió en uno de los objetivos de Maastricht.

Y tiene que ser un presidente demócrata, Clinton, el que aborda la reducción del endeudamiento acumulado por los “libertarios” republicanos. Y lo consigue, en parte, pero solo hasta el 53% en 2001, que se convierte en el nuevo suelo de la deuda pública americana. Y, a partir de ahí, viene el desmadre fiscal. Toda la sucesión de presidentes, republicanos y demócratas, han aumentado el endeudamiento, sin ninguna intención de reducirlo hacia ningún nuevo “suelo” de ningún tipo. El “irrepetible” dato del 121% de 1946, tras la Segunda Guerra Mundial fue superado en 2020 durante la pandemia, alcanzándose el 132%. Con Biden, de nuevo los demócratas, hubo un intento de reducción hasta el 120%, que parece que es el nuevo “suelo”, pues con el segundo mandato de Trump ha vuelto a retomar la senda alcista y podría cerrar 2026 en el 126%. Las proyecciones del FMI llevan esta ratio al 142% en 2031.

Muchos se preguntan cómo es posible que los mercados permitan este endeudamiento público en EEUU, cuando buena parte de sus títulos son comprados por residentes de otros países. La clave está en que el dólar siga siendo la moneda de reserva mundial y EEUU mantenga la capacidad de imprimir dólares sin afectar a su tipo de cambio. Pero esto no es eterno. Durará mientras EEUU mantenga el liderazgo de la economía mundial. Cuando se termine, se acabará el “God debt America”. Y pasaremos al “God bless America”…