El Banco Central Europeo (BCE) ha instado a las principales entidades de la zona euro a presentar “antes del 31 de octubre de 2026” un plan de acción integral con medidas concretas para abordar las amenazas de ciberseguridad relacionadas con los modelos de IA de vanguardia, como Mythos, desarrollado por Anthropic.

En una carta remitida por Claudia Buch, presidenta del Consejo de Supervisión del BCE, a los consejeros delegados de las instituciones bancarias significativas de la eurozona, la alemana advierte de que la capacidad de los modelos emergentes de IA para identificar vulnerabilidades y generar 'exploits' funcionales tiene implicaciones potencialmente profundas para la confidencialidad, la integridad y la resiliencia de los sistemas de tecnología de la información y la comunicación (TIC) de los bancos.

“Se trata de un cambio a largo plazo en el panorama de amenazas, más que un fenómeno temporal o un riesgo vinculado a una sola herramienta”, señala en la carta, publicada este viernes por el BCE.

A finales de mayo, el BCE se reunió con las entidades europeas para analizar las implicaciones de los modelos de IA de vanguardia para el sector, tras lo que Frank Elderson, representante neerlandés en el directorio del BCE y vicepresidente del Consejo de Supervisión de la institución, ya adelantó que la institución enviaría una carta a todos los CEO de los bancos significativos para solicitar la implementación de medidas proactivas para garantizar la solidez y la seguridad de sus sistemas ante estos cambios.

En este sentido, Claudia Buch insta en su carta a las entidades clave a evaluar sin demora el impacto del panorama de amenazas y a desarrollar “un plan de acción integral que describa medidas concretas” para reforzar los controles pertinentes, asignar los recursos necesarios, definir claramente las funciones y responsabilidades, y establecer los plazos de implementación.

Dicho plan de acción, que deberá presentarse al Equipo Conjunto de Supervisión (ECS) correspondiente antes del 31 de octubre de 2026, tendrá en cuenta la estrategia de ciberriesgo existente del banco y abordará tanto las prioridades inmediatas como los aspectos estratégicos a largo plazo.

Vulnerabilidades y riesgos

En concreto, en el corto plazo, el BCE pide acelerar la gestión de vulnerabilidades y parches a gran escala; mejorar la monitorización, la detección y las capacidades defensivas basadas en IA; y verificar que la gestión de riesgos de terceros sea adecuada en la situación actual, teniendo en cuenta el papel de los proveedores de servicios de TIC en las cadenas de suministro críticas.

Además de estas acciones a corto plazo, el BCE señala que la resiliencia operativa y cibernética debe reforzarse mediante medidas estructurales, incluyendo el fortalecimiento de la defensa en profundidad y la higiene cibernética, y la modernización de la infraestructura mediante la sustitución o actualización de tecnologías obsoletas, sin soporte o al final de su ciclo de vida.

Asimismo, el BCE ha indicado que realizará un análisis transversal de los planes de acción presentados por los bancos para identificar tendencias, desafíos y áreas de mejora, y compartirá sus conclusiones de con las entidades para apoyarlas en el fortalecimiento de su resiliencia en materia de TIC.

Al margen de los modelos de IA de vanguardia, el BCE advierte también de que otras tecnologías emergentes, como la computación cuántica, tendrán un impacto significativo en el panorama de la ciberseguridad, señalando que abordará el riesgo emergente relacionado para los métodos de cifrado tradicionales en una carta aparte que se publicará próximamente.

“Si bien estos avances no introducen riesgos completamente nuevos, sí amplifican significativamente la velocidad y la escala con la que se materializan”, concluye Buch, para quien las vulnerabilidades existentes que permanezcan aún sin resolver podrían adquirir mayor relevancia y suponer riesgos significativos para la resiliencia operativa de los bancos.

La tregua del conflicto de Oriente Medio con la apertura parcial del estrecho de Ormuz, que ha rebajado el precio de los combustibles, junto a la subida de los tipos de interés al 2,25% por parte del Banco Central Europeo (BCE) han empujado a la inflación en la eurozona a caer al 2,8% en junio. Estamos ante el menor aumento del coste de la vida en la zona euro desde el pasado mes de marzo.

Este dato supone una rebaja de los pecios de cuatro décimas frente al 3,2% de mayo. La inflación subyacente, que deja fuera los productos más volátiles como la energía o los alimentos, el alcohol y el tabaco, también se ha reducido dos décimas, pasando del 2,6% en mayo al 2,4% de junio.

En la caída de precios general ha tenido su impacto el coste de la energía, que todavía se ha incrementado un 8,7% interanual, aunque el aumento de mayo llegó a ser del 10,8%. Otra de las partidas que se vio afectada por la guerra de Irán por la subida de los fertilizantes fueron los alimentos frescos, que en junio han incrementado sus precios un 3,2% interanual frente al 4% el mes anterior.

Dudas sobre una nueva subida de tipos

Este descenso de precios en junio hace que crezcan las dudas sobre una nueva subida de tipos por parte del BCE en septiembre. Los consejeros más duros de la institución monetaria abogaban por hasta tres subidas este año para contener los precios, pero la aparente resolución del conflicto en Oriente Medio y la debilidad de la economía europea invitan a posiciones más cautas a la hora de decidir la política monetaria.

Michael Field, estratega jefe de renta variable de Morningstar, comentó que “los inversores estarán discretamente satisfechos de que la inflación ya no sea la preocupación que era hace apenas un par de meses”.

Por su parte, Joe Nellis, analista de MHA, añadió que “la economía de la eurozona no está generando el impulso necesario para que los precios aumenten a un ritmo significativo. Con una economía débil y una inflación que parece estar bajo control, el BCE será cauteloso a la hora de adoptar una política monetaria significativamente más restrictiva”.

Atendiendo a la inflación armonizada, España tendría los precios más elevados, con un 3,6%, de las cuatro principales economías de la zona euro, ya que en Italia subió al 3,1%, en Francia se elevó al 2,4% y en Alemania se situó en el 2%.

Entre los 21 países que cuentan con el euro, las inflaciones más altas fueron en Lituania (5,5%), Bulgaria (5,3%) y Croacia (4,2%) mientras las más bajas se dieron en Malta (1,9%) y Estonia (2%).

El euríbor se encamina a cerrar junio con una tasa media del 2,801%, levemente inferior a la alcanzada en mayo (2,804%), con lo que podría estancarse a pesar de la subida de los tipos de interés acometida por el Banco Central Europeo (BCE), que, según los expertos, ya estaba descontada.

A falta de una sesión para que finalice junio, el euríbor a doce meses, el indicador más utilizado en España para calcular las hipotecas variables, baja a ese 2,801%, después de encadenar tres subidas consecutivas, afectado por las tensiones geopolíticas en Irán, que dispararon el precio de la energía, han elevado la inflación y las expectativas de subidas en los tipos de interés.

Pese a estancarse, el euríbor se sitúa muy lejos de la tasa marcada hace un año, en junio de 2025, cuando cerró en el 2,081%, lo que provocará un nuevo encarecimiento en las cuotas de las hipotecas variables.

En concreto, en el caso de una hipoteca media de 150.000 euros, a 25 años y con un interés de euríbor más el 1%, el incremento anual será de unos 700 euros.

Si el préstamo es superior, de 300.000 euros, con las mismas condiciones, el alza en las cuotas rozará los 1.400 euros anuales.

En declaraciones a EFE, el experto del Instituto Español de Analistas (IEA), Javier Santacruz, ha explicado que el euríbor se ha estancado tras haber descontado meses antes la subida de tipos del BCE.

Para los próximos meses, la evolución del euríbor dependerá de dos factores, según ha dicho. Por un lado, que la inflación se controle y, por tanto, no haya más subidas de tipos, y por otro, la actuación de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed).

En este sentido, ha explicado que después de que la Fed dijera que podía haber una subida de tipos interés antes de que acabe el año, el euro se debilitó.

“La debilidad del euro es bastante positiva para la visión que tiene el BCE y sería un factor favorable” para que no tenga que “tocar los tipos”, lo que propiciaría que el euríbor volviera de nuevo al entorno del 2%.

De la misma manera, el analista hipotecario de comparador financiero HelpMyCash, Miquel Riera, ha indicado que el mantenimiento del euríbor en junio se debe a que el indicador ya descontaba hasta dos subidas de tipos por parte del BCE.

“El euríbor tiende a adelantarse a las decisiones que toma el BCE”. “Si se prevé un aumento de los tipos, este índice suele subir en los meses previos a la subida. Y si el pronóstico es el contrario, normalmente desciende antes de que se produzca la bajada”, ha añadido el experto, quien ha recordado que tras estallar el conflicto en Oriente Medio, los mercados pronosticaron hasta dos incrementos de tasas en Europa para contener el más que probable aumento de la inflación.

Y el euríbor, como se esperaba, tendió al alza en los meses posteriores: pasó del 2,221% en febrero al 2,804% en mayo. Según Riera, “las subidas previas del euríbor ya descontaban el aumento de tipos de junio y reflejan un posible incremento más”, y por ello ve “comprensible que el índice se haya estancado este mes”.

Igualmente, no descarta que pueda producirse una ligera bajada de aquí a finales del año.

Sobre Oriente Medio, indica que si finalmente Estados Unidos e Irán alcanzan la paz, es probable que la inflación en la eurozona se reduzca, lo que puede llevar al BCE a mantener los tipos en lo que queda de año.

En ese escenario, prevé, el euríbor podría bajar y situarse alrededor del 2,6%. Por el contrario, si el conflicto se recrudece, la inflación de la eurozona podría experimentar otro incremento, lo que obligaría al BCE a subir sus tipos una o dos veces más en 2026, mientras que el euríbor podría llegar a superar el 3%.

El Banco Central Europeo (BCE) trabaja desde hace años en la creación del euro digital, una versión electrónica del dinero en efectivo con la que aspira a adaptar la moneda común a un entorno donde los pagos digitales ganan terreno a gran velocidad. Esta iniciativa, que no reemplazará al efectivo pero sí lo complementará, busca dar una respuesta pública, segura y gratuita a la transformación que vive el sistema de pagos, hoy dominado en parte por operadores privados no europeos.

La propuesta parte del reconocimiento de que el uso del efectivo está disminuyendo progresivamente, especialmente en algunos países del norte de la eurozona. Frente a la expansión de soluciones de pago digitales desarrolladas por grandes plataformas tecnológicas, el BCE pretende asegurar que el público mantenga acceso directo a una forma de dinero del banco central en la era digital. Al igual que las monedas y billetes actuales, el euro digital estaría respaldado por el BCE, lo que garantiza su valor y estabilidad.

Aunque todavía no hay una fecha oficial de lanzamiento, el proyecto ha entrado en una fase de preparación que podría extenderse varios años. Entre sus principales desafíos se encuentran el diseño técnico, la protección de la privacidad y la definición del papel que jugarán los intermediarios, como bancos comerciales y operadores de servicios de pago. Paralelamente, su puesta en marcha depende también del visto bueno legislativo, que deberá ser otorgado por las instituciones europeas tras analizar la propuesta del BCE.

Una nueva forma de dinero público

El euro digital se plantea como una forma de dinero público electrónico, accesible a todos los ciudadanos de la eurozona. A diferencia de las cuentas bancarias tradicionales, el dinero depositado en un monedero digital en euros estaría directamente garantizado por el banco central, eliminando el riesgo asociado a posibles quiebras bancarias. No se trata de una criptomoneda ni de un activo volátil: su valor será siempre equivalente al del euro físico.

En su diseño actual, el euro digital permitiría realizar pagos en tiendas físicas, en línea o entre particulares, utilizando un teléfono móvil u otros dispositivos electrónicos.

Según detalla el Banco Central Europeo en su web oficial, también se prevé la posibilidad de pagos sin conexión a Internet, lo que garantizaría su uso incluso en entornos rurales o en momentos de caída de red. Además, su uso básico sería gratuito para los ciudadanos, y se contempla que las entidades financieras desarrollen servicios adicionales sobre esta infraestructura.

El Banco de España, a través de su portal Cliente Bancario, ha señalado que el euro digital no será un sustituto del efectivo ni un instrumento para controlar los hábitos de consumo.

Se espera que las operaciones realizadas con él respeten altos estándares de privacidad, si bien su diseño final deberá encontrar el equilibrio entre anonimato y prevención del fraude. Esta característica lo diferencia de otros medios de pago digitales privados, que pueden recopilar y explotar los datos de los usuarios.

¿Cómo funcionaría el euro digital?

El euro digital permitiría realizar pagos inmediatos y seguros tanto en comercios físicos como en plataformas en línea, así como entre particulares, sin importar el país de la zona euro ni el proveedor de servicios utilizado. Para usar esta nueva forma de dinero electrónico, el primer paso sería crear un monedero digital en euros a través de una entidad financiera o una oficina de correos.

Una vez abierto el monedero, los usuarios podrían cargar dinero desde una cuenta bancaria vinculada o incluso mediante la conversión de efectivo. A partir de ese momento, los pagos se efectuarían utilizando el saldo disponible en ese monedero, que también podría recibir ingresos en euros digitales que los usuarios podrían conservar hasta un límite establecido o transferir a su cuenta bancaria, ya sea de manera manual o automática.

El sistema garantizaría transacciones seguras y rápidas en cualquier situación, incluyendo la posibilidad de realizar pagos sin conexión a internet. En estos casos, solo las partes involucradas conocerían los detalles de la operación, lo que asegura un nivel de privacidad comparable al del dinero en efectivo. Estas características buscan combinar la seguridad y accesibilidad del dinero público con la flexibilidad que demandan los usuarios en un mundo cada vez más digital.

El euro digital avanza tras meses de negociaciones en el Parlamento Europeo. El Comité de Asuntos Económicos y Monetarios de la Eurocámara ha aprobado este martes el paquete legislativo de la moneda única para reforzar la aceptación y el acceso al efectivo en toda la Unión Europea y avanza en la creación de un euro digital tanto en su versión en línea como el pago a través de aplicaciones sin conexión. Los partidos que han respaldado la propuesta resaltan que es el paso decisivo para reducir la dependencia de las empresas de pago estadounidenses como Visa o Mastercard.

El eurodiputado español del PP Fernando Navarrete ha dirigido la ponencia para que el euro digital sea una realidad en los próximos años. El eurodiputado popular ha destacado que el acuerdo protege por primera vez a nivel europeo el efectivo, ya que se garantiza tanto su aceptación como su acceso en todo el territorio de la Unión, incluidas las zonas rurales y menos pobladas.

Finalmente, el euro digital será una nueva forma electrónica de dinero emitida por el Banco Central Europeo (BCE) y funcionaría tanto en línea como sin conexión. En un primer momento, la ponencia solo recogía la fórmula sin conexión, ya que Navarrete defendía que se debía dejar a la iniciativa privada la posibilidad de ofrecer fórmulas de pago, pese a la negativa del BCE. Finalmente, se han impuesto las dos fórmulas: una vía de pagos en línea, que se procesarían mediante un sistema basado en cuentas, y otra fórmula como si fuera un monedero con pagos sin conexión, que funcionaría directamente a través de dispositivos de almacenamiento local, como un teléfono móvil.

Operaciones sin registro de liquidación

Esta fórmula offline responde a las presiones de varios grupos políticos por asegurar la privacidad en las operaciones. De esta manera, este monedero no registrará la liquidación del pago en una plataforma ni se enviará la información de la transacción. Para acceder a la información de ese pago, las autoridades tendrán que argumentar la petición de la información y que un juez le dé el permiso.

En la versión en línea, los bancos tendrán que ser los que ofrezcan a sus clientes de manera gratuita la vía para su utilización, ya que en esta versión serán los comerciantes los que abonarán el coste de la creación de la infraestructura, como ya ocurre con los TPV para el pago con tarjetas de crédito o débito. La nueva normativa marca que en ningún caso los comerciantes tendrán que pagar más por el euro digital de lo que ya pagan por admitir el pago con tarjeta.

Todos los comercios que ya hayan aceptado alguna forma de pago digital estarán obligados a aceptar el euro digital, solo aquellos que todavía no tengan una vía tecnológica de cobrar a sus clientes podrán rechazar esta vía de pago.

“El objetivo no es empujar a nadie hacia una determinada forma de pago, sino ofrecer más opciones y preservar la libertad de elección. Queremos que quien quiera seguir utilizando efectivo pueda hacerlo y que quien prefiera medios digitales disponga también de una alternativa europea y segura proporcionada por el Banco Central Europeo”, ha señalado Navarrete.

Ante la preocupación del BCE por la estabilidad financiera, hay unos límites de tenencia de euros digitales para los ciudadanos, con el objetivo de que no haya trasvases masivos de depósitos a euros digitales y se provoquen problemas de solvencia a las entidades financieras. Será la institución que marca la política monetaria quién establezca ese límite, aunque tendrá flexibilidad para bajarlo o subirlo según la situación económica.

Jonás Fernández, portavoz de los socialistas en asuntos económicos y monetarios en la Eurocámara, ha destacado que “este acuerdo garantiza la continuidad del dinero público europeo en todas sus formas y nos dota de una nueva herramienta que, por primera vez, ofrecerá a ciudadanos y pequeñas empresas una alternativa genuinamente europea al oligopolio extranjero de pagos que actualmente impone sus condiciones a voluntad”.

Dentro del grupo de Liberales, Gilles Boyer, ha señalado que “los sistemas de pago no son neutrales; son instrumentos de poder. Nosotros, los europeos, hemos tenido muchas señales de alerta sobre nuestra dependencia de Estados Unidos. Ahora estamos plenamente despiertos, pero no siempre actuamos. La votación de hoy sobre el euro digital está convirtiendo en realidad una solución de pago soberana y paneuropea”.

Ahora comenzarán las negociaciones con los Estados miembros en julio para intentar cerrar un acuerdo final a finales de 2026. El BCE tiene previsot que la emisión del euro ditital sea a principios de 2029.

Hola

¿Cómo llevas el calor? 

La economía también está que arde. Apenas unos días después de que el Banco Central Europeo (BCE) decidiera elevar los tipos de interés hasta el 2,25%, el principal argumento que justificaba su endurecimiento monetario empieza a desinflarse. La escalada del precio de la energía –especialmente del petróleo— y que amenazó con reavivar una nueva ola inflacionista, se ha moderado tras el acuerdo provisional alcanzado entre los gobiernos de EEUU e Irán. El barril de Brent ha vuelto a caer por debajo de los 80 dólares y se aleja de los temidos 110 dólares que llegaron a contemplarse en los momentos de máxima tensión. ¿Ha reaccionado el BCE con más reflejos que análisis?

La cuestión no es negar el repunte de los precios. La inflación existe. En Europa subió en mayo hasta el 3,2%, la tasa más alta desde septiembre de 2023. El objetivo de la institución que preside la francesa Christine Lagarde la ubica en el 2%. Pero también importa su origen, como ya contamos en este mismo espacio cuando estalló la guerra, y los efectos sobre la débil economía de la eurozona, que este año se espera que crezca un raquítico 0,8%: más dificultades para las familias y las empresas a la hora de pagar sus deudas, ya que las hipotecas y los créditos van a ser más caros.

La Reserva Federal (Fed) ha jugado con ventaja. El recién nombrado presidente, Kevin Warsh, se acaba de estrenar en el cargo manteniendo los tipos en el rango actual de entre el 3,5 y el 3,75%, pese a que los precios escalaron en mayo un 4,2%, el mayor nivel en tres años. Warsh, que es el candidato de Trump, sostiene que hay que fijarse en la inflación subyacente (la que excluye del cálculo los elementos más volátiles como la energía y los alimentos), esta subió dos décimas en mayo, hasta el 2,9%, por encima del mandato de la Fed, también del 2%.

¿Alguna vez te has preguntado de dónde sale el objetivo de inflación del 2%? Te cuento: no nació de una fórmula matemática compleja, sino de un comentario improvisado en televisión en Nueva Zelanda en 1988. A fines de la década de 1980, Nueva Zelanda sufría una inflación muy alta (en torno al 15%). Durante una entrevista televisiva, el entonces ministro de Finanzas, Roger Douglas, fue presionado sobre si el gobierno estaba conforme con la bajada de la inflación al 10%. Respondió de manera informal que su objetivo ideal sería una tasa de entre el 0% y el 1%. Un poco así, a boleo. Para respaldar la declaración pública de su ministro, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda tuvo que idear un objetivo formal. Calcularon que la medición estadística del coste de vida solía tener un sesgo al alza de aproximadamente un punto debido a las mejoras de calidad en los productos. Redondearon la cifra y establecieron un rango formal de 0% a 2% en 1989.

Debido al éxito que tuvo Nueva Zelanda para estabilizar su economía, el número se convirtió rápidamente en un dogma financiero global. El Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra y el BCE lo adoptaron. Finalmente, la Fed lo oficializó en enero de 2012 bajo el mandato de Ben Bernanke. Este es el consenso institucional, el que considera que el 2% es el lubricante perfecto para la economía.

Pero a raíz de las recientes crisis globales (como la pandemia, las tensiones geopolíticas y los shocks energéticos), economistas de enorme prestigio mundial como Olivier Blanchard (execonomista jefe del FMI) o Laurence Ball han defendido elevar el objetivo óptimo a un rango de entre el 3% y el 4%. Su argumento es que, en un mundo propenso a sufrir crisis de suministro, un objetivo del 2% obliga a los bancos centrales a subir los tipos de interés de forma agresiva, ahogando el crecimiento económico. Un nivel óptimo del 3% daría más flexibilidad a la economía, permitiría mantener tipos de interés reales más estables y evitaría recesiones y pérdidas de empleo a cambio de tolerar una subida de precios ligeramente.

Y también representaría un poco de desahogo para los que tiran de hipoteca para tener techo bajo el que vivir. Lo de la vivienda es un drama, como te venimos contando en este periódico. Por eso este viernes estrenamos un nuevo boletín semanal dedicado íntegramente a la crisis habitacional. Se llama Una casa para vivir y lo va a escribir el compañero de la sección de Economía Germán Aranda. Puedes suscribirte pinchando en este enlace.

Tipos (y tipas) de interés

Baja Ángel Nicolás, presidente de CECAM. El líder de la patronal castellanomanchega ha llamado “memos” a los jóvenes que solicitan una baja médica por salud mental porque “les ha dejado la novia” y no “porque exista un maltrato o un acoso laboral de la empresa” en la que trabajen. Lo manifestó este martes durante su intervención en unas jornadas sobre absentismo organizadas por CEOE-Cepyme en Madrid. Al día siguiente no le quedó otra que pedir disculpas, a través de un comunicado.

Nicolás es, además, director gerente de la mutua Solimat. Ha añadido que en España “se va al médico a por la baja” y los médicos de Atención Primaria están dando bajas por salud mental a pacientes “cuando ni siquiera les ve un especialista, un psicólogo, o un psiquiatra”, mientras “desde las mutuas estamos pagando esa contingencia común”, ha argumentado. “Nosotros nos inflamos”, decía en alusión de las mutuas, a proponer altas médicas.

El propio presidente de la CEOE, Antonio Garamendi, se ha distanciado de las palabras del dirigente empresarial castellanomanchego. Ha subrayado la existencia real de un problema de salud mental entre los jóvenes, que se materializa en los casos más dramáticos con intentos de suicidios.

El gráfico

La semana en que Suiza ha rechazado en referéndum limitar la inmigración y el asilo para frenar el crecimiento de su población, me ha llamado la atención este gráfico de The Economist que habla de otra emigración: la de los ricos para buscar el mejor acomodo para sus fortunas por la vía del ahorro de impuestos. Un sector de asesores en pleno auge les está facilitando el proceso. Fuga de capitales, se titula.

La inestabilidad geopolítica ha disparado la migración de grandes patrimonios a hasta un récord histórico, estimando que 165.000 millonarios cambien de residencia este año en un mercado de asesoría que ya mueve 40.000 millones de dólares, según la revista británica. Aunque destinos tradicionales como Dubai pierden fuerza por los conflictos regionales, el interés por emigrar ha crecido con fuerza entre los ricos occidentales; los británicos y europeos huyen de la presión fiscal, convirtiendo a Francia, Alemania y España –por primera vez-- en emisores netos de ricos por primera vez, mientras que los estadounidenses buscan alternativas en Europa ante la deriva política de su país.

Esta huida masiva de patrimonios coincide con un cambio de ciclo político que está cerrando la alfombra roja al dinero fácil: varios países están endureciendo las condiciones de sus programas de inversión o cancelándolos directamente, como hizo España con su Golden Visa o Portugal al duplicar el tiempo de espera para el pasaporte, debido a la presión de la Unión Europea y a la exigencia de un mayor control sobre el origen y los antecedentes de las fortunas entrantes.

El dato

159.785

Es el número de vacantes de empleo en España durante el primer trimestre de este año, la mayor cifra desde que comenzó la serie del Instituto Nacional de Estadística (INE) en 2013. Son 6.900 más que en el mismo periodo del año anterior. Según los datos publicados este martes en la encuesta trimestral de coste laboral (ETCL), el 86,6 % de estas vacantes, 138.379, se encontraba en el sector servicios, como suele ser habitual, ya que aglutina el mayor porcentaje de empleo. Es sorprendente cuando tenemos algo menos de 2,4 millones de parados, según los datos de afiliación de la Seguridad Social. ¿Es un problema de salarios? ¿De formación? ¿Falla la intermediación?

Nos gusta la competencia

Estas informaciones de otros medios me han parecido interesantes: 

Eso es todo por esta semana. Ponte a la sombra y en remojo y nos vemos el jueves que viene.

¡Un abrazo!

Había pocas opciones para la sorpresa. El Banco Central Europeo (BCE) ha decidido este jueves elevar los tipos de interés 25 puntos básicos, hasta el 2,25%, rompiendo una tendencia inalterada desde septiembre de 2023. La crisis de precios que ha provocado la guerra de Irán, que iniciaron Donald Trump y Benjamin Netanyahu, también va a tener como consecuencia más dificultades para las familias y las empresas a la hora de pagar sus deudas, ya que las hipotecas y los créditos van a ser más caros.

La presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha advertido que el conflicto de Oriente Medio está causando “el aumento de los precios de la energía, que elevará aún más la inflación durante el verano y la mantendrá claramente por encima del objetivo hasta la primera mitad de 2027”. Lagarde ha asegurado que “el mayor riesgo hubiera sido no tomar esta decisión porque la inflación se podría descontrolar. Así las personas pueden tomar sus decisiones de inversión, financiación y negociación salarial a la luz de este compromiso para restablecer la estabilidad de precios”.

El consejo de gobierno del BCE asegura que con la decisión tomada este jueves “mantiene una posición adecuada para gestionar la incertidumbre generada por la guerra” en un contexto “con riesgos al alza para la inflación y riesgos a la baja para el crecimiento económico”.

Lagarde ha admitido que la decisión del BCE fue tomada “por unanimidad” y “no se discutió ni se debatió ninguna otra propuesta alternativa”. La presidenta de la institución monetaria ha insistido en que la subida de tipos aprobada “no era una medida de precaución o una decisión preventiva”, sino que obedece “al importante shock energético que hemos observado desde principios de marzo, que está durando más de lo que esperaban los expertos geopolíticos y que estamos empezando a ver que se extiende a través de la economía”.

Además, ha recalcado que la decisión de aumentar los tipos 25 puntos básicos “es sólida en tres escenarios económicos: en los dos escenarios actualizados, adverso y severo, pero también en el escenario más benigno, que obviamente es más positivo y algo que no deberíamos descartar, aunque en este momento es poco probable que se materialice”.

Los miembros de la institución monetaria llevaban semanas lanzando los mensajes adecuados para que no hubiera apenas opciones al debate. Las actas de la anterior reunión del BCE del 28 y 29 de abril ya había desvelado cómo habían ganado peso los halcones por un endurecimiento de la política monetaria.

El dato de la inflación de mayo, que se elevó al 3,2%, la más alta desde septiembre de 2023 terminó por desbaratar las resistencias. Incluso los gobernadores de banco nacionales más reacios a subir el precio del dinero abandonaron la percha de un posible acuerdo de paz entre EEUU e Irán, cuando las negociaciones saltan por los aires con continuas violaciones de alto el fuego. La oleada de ataques sobre Irán que ordenó Trump en la madrugada del jueves complican aún más la consecución de un escenario de paz.

Peores previsiones económicas

La débil situación económica de la eurozona no ha sido baladí para que los miembros del BCE cambien de posición. La institución monetaria ha presentado este jueves nuevas previsiones económicas en las que apuntan a una rebaja del crecimiento económico medio al 0,8% en 2026, del 1,2% en 2027 y del 1,5% en 2028, “reflejando un impacto más pronunciado de la guerra sobre los mercados de materias primas, las rentas reales y la confianza”. Las proyecciones del BCE están en la línea de caídas que han presentado la Comisión Europea, que rebajó en tres décimas las previsiones económicas para la zona euro, hasta un 1,1% en 2026, mientras que la OCDE apuntó que la eurozona crecerá apenas un 0,8% este año, acuciada por el “deterioro de la confianza”.

Ante la insistencia de los periodistas sobre el efecto sobre el crecimiento, Lagarde se ha defendido apuntando que “cada uno tiene que hacer su trabajo: el nuestro es la estabilidad de precios”. Además, la presidenta de la BCE ha añadido que con las previsiones económicas “no es como si estuviéramos en un entorno en el que el crecimiento esté ausente o significativamente debilitado. También puede apoyarse mediante reformas estructurales, fomentando un mercado europeo sin obstáculos al comercio, al ahorro y a la inversión, una unión de mercados de capitales, y cosas por el estilo, y lo alentamos firmemente en nuestra política”.

En cuanto a la inflación, el BCE espera que se sitúe en el 3,0% en 2026, el 2,3% en 2027 y el 2,0% en 2028. La inflación subyacente (excluyendo energía y alimentos) se mantendrá en el 2,5 % en 2026 y 2027, y en el 2,2 % en 2028. Los expertos del Banco Central han revisado al alza la inflación “debido a una trayectoria más elevada de los precios de la energía, que, en cierta medida, se espera que se traslade a la inflación de los alimentos, los bienes y los servicios”, aunque se mantiene cerca del objetivo base del 2%.

En este sentido, entramos en el juego de las credibilidades más que de los argumentos económicos. Kevin Thozet, analista de Carmignac, explica que “preservar la credibilidad requiere demostrar la voluntad de absorber cierta debilidad económica si ese es el precio de devolver la inflación al objetivo. De no hacerlo, se correría el riesgo de un problema de inflación más persistente y, en última instancia, de un entorno de tipos de interés más altos durante más tiempo. Es posible que el BCE tenga que tolerar un crecimiento más débil a corto plazo para evitar unas condiciones monetarias aún más restrictivas más adelante”. La cuestión es quién paga esa debilidad.

Aunque hay analistas que no tienen duda sobre lo erróneo de la decisión del BCE. Paul Donovan, economista jefe de UBS, avisa de que “subir los tipos de interés no cambiará la inflación de la eurozona ni las expectativas de inflación. Esta política sigue anclada en una mentalidad poco útil propia de 2022. Los consumidores continuarán reduciendo sus tasas de ahorro para hacer frente al aumento de los precios del petróleo. La principal consecuencia de este error será incrementar la fragilidad de la economía”. Donovan se refiere a la agresiva política monetaria que adoptó el BCE con la crisis de inflación provocada por la invasión de Ucrania por Rusia.

Sin embargo, Lagarde ha defendido la decisión del BCE argumentando que se han tenido en cuenta los efectos de segunda ronda (por ejemplo, incrementos salariales empujados por la subida de precios), que se prevé que “se incrementen para los tres años —2026, 2027 y 2028— en un 3,2% por empleado. Si se compara con las proyecciones de inflación, justifica el hecho de que la renta neta de los trabajadores será positiva, lo que permitiría suponer que el consumo continuará” empujando la economía.

¿Dos o tres subidas?

Ahora se abre el debate sobre si habrá más subidas de tipos antes de que acabe 2026. Aunque en un primer momento los futuros descontaban hasta tres subidas, la frágil economía europea no permite los excesos monetarios. Konstantin Veit, gestor de carteras en PIMCO, asegura que “dos subidas llevarían el tipo oficial al límite superior del rango de sus propias estimaciones del tipo neutral (1,75% - 2,5%) y servirían principalmente para gestionar las expectativas y prevenir efectos de segunda ronda”.

La evolución de la guerra de Irán va a marcar el precio del dinero en los próximos meses. Ronald Temple, estratega jefe de mercados de Lazard, argumenta que “si persiste el escenario de conflicto latente, habrá dos subidas de tipos por parte del BCE, ya que luchará por evitar cualquier efecto de segundo orden del conflicto en términos de presión inflacionista que se extienda más allá de la energía. Si se reavivan las hostilidades, entonces parecen más probables tres subidas de tipos”.

Pero además de la guerra, Europa se enfrenta a un complicado calendario electoral en 2027, que también tiene su repercusión a la hora de decidir la política monetaria de la zona euro, ya que cuando hay elecciones se incrementan las presiones para evitar movimientos en los precios del dinero.

“Tres de las cuatro mayores economías de Europa —Francia, Italia y España— celebrarán elecciones el próximo año, siendo Francia el país que concentra una mayor atención. De cara a esos comicios, anticipamos un grado significativo de relajación fiscal en toda la región; al fin y al cabo, es lo que suelen hacer la mayoría de los gobiernos en años electorales. Dado el calendario político, la ventana para aplicar una política monetaria más agresiva se limita a la segunda mitad de este año”, comenta David Zahn, responsable de renta fija europea de Franklin Templeton.

La guerra que iniciaron Donald Trump y Benjamín Netanyahu contra Irán, que ha cumplido esta semana 100 días, ha supuesto la muerte de miles de inocentes y ha profundizado una crisis de la que Europa empezaba a salir. Ahora se puede convertir en el aldabonazo para que a partir de este jueves los ciudadanos y las empresas de la UE tengan más dificultades para pagar sus deudas. El Banco Central Europeo (BCE) se reúne el 11 de junio bajo la presión por subir los tipos de interés que provoca una inflación por encima del 2%. Otros bancos centrales ya han dado el paso con incrementos de tipos por los precios de los combustibles, como han sido los de Noruega y Australia, mientras Trump está presionando a la Reserva Federal para que mantenga la política monetaria sin movimientos.

La situación económica de la Eurozona, con un crecimiento del 0,1% en el primer trimestre del año, y el hecho de que se trata de una crisis de oferta, que se puede solventar con la recuperación de la producción, no debería dar alas al Consejo de Gobierno del BCE para impulsar un endurecimiento de la política monetaria. Sin embargo, sus miembros llevan dos semanas preparando el terreno para la que sería la primera subida de los tipos desde septiembre de 2023, con un incremento de un cuarto de punto que los elevaría al 2,25%.

Con la publicación de las actas de la reunión del BCE del 28 y 29 de abril, Ronald Temple, analista jefe de mercados de Lazard, ya advirtió de que el mensaje general que estaba emanando desde la sede del organismo en Fráncfort (Alemania) es que la discusión ya no gira en torno a si deben producirse nuevas subidas, sino sobre el momento adecuado para aplicarlas: “Ya se sabía que había voces halcones en el consejo de gobierno del BCE, pero la fuerza de esas voces y la probabilidad de al menos una subida de tipos se hicieron más evidentes con la publicación de las actas”.

Entre los más duros se encuentra Isabel Schnabel, la vocal alemana del Comité Ejecutivo del BCE, que ha asegurado que “dada la magnitud y la persistencia del shock actual, en mi opinión ya no es posible pasarlo por alto. Desde la perspectiva actual, creo que será necesaria una subida de los tipos de interés en junio”. Schnabel ha ido más allá al decir que “está aumentando el riesgo de un desanclaje de las expectativas de inflación”, es decir, según la vocal alemana los ciudadanos y las empresas empiezan a dejar de creer que los precios volverán al nivel del 2%, con lo que es más difícil controlar la inflación.

El dato que ha terminado por hacer crecer en el BCE al bando de los halcones, que apuestan por ahogar la economía como fórmula ortodoxa para rebajar los precios, ha sido la inflación de mayo, que se elevó al 3,2%, la más alta desde septiembre de 2023. Los precios de la energía fueron un 10,9% más elevados respecto al año anterior, volviendo a dirigir la mirada hacia el conflicto de Oriente Medio como el epicentro de esta crisis inflacionaria.

A esta situación ha ayudado también la falta de concreción y de planes por parte de la Administración Trump para conseguir el final del conflicto que afecta a Oriente Medio. El cierre del estrecho de Ormuz, por donde circulaban el 20% del transporte marítimo de petróleo y gas, ha golpeado los precios en todo el mundo. Ahora el presidente de EEUU es incapaz de controlar a Israel, que ha ignorado su petición de no atacar a Irán, aunque finalmente ha terminado anunciando un cese de los ataques. La escalada de tensión en la región se ha elevado hasta llevar la tregua a su peor momento y Teherán ha llegado a anunciar que se prepara para un conflicto “prolongado”.

Con esta situación, Xavier Chapard, analista de LBP, apunta que este incremento de precios “debería acentuar la inquietud del BCE ante los efectos indirectos de la crisis energética. Este hecho convierte en prácticamente inevitable una subida de los tipos a mediados de junio y aumenta la probabilidad de otra subida durante el verano”.

Subida incluso con acuerdo de paz

De hecho, hasta un posible acuerdo de paz entre Estados Unidos e Irán ya no parece suficiente. Pierre Wunsch, que preside el Banco Nacional de Bélgica, respalda un incremento de 25 puntos básicos en los tipos de interés incluso si se confirmara un acuerdo de paz en Oriente Medio antes de la reunión del BCE. “Si se confirma un acuerdo de paz justo antes de la reunión, formará parte del debate. Pero no sabremos si será duradero o creíble. El debate podría ser algo menos sencillo. Pero probablemente seguiría habiendo argumentos para subir los tipos; simplemente serían algo menos sólidos. Llegado un punto, no podemos dejar que el mercado haga todo el trabajo. Tenemos que adoptar una posición”, argumentó Wunsch.

Sin embargo, la Comisión Europea ha rebajado en tres décimas las previsiones económicas para la zona euro, hasta un 1,1% en 2026. Ya hay varias casas de análisis que están poniendo en la mesa, a pesar de la presión de los halcones, que será solo necesaria una subida de tipos, como planteó el gobernador del Banco de Finlandia, Olli Rehn, en una posición contraria a la de Schnabel: “Si bien los riesgos inflacionarios han aumentado, una subida de tipos en junio tendría un carácter preventivo, como una medida de aseguramiento, y no respondería a presiones inflacionarias ya arraigadas”, según el finlandés.

La semana pasada, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) publicó un informe en el que apuntaba a que la eurozona crecerá apenas un 0,8% en 2026 acuciada por el “deterioro de la confianza”. El analista de LBP recuerda que “la Comisión Europea no ha señalado a ninguno de los países que actualmente se encuentran inmersos en un procedimiento de déficit excesivo en relación con sus presupuestos de 2026. También ha propuesto una flexibilidad presupuestaria de 0,3 puntos del PIB este año, lo que da cierto margen para aplicar medidas que amortigüen la crisis energética. Aunque se esperaban, estas decisiones reducen los riesgos de tensiones políticas de cara al verano”.

“Una sola y basta”

Pero la mala situación de la economía está llevando a relevantes participantes de los mercados a ser más cautelosos respecto a las posiciones más duras en política monetaria. “Una sola y basta” es el discurso que se está extendiendo entre instituciones financieras como JP Morgan, Pictet o Carmignac, según publica Bloomberg.

“La economía europea puede absorber esta subida de 25 puntos básicos; no representa un gran peligro. Pero si entramos en un ciclo de endurecimiento monetario con subidas consecutivas, la situación podría ser diferente”, apuntó Guillaume Rigeade, codirector de renta fija de Carmignac.

“El mercado espera tres subidas; probablemente harán una sola, simplemente para demostrar que están atentos a los datos de inflación. La economía europea no está ganando impulso”, comentó por su parte Luca Paolini, estratega jefe de Pictet.

Ante la incertidumbre de la situación, en la sede del BCE también hay sectores que admiten cierta precaución. Se recuerda la lección aprendida de la pasada crisis de precios, tras la invasión de Ucrania por Rusia. Entonces se cayó en una política monetaria demasiado agresiva, con muchas subidas de tipos en poco tiempo, que deterioraron la economía europea más de lo esperado.

La inflación en la zona euro escaló al 3,2% al mayo metiendo más presión al Banco Central Europeo (BCE), que se reune el proximo 11 de junio para decidir si sube los tipos de interés ante el incremento de precios provocado por el conflicto en Oriente Medio.

Crecen los argumentos para los halcones de la institución monetaria para aplicar una política que ahogue la economía y lleve a una reducción de la inflación. La inflación de mayo es la más alta desde septiembre de 2023. En abril los precios subieron un 3%, ya un punto por encima del objetivo de inflación del 2% que tiene el BCE.

Los precios de la energía fueron un 10,9% más elevados respecto al año anterior, volviendo a dirigir la mirada hacia el conflicto de Oriente Medio como el epicentro de esta crisis inflacionaria.La inflación subyacente, que excluye los precios más volátiles de los alimentos y la energía, aumentó 0,3 puntos porcentuales hasta el 2,5%.

Este incremento de precios debilita a los partidarios de mantener los tipos con el argumento que la subida de precios es coyuntural y está ligada al conflicto de Oriente Medio. El gobernador del banco de Finlandia, Olli Rehn, ha explicado que “si bien los riesgos inflacionarios han aumentado, una subida de tipos en junio tendría un carácter preventivo, como una medida de aseguramiento, y no respondería a presiones inflacionarias ya arraigadas”.

La posición más dura la mantiene Isabel Schnabel, la vocal alemana del Comité Ejecutivo del BCE. Schnabel argumenta que “ya no se puede ignorar este shock. El riesgo de que las expectativas de inflación dejen de estar bien ancladas está aumentando”, de manera que para esta halcón la discusión es cuántas subidas de tipos hay que hacer en 2026. “Es demasiado pronto para decir que habrá un número determinado de subidas de tipos y que después se habrá terminado». Realmente tenemos que ver qué va a ocurrir”, ha apuntado, Schnabel.

El problema es que una subida de tipos puede ralentizar aún más a la economía europea, que en el primer trimestre de este año solo consiguió una pobre tasa de crecimiento del 0,1%, unos datos que ponen frente al abismo de la estanflación al bloque europeo.

Ronald Temple, estratega jefe mercados de Lazard, comenta que “las actas de la reunión del BCE del 28 y 29 de abril señalaron claramente una subida de tipos en junio”. El analista de Lazard considera muy probable este movimiento, pero también incide en que “los aumentos posteriores siguen dependiendo del resultado de la guerra con Irán”. “Ya se sabía que había halcones en el consejo de gobierno del BCE, pero la fuerza de esas voces y la probabilidad de al menos una subida de tipos se hicieron más evidentes con la publicación de las actas”, concluye Temple.

“Me enorgullece que, durante mi mandato de los últimos ocho años, no hayamos tenido ningún incidente importante en materia de estabilidad financiera en la zona del euro”. Con estas palabras, Luis de Guindos (Madrid, 1960) hacía su propio resumen de su carrera en el Banco Central Europeo (BCE) como vicepresidente, que llega a su fin este 31 de mayo tras ocho años en el cargo. En este sentido, De Guindos no engaña. El que fuera ministro de Economía e Industria con Mariano Rajoy y secretario de Estado de Economía con José María Aznar siempre ha estado más preocupado por los bancos que por los ciudadanos.

En la semana de su salida, sin embargo, De Guindos ha tratado de redimir su figura como un moderado dentro del consejo de gobierno del BCE. “Yo estoy en el centro. Sí fui más halcón antes”, comentó en una entrevista en El País el expresidente en España de la fallida entidad Lehman Brothers, cuya caída fue precursora de una de las mayores crisis económicas de la historia. Sin embargo, la trayectoria de De Guindos apunta que ha sido uno de los más duros dentro de la institución que dirige la política monetaria, siempre haciendo seguidismo de los halcones más rígidos, como la alemana Isabel Schnabel.

Cada seis semanas, en las reuniones del consejo de gobierno del BCE junto a los gobernadores centrales de los bancos nacionales europeos, De Guindos ha mostrado su faceta más inflexible. Su talante se endureció especialmente a partir de febrero de 2022, cuando la invasión de Ucrania por parte de Rusia encendió una crisis inflacionaria que llevó al BCE a aplicar la medicina de ahogar a la economía para rebajar los precios.

Entonces, al ex ministro de Economía poco le interesaron los intereses de España, un país de la zona euro más sobreendeudado y con un fuerte desequilibrio presupuestario al que la subida de tipos provocaba una fuerte contracción tanto para las familias como para las empresas, según recuerda un cargo del Ejecutivo de Pedro Sánchez. Eran los tiempos en los que pedía contención fiscal a los Gobiernos, pese a las carencias que sufrían ciudadanos y empresas. 

De Guindos actuó siguiendo el manual ortodoxo de la economía, aplicando un fuerte castigo que pagaron, sobre todo, los ciudadanos y enriqueció a los bancos. Solo hay que recordar que las grandes entidades financieras han tenido beneficios récords en los últimos años. “La resiliencia de los bancos europeos es una de las pocas ventajas estructurales de Europa”, comentó esta semana el vicepresidente del BCE en la presentación del informe de Estabilidad Financiera.

Aunque siempre ha sido un ardiente defensor del objetivo del BCE para controlar la inflación -“nuestro mandato es claro, la inflación. El objetivo es claro: la estabilidad de precios, definida por el 2% de inflación a medio plazo”, ha declarado en reiteradas ocasiones-, ahora Guindos ha cambiado levemente el discurso.

Ya sea porque no estará en el comité que el próximo 11 de junio tomará la decisión sobre una posible subida de los tipos debido al conflicto de Oriente Medio, o por tratar de marcharse dando la imagen de preocupación por otros aspectos económicos, De Guindos apuntó en una entrevista en Bloomberg que “hay que tomar en consideración el impacto sobre el crecimiento. Si se observan los indicadores blandos, los indicadores de confianza, estos apuntan claramente a un impacto importante sobre el crecimiento” a la hora de tomar una decisión de política monetaria.

A partir del próximo lunes, De Guindos apunta que se va a dedicar a la enseñanza, con la dirección de la Cátedra de Política Económica Europea de la Universidad de Comillas, y colaborando con la escuela de negocios IESE.

Parte de la historia económica más oscura de España

Echando una mirada al pasado, De Guindos justificó su nombramiento para la vicepresidencia del BCE como culmen de un objetivo del que se cree merecedor tras su papel en el rescate financiero de España y la negociación de las prórrogas del déficit con la Comisión Europea. “He hecho aportaciones con humildad, he puesto mi granito de arena y en el aspecto económico la verdad es que no ha salido mal”, apuntaba en una entrevista en el diario ABC.

“El fichaje”, como le llamaban sus compañeros de consejo de ministros, al que se incorporó directo desde el consejo de administración de Endesa, por su negativa a afiliarse al Partido Popular, es licenciado en Ciencias Económicas, técnico comercial y economista del Estado. Esta independencia ante el partido no era obstáculo para ser un fijo en los seminarios y publicaciones de FAES, el think tank del expresidente del Gobierno José María Aznar, ni le impidió ir subiendo peldaños en su carrera impulsado por sus participaciones en los sucesivos Ejecutivos populares.

Si hay algo que caracteriza a De Guindos es que siempre se ha mostrado ajeno a las repercusiones negativas de los años de la política económica del aznarismo o de su actuación al frente del Ministerio de Economía durante el Gobierno de Rajoy en los años más duros de la gran crisis económica.  

La sumisión a los postulados alemanes no solo ocurrió en el BCE. El ex ministro griego de Economia Yanis Varoufakis describió a De Guindos en su libro Adultos en la Habitación como un “cheerleader del ministro alemán, Wolfgang Schäuble. Estaba constantemente luchando por demostrar que era más schaublista que Schäuble”. Las grabaciones del #EuroLeaks evidencian cómo fueron las discusiones del Eurogrupo sobre la crisis profunda que azotaba a Europa y el papel del ministro español: mucho más próximo a un país como Alemania que a uno del sur como Grecia.

Precisamente, como titular de la cartera de Economía prometió una reforma laboral “extremadamente agresiva” y tuvo que enfrentarse a la salvación del sistema bancario español con un rescate que solicitó a la Unión Europea y que anunció el sábado 9 de junio de 2012. Guindos aseguró que ese rescate no era tal (“Esto no tiene que ver con un rescate, es un préstamo en condiciones muy favorables”, afirmó) y que no costaría un euro a los españoles. Pero la factura superó los 60.000 millones de euros, una cifra que no evitó que el ministro de Economía se pusiera la medalla como salvador de la economía española en su libro de memorias, España amenazada.

En las maniobras para el rescate bancario tuvo que sacrificar a su padre político y arquitecto del supuesto milagro económico de Aznar, Rodrigo Rato, que entonces era presidente de Bankia. Rato cuenta en un libro que De Guindos lo citó en su despacho del Ministerio junto a los presidentes del Santander (Emilio Botín), del BBVA (Francisco González) y de La Caixa (Isidre Fainé) y allí se fraguó su defenestración para “poder pedir un rescate bancario porque España no tenía dinero en el invierno-primavera del 2012” y “el rescate tipo Grecia era inviable por el tamaño de la economía española”.

El banco malo, la denominada Sareb, que creó De Guindos para albergar los activos inmobiliarios tóxicos de la banca española en crisis nunca ha terminado de funcionar correctamente. Ese 2021 el diario Financial Times lo calificó como el peor ministro de Economía europeo junto con el húngaro Gyorgy Matolcsy. Pero además, la UE anunció en 2021 que los 35.000 millones de euros que eran deuda de Sareb tenían que ser definidos como deuda pública.

Aunque estos elementos deberían servir para que De Guindos admitiera el fracaso de su gestión, cuando se le preguntó por el banco malo en una comisión del Parlamento Europeo, el ex ministro salió a defender su creación: “Yo tengo la experiencia del banco malo que se incorporó en España, la Sareb. A mi modo de ver, el banco malo es el instrumento más poderoso para limpiar la situación de algunos bancos, esos activos tóxicos se transfieren directamente al banco malo. Y no es una cuestión solo de limpiar, por así decirlo, sino de gestión del banco, porque así el banco se puede centrar plenamente en los negocios bancarios y olvidarse de cómo gestionar esos créditos tóxicos y esos activos tóxicos que tienen”. Siempre pendiente de que a los bancos les vaya bien.

El G-7 se encuentra ante una de esas encrucijadas de la que no suele salir bien parado. O, para ser más precisos, de la que le cuesta emerger. Los selectos socios de este club, otrora el más rico del planeta, no se sienten nada cómodos cuando sus coyunturas se debilitan sincronizadamente. Sus recesiones colectivas de 2009 tras el colapso crediticio --primera de su historia-- o de la Gran Pandemia --segunda y última, hasta el momento-- se superaron con recetas aisladas y sin un ritmo sostenido en sus ciclos de negocios. Tampoco por casualidad, tres de ellos (Japón, Alemania y Reino Unido) han sido diagnosticados como enfermos económicos en los últimos decenios.

Ahora, las potencias industrializadas se enfrentan a uno de sus peores enemigos: la estanflación. Fenómeno que, por razones bien fundadas, atenaza a sus bancos centrales. Subir tipos de interés para contener repuntes drásticos de precios choca con la predisposición de sus autoridades a empujar el crecimiento y estimular el empleo. Es como una dicotomía existencial. El objetivo de control inflacionista --quizás, el prioritario en su escalafón estatutario-- entra en colisión con sus otros dos principios sacrosantos: el dinamismo productivo y del mercado laboral, que reclaman un precio del dinero barato para proyectar prosperidad.    

Ante esta tesitura, la Reserva Federal es la que afronta un escenario más delicado. No solo por el alza de su IPC, que ha saltado al 3,8% en abril --cota máxima del último trienio--, sino porque la Administración Trump ha invocado el fantasma de la injerencia monetaria y ha provocado un conflicto bélico en Oriente Próximo que ha ocasionado la parálisis del Estrecho de Ormuz, el colapso de los flujos de crudo y gas y, por efecto contagio, de fertilizantes y bienes alimenticios. A lo que se unen las perspectivas pesimistas sobre una tregua garantizada con el régimen iraní, que no invitan a pensar en un inminente control de los precios por debajo del 2%, sino, más bien a presenciar futuros intentos del líder republicano para que la Fed baje tipos.

Detrás de esta estratagema está el nombramiento de Kevin Warsh como relevo en la presidencia de la Fed de Jerome Powell, a quien ha perseguido política y judicialmente en los últimos meses.

Los cambios nunca suelen ser una garantía irrebatible de estabilidad en los bancos centrales. Y menos cuando la gasolina se ha disparado más del 50% desde el inicio de la guerra en Irán en un país en el que la inflación despierta descontento en el subconsciente colectivo. Como sabe el propio Donald Trump, que supo tocar su tecla en campaña presidencial hasta situar al IPC --por encima del 2%, pero en descenso tras el shock energético de la guerra de Ucrania-- en el centro del debate económico. Ahora, con el indicador espoleado por otra contienda bélica, el mercado descarta cualquier atisbo de recorte de tipos en EEUU este año.

La Fed se enreda en su laberinto

Warsh no lo tendrá fácil. La coyuntura no incita a decretar un dinero barato. Pese a lo cual, desde la Casa Blanca se siguen reclamando rebajas urgentes. Y su nombramiento le exige una narrativa que preserve la credibilidad de la Fed frente a las embestidas dialécticas contra su soberanía del inquilino del Despacho Oval. “Está entrando en una situación imposible” aduce David Wilcox, ex economista de la Fed y analista del Peterson Institute, sobre Warsh y las renovadas presiones a las que será sometido con una inflación rampante.

Mary Daly, responsable de la Reserva Federal de San Francisco, añade más leña al fuego a esta transición presidencial al avisar de que las cadenas de suministro “siguen atascadas” y podrían mantener la inflación por encima del 2% durante bastante tiempo. Al igual que Austan Goolsbee, su homólogo de Chicago, que rechaza la idea de que la eclosión de la IA vaya a permitir descenso de tipos por el supuesto efecto deflacionista de sus inversiones. Otro mantra que se ha instalado en el clima bursátil. El nuevo ciclo tecnológico –manifiesta sin tapujos Goolsbee-- “también está elevando costes y tensiones de inversión”.

Pero hay más. Goldman Sachs, en una nota a clientes, califica el panorama actual de Wall Street de “episodio de espuma especulativa”, insiste en un cóctel de valoraciones elevadas, optimismo inversor casi unánime y una complacencia excesiva hacia los riesgos geopolítico y sistémicos. Sus expertos enfatizan que cuando el S&P 500 superó la barrera de los 7.100 “hicimos disparar las alarmas de un colapso bursátil […] quizás no inminente, pero que debería entenderse como un aviso a navegantes”.

Las últimas crisis financieras --la punto.com, en 2000, y el colapso crediticio de 2008-- se saldaron con recesión del PIB americano. Pero los meses precedentes se emitieron signos de peligro con récords de capitalización, aducen en Goldman Sachs, desde donde recuerdan que es el inversor particular el que sale peor parado de las burbujas especulativas con secuelas inflacionistas.

El Nobel Paul Krugman también se ha apuntado a esta oleada de críticas. “EEUU empieza a oler a estanflación”, con un petróleo disparado, una economía y un empleo en resiliencia activa, pero con malos augurios a medio plazo, y una Fed atrapada y sin margen para rebajar tipos sin avivar más los precios. Powell rechaza el paralelismo con los años setenta, en los que la reacción tardía de la Reserva Federal encareció aún más los precios. Sin embargo, Krugman atisba “demasiadas señales similares”. Desde una inflación persistente previa al colapso energético, hasta un voltaje geopolítica intenso y un dinamismo que pierde vigor. Antes de señalar a los aranceles recíprocos y al excesivo coste de la vivienda como “aceleradores silenciosos” de esta compleja coyuntura.

BCE, BoE, BoJ, la otra sopa de letras del G-7

En Europa tampoco hay mucho espacio para la complacencia. Ni para movimientos bruscos en su estrategia monetaria. Aunque la economía de la eurozona parte de una posición más frágil, con pulso productivo anémico y aminoramiento de la demanda interna, el cierre de Ormuz ha elevado el nivel de amenaza de la estanflación. Justo cuando el BCE confiaba en iniciar un ciclo de relajación monetaria más profundo en 2027 para espolear la economía del euro. Hay quien, incluso, no descarta, desde el mercado, que Fráncfort otorgue mayor trascendencia al impulso del PIB y del empleo que a la inflación. Sobre todo, si el futuro depara a corto plazo el final de las hostilidades en Oriente Próximo.

Aun así, el consenso se inclina por una subida del 0,25% en junio y otra similar en septiembre.

En paralelo, el BCE también ha comenzado la batalla por la sucesión de Christine Lagarde, cuyo mandato expira en un año y a la que ya se le atribuye el sillón presidencial del World Economic Forum (WEF), entidad gestora de las cumbres de Davos. En esta carrera, gana posiciones Pablo Hernández de Cos, ex gobernador del Banco de España y una figura respetada tanto en Fráncfort como en los mercados globales por su perfil técnico. Todo ello añade dosis de incertidumbre a la estrategia de la autoridad monetaria, en cuyo consejo de gobierno son habituales las luchas entre halcones y palomas; entre ortodoxos --escrupulosos con el mandato inflacionista, de perfil neoliberal-- y keynesianos, más partidarios de potenciar la economía y el empleo.

En este dilema, unos y otros velan armas antes de enterrar sus políticas de wait and see de los últimos meses. Desde el inicio del conflicto en Irán. Con la inflación armonizada en el 3% en abril --por debajo de las predicciones--, pero con un augurio de crecimiento de apenas 8 décimas para 2026. Y en retroceso por los daños colaterales de la guerra. De modo que las espadas monetarias están en alto en Fráncfort. Isabel Schnabel, miembro de su ejecutiva, ha dejado claro que el BCE “tendrá que encarecer el dinero” si la escalada energética se traslada a la inflación subyacente. Mientras su colega Boris Vujcic insiste en que “el riesgo se está moviendo hacia la estanflación con nitidez”, aunque matiza que “subir tipos muy rápido amenaza con asfixiar” a una economía exhausta, con inflación elevada, dinamismo débil y margen político muy limitado.

Casi el mismo dilema se reproduce en el Banco de Inglaterra (BoE). Londres se mantiene en ese compás de espera. Con un IPC de marzo revisado al alza, hasta el 3,4%, unos tipos en el 3,75% y una crisis abierta contra el aún premier, Keir Starmer, que podría adquirir una dimensión de calado financiero y fiscal. La rentabilidad de los bonos a 30 años se ha disparado a máximos en casi tres decenios y la losa de una pérdida de valor de la libra en los mercados cambiarios como la que se llevó a la conservadora Liz Truss en 2022 ha vuelto a la arena política. Aunque de momento los economistas no aprecian retoques en el BoE, pese al temor de estanflación y las vulnerabilidades en productividad, ingresos tributarios y gestión de la deuda. O las nuevas tierras movedizas en el 10 de Downing Street.

Japón representa, quizás, el cambio más simbólico. Tras décadas de deflación y tipos negativos, el BoJ se ha visto forzado a normalizar su política monetaria precisamente por un shock externo que amenaza con desanclar las expectativas de inflación. La autoridad monetaria japonesa dejó los tipos en el 0,75% en su última cita, pero 3 de los 9 miembros del consejo votaron ya a favor de una subida inmediata. Kazuo Ueda, su gobernador, reconoce que la institución deberá actuar si la energía genera una segunda ronda alcista de salarios y precios. La OCDE prevé que Japón eleve tipos hasta el 2% antes de 2027 tras décadas luchando contra la deflación.

Horizontes lejanos con cumbres borrascosas

Las tensiones coyunturales actuales, sin embargo, no deberían impedir ver un futuro a largo más complejo. El propio Hernández de Cos, desde su posición ejecutiva en el Banco Internacional de Pagos (BIS, según sus siglas en inglés) viene advirtiendo de que los bancos centrales afrontan un cambio de régimen. De Cos lo achaca a los múltiples efectos de una deuda soberana desbordada, un comercio fragmentado, la financiación de la transición climática o la puesta en liza de divisas digitales. Si los gobiernos usan estímulos fiscales permanentes para diluir tensiones energéticas o episodios de descontento social --alerta-- los bancos centrales aplicarán estrategias de tipos de interés elevados durante periodos más prolongados.

El BCE, por ejemplo, se opone a las stablecoins que empiezan a forjar las bigtechs y los poderosos bancos de inversión estadounidenses. Es una de las bazas que tendrán que jugar las autoridades monetarias más allá del precio del petróleo.

De hecho, Lagarde acaba de rechazar el modelo regulatorio estadounidense de las stablecoins. A pesar de que estos activos ya superan los 300.000 millones de dólares, por estar vinculados al dólar. Europa teme una pérdida de soberanía monetaria y peligros latentes en la fijación futura de tipos fuera de la esfera de influencia del billete verde. Hernández de Cos alerta, por su parte, de que pueden desestructurar el sistema financiero si no se someten a supervisión bancaria.

Mientras todos ellos --la Fed, el BCE, el BoJ y el BoE-- llevan varios ejercicios incorporando el riesgo climático a sus estrategias tras certificar unas pérdidas aseguradoras de 140.000 millones en 2025. Funcas advierte de que el cambio climático puede consolidar una inflación más persistente y volátil, encareciendo la energía, los alimentos y los seguros y estrechando la capacidad de los bancos centrales para hacer maniobrar sus estrategias monetarias.

Siempre me ha sorprendido la habilidad de los portugueses para situar a sus compatriotas en puestos clave de los organismos internacionales. Con un PIB que es la quinta parte del español, han conseguido colocar a sus nacionales en la Secretaría General de la ONU (António Guterres), en la Presidencia del Eurogrupo (Mario Centeno) y en la Presidencia de la Comisión Europea (Durão Barroso). Ningún español ha llegado a esos puestos, pese a formar parte de esos clubs desde la misma fecha en que lo hizo nuestro país vecino (la ONU en 1955, la UE en 1986 y la eurozona, desde su inicio, en 1999). La única explicación a este éxito luso es que todos los portugueses hacen piña en torno a sus candidaturas nacionales, independientemente del origen político, de la ideología o de cuál sea el Gobierno de turno.

En España somos mucho más cainitas, y hemos tenido ocasiones en el pasado para demostrarlo. En 2012, José Manuel Campa, que había sido Secretario de Estado de Economía con Zapatero, tenía muchas opciones y un apoyo externo garantizado para convertirse en miembro del Consejo del BCE, en el puesto que quedaba vacante al terminar el mandato de José Manuel González-Páramo, el único español en un puesto relevante del BCE desde 2004. Pero el rechazo del Gobierno de Rajoy impidió esa opción y España se quedó sin representación en la autoridad monetaria europea durante 6 años, hasta que Luis de Guindos ocupó la vicepresidencia del BCE en 2018, con el apoyo del gobierno de Rajoy y el rechazo del PSOE, entonces en la oposición.

Una excepción a este comportamiento sectario fue el nombramiento de Rodrigo Rato como Director Gerente (y máximo líder) del Fondo Monetario Internacional. Lo que ocurrió entonces no es opinión. Es información, pues lo viví en primera persona. En marzo de 2004 se encontraba el FMI en pleno proceso de elección del nuevo director gerente en sustitución del alemán Horst Köhler, que iba a ser elegido presidente de Alemania. Rato tenía, lógicamente, el apoyo del gobierno de Aznar y era un candidato firme al puesto. Pero en marzo de 2004 las elecciones generales cambiaron el gobierno de España y el FMI exigía tener el apoyo del nuevo gobierno al candidato español.

A los pocos días de las elecciones, recibí una llamada del entonces número 2 del FMI, el mexicano Agustín Carstens, con quien había trabado una cierta amistad en mi época de economista jefe de BBVA. Agustín me dijo que la opinión del nuevo gobierno era condición necesaria (y suficiente) para el nombramiento de Rato para ese puesto. Le pedí unas horas para consultarlo con Zapatero (ni siquiera había sido investido presidente del gobierno) y este me confirmó su aprobación. Al fin y al cabo, era un candidato español y se trataba de un puesto muy importante en la esfera internacional, con rango de jefe de Estado.

Nuestro apoyo fue bien recibido por el FMI, pero provocó asombro dentro de España, tanto entre nuestras filas como las del PP. Seguramente en Portugal nadie se habría sorprendido por esta decisión. Es cierto que la experiencia no salió tan bien como se esperaba y Rato dejó el FMI a los 3 años, en circunstancias que nunca han sido aclaradas. Pero no es menos cierto que conseguimos colocar a un español en lo más alto de las instituciones financieras internacionales.

Ahora, 22 años después, tenemos la ocasión de tener a otro español, Pablo Hernández de Cos, nada menos que como Presidente del Banco Central Europeo (BCE), tras el final del mandato de la francesa Christine Lagarde. Se puede decir, con razón, que mi opinión sobre Pablo está sesgada, pues le conozco desde que era economista del Servicio de Estudios del Banco de España y he seguido toda su trayectoria. Pablo no sólo es un excelente economista, sino que es honrado, moderado, dialogante y reflexivo.

Pero, si no le conociera de nada, también le apoyaría con entusiasmo. Fue gobernador del Banco de España desde 2018 hasta 2024, en una época donde el BCE se distanció de su pasado más siniestro y apoyó decididamente a los países miembros del euro durante la crisis de la pandemia y la guerra de Ucrania, respectivamente. Durante su mandato se alineó con las posiciones más moderadas (“dovish”) frente a los “halcones” de la Europa central. Desde 2024 es Director General del Banco Internacional de Pagos (BIS) en sustitución, precisamente, de Agustín Carstens. En esta época ha seguido ganando experiencia y prestigio internacional, lo que le convierte en un firme candidato a la presidencia del BCE.

Además de las cualidades del candidato, España se merece ese puesto, que hasta ahora sólo lo ha ocupado un holandés, dos franceses y un italiano. Somos el cuarto país de la eurozona, pero tenemos tres bancos entre los seis primeros de la zona euro. Incluyendo los dos primeros, Santander y BBVA. Y un sistema financiero mucho más moderno y tecnológicamente avanzado que el de nuestros socios de la unión. Del reto que suponen las nuevas tecnologías para el sistema de pagos también sabe, y mucho, Pablo Hernández de Cos.

No es la primera vez que España tiene esta oportunidad. A finales de los años 90, cuando se iba a crear el euro, le ofrecieron a Luis Ángel Rojo, entonces gobernador del Banco de España, ser el primer presidente del BCE. Declinó por motivos personales. Una lástima, porque la historia del euro probablemente habría sido otra. Seguramente habría evitado la creación de las burbujas de crédito e inmobiliarias en buena parte de la eurozona durante 2002-2005 (véase gráfico). Y, sin lugar a dudas, habría evitado el enfrentamiento entre el núcleo y la periferia, división agravada por el primer presidente del BCE, el desaparecido y poco llorado, Wim Duisenberg, al que se le asigna la paternidad del apelativo “P.I.G.S.” a los países del sur de la zona euro (Portugal, Italia, Grecia y España). Esta vez no podemos fallar. Dejemos al lado el cainismo hispano y apoyemos como país al candidato español al BCE: ¡Pablo for President!

En los pasillos de las instituciones europeas en Bruselas se escucha una amalgama de mensajes contradictorios sobre el conflicto en Oriente Medio. La crisis de precios energéticos que ha provocado la guerra en Irán ha hecho que se repitan discursos apocalípticos sobre las consecuencias del frenazo económico a la vez que se proponen soluciones que no dejan de ser recomendaciones de consumo o propuestas a muy largo plazo. La confusión es palpable: frente a mensajes que advierten de que estamos al borde del precipicio se repiten remedios que no van más allá de sugerencias. Al mismo tiempo, un grupo de países europeos insiste sin éxito en pedir medidas de más calado.

Este martes, el comisario de Energía, Dan Jorgensen, resaltaba que “el mundo se enfrenta a lo que podría decirse que es la crisis energética más grave de la historia” mientras que el comisario de Economía, Valdis Dombrovskis, insistía a los países europeos en que las medidas de apoyo a ciudadanos y empresas sean “concretas, limitadas y temporales”.

El desconcierto se refleja hasta en las ruedas de prensa. Tras la reunión del Eurogrupo, el encuentro de los ministros de Economía de la UE, Dombrovskis respondió a los periodistas que la UE “estaba encarando una estanflación” a lo que segundos después, el presidente del Eurogrupo, Kyriakos Pierrakakis, ministro de Economía y Hacienda de Grecia, salió a corregir con un “no hay una estanflación total a estas alturas”.

La situación de estanflación se da en un escenario económico negativo que combina altos precios con estancamiento del PIB. Los últimos datos publicados por Eurostat señalan que la inflación en la zona euro se ha incrementado hasta el 3% en abril mientras que el crecimiento de la economía solo alcanzó el 0,1% en el primer trimestre de 2026 debido al impacto de los precios energéticos que ha provocado el conflicto en Oriente Medio. La semana pasada, la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, puntualizó que la situación actual no responde a una estanflación, “ya que es muy diferente a la de los años setenta”, pero sí admitió que Europa sufre “un crecimiento muy bajo”.

Si no es posible conseguir un consenso sobre la situación de la economía europea se comprenden mejor las dificultades a la hora de encontrar soluciones. Aunque se repiten contantemente por los responsables de la UE las lecciones aprendidas por la crisis de precios tras la invasión de Ucrania por parte de Rusia en 2022, la Comisión Europea tardó casi dos meses en plantear una respuesta a la crisis que se quedó en un compendio de recomendaciones basadas en la coordinación entre países, la creación de un Observatorio de Combustibles para hacer seguimiento de la producción y mantener la línea trazada en la agenda verde de la UE para acelerar la transición hacia una energía limpia autóctona y reforzar el sistema de redes.

Ante estas propuestas, los estados miembros reclamaron medidas “más ambiciosas” para luchar contra la subida de precios energéticos, aunque la Comisión hizo oídos sordos a las peticiones y se limitó a mantener sus recomendaciones y a anunciar un plan de electrificación que se presentará este verano. Con el incremento de las presiones, finalmente Bruselas aprobó un marco temporal de ayudas estatales para permitir a los Estados miembros subvencionar el consumo de combustibles para “los sectores más expuestos de la economía: la agricultura, la pesca, las industrias intensivas en energía y el transporte”, sin incluir la aviación.

Esta medida también ha provocado cierto desbarajuste, ya que las ayudas son al consumo de combustibles fósiles, lo que contradice al discurso del comisario de Economía, Valdis Dombrovskis, sobre que las subvenciones “no conduzcan a un aumento de la demanda agregada de energía”, ya que impulsaría el consumo y mantendría elevado el precio de los hidrocarburos. Y, por otro lado, el comisario de Energía repite el mensaje sobre el riesgo de suministro de queroseno, el combustible de los aviones, pero este tipo de transporte no está incluido en el marco de ayudas propuesto por la Comisión. En todo caso, Bruselas ha avisado de que propondrá este jueves una serie de directrices a las aerolíneas y los aeropuertos sobre consumo de combustible.

A vueltas con las reglas fiscales

En la cumbre de Chipre que se celebró hace dos semanas, el presidente del Gobierno, Pedro Sánchez, ya propuso que se prorroguen durante un año los fondos europeos Next Generation para dedicarlos a inversiones en electrificación y las energías renovables. También puso el foco en un aspecto bastante polémico en los pasillos de las instituciones europeas en Bruselas: “Hay que abrir el debate y aprobar una flexibilización de las reglas fiscales, como con el gasto en Defensa”.

Esta semana, aprovechando la reunión de ministros de Economía y Finanzas de la UE, España e Italia volvieron a plantear que las inversiones en energías renovables se incluyan dentro del apartado de gastos en Defensa que no computan como déficit; es decir, que una parte de ese 1,5% del PIB que se puede gastar en armamento también sirva para dedicarlo a infraestructuras energéticas limpias, ya que el suministro energético también se debe considerar una medida de seguridad nacional. La propuesta consiguió incluso el respaldo de un país más cercano a mantener el corsé fiscal inamovible como Austria.

“Hay razones económicas para limitar el déficit pero, por otro lado, creo que debería haber ciertos incentivos para invertir, particularmente en proyectos verdes del sector público, como es el caso de la propuesta española. Esta cuenta en principio con mi simpatía”, dijo el titular austriaco de Finanzas, Markus Marterbauer, según recoge EFE.

Sin embargo, el comisario de Economía sentenció que la propuesta se había quedado sobre la mesa por las “posiciones divergentes” de los países sobre “flexibilidad fiscal adicional”. El ministro de Finanzas de Países Bajos, Eelco Heinen, fue el que más claramente confirmó su oposición, con el argumento de que “no puede ser que cada vez que haya un shock la respuesta sea más deuda y más flexibilidad en las normas. Tenemos unos elevados niveles de deuda y el problema ahora es entrar en esta fase con esa deuda elevada”.

Aunque la propuesta de Italia y España no es incrementar la deuda, sino incluir otro tipo de gastos fuera del déficit que ya se ha decidido, la postura recoge la intensidad de la división entre los países más austeros y los más proclives a utilizar el endeudamiento, que tiene su reflejo en las negociaciones del próximo presupuesto plurianual de la UE.

Una muestra de esta recuperación por la austeridad fueron las palabras del comisario europeo de Fiscalidad, Wopke Hoekstra, que aseguró: “Tenemos que abrocharnos los cinturones y, al menos, considerar la posibilidad de que esto continuará y, potencialmente, empeorará mucho”, respecto a la crisis de precios. Sin embargo, la propuesta que hizo España, junto con Alemania, Italia, Austria y Portugal, en la que pedían a la Comisión que pusiera en marcha el marco legal para que los países miembros pudieran aprobar un nuevo impuesto sobre los beneficios extraordinarios de las empresas energéticas, se ha quedado en un cajón. 

A pesar de que la Unión Europea está al borde de la estanflación, el Banco Central Europeo (BCE) ha preferido mantenerse en estado de vigilancia y dejar los tipos de interés al 2%. Este jueves empezó con pésimos datos para la economía europea, con un incremento de la inflación al 3% y una pobre tasa de crecimiento de solo el 0,1% en el primer trimestre de 2026, unos datos que ponen frente al abismo de la estanflación a la economía de la zona euro, con lo que todas las miradas se han dirigido al discurso de la presidenta de la institución monetaria para conocer el camino que va a seguir en los próximos meses. Esta ha sido la última reunión del consejo de gobierno del BCE en la que ha participado como vicepresidente, Luis de Guindos, que abandonará la institución monetaria el próximo 31 de mayo.

El BCE admite en un comunicado que “la guerra en Oriente Medio ha provocado un fuerte aumento de los precios de la energía, lo que ha impulsado la inflación y ha afectado negativamente a la confianza económica”. Sin embargo, la institución monetaria mantiene que “la zona del euro entró en este periodo de aumento de los precios de la energía con una inflación cercana al objetivo del 2%, y la economía ha mostrado resiliencia en los últimos trimestres. Las expectativas de inflación a largo plazo siguen bien ancladas, aunque las expectativas a corto plazo han aumentado de forma significativa”.

Posteriormente, durante la rueda de prensa, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha explicado que la decisión de este jueves se tomó por unanimidad, pero hubo debate entre los miembros del comité de la institución monetaria sobre una posible subida de tipos. Lagarde ha admitido que “ciertamente nos estamos alejando de nuestro escenario base” del 2% de inflación, que llevaría al BCE a actuar, probablemente con una subida de tipos; sin embargo, ha puntualizado que la situación actual no responde a una estanflación, “ya que es muy diferente a la de los años setenta”, pero sí ha admitido que Europa sufre “un crecimiento muy bajo”.

Uno de los elementos que pueden hacer al BCE elevar los tipos son los efectos de segunda ronda, que son los incrementos de inflación provocados por una espiral por la subida de salarios o el aumento de precios de productos, aunque Lagarde ha confirmado que el BCE no ha observado actualmente que en la economía europea se estén dando estos efectos.

La visión del BCE, que admite que “los riesgos al alza para la inflación y los riesgos a la baja para el crecimiento se han intensificado”, no oculta que cada vez hay más nubarrones en la economía europea como consecuencia de la guerra iniciada por Estados Unidos e Israel contra Irán. La presidenta de la Comisión Europea, Ursula Von der Leyen, ya avisó este miércoles de que “hay una realidad dura que todos debemos afrontar: las consecuencias de este conflicto pueden prolongarse durante meses o incluso años”, tras advertir de que la factura europea “por importaciones de combustibles fósiles ha aumentado en más de 27.000 millones de euros, sin una sola molécula adicional de energía. Estamos perdiendo casi 500 millones de euros al día”, durante su discurso ante el Parlamento Europeo.

En este sentido, Sebastian Paris Horvitz, director de análisis de LBP, constata que “en la zona euro, el ascenso de los precios de la energía, y en particular del gas, ha afectado considerablemente a la coyuntura económica, como se ha visto en los índices PMI”. Paris Horvitz recalca el fuerte impacto que ha tenido en la economía alemana, donde “los efectos positivos del plan de estímulos alemán se están viendo ampliamente contrarrestados. Este es el mensaje que se desprende de la encuesta del IFO, que volvió a retroceder en abril, sobre todo debido a las fuertes caídas de las expectativas”. Además, hay que añadir que el crecimiento de Francia se ha frenado en el primer trimestre. El gobierno avisó esta semana que la guerra podría costarle al Estado 6.000 millones de euros en 2026, lo que va a obligar a congelar el gasto para evitar entrar en un déficit excesivo.

Las palabras de Von der Leyen fueron un día antes de que los precios del petróleo superen los 125 dólares, aunque posteriormente redujo su cotización hasta los 113 dólares por barril. La incertidumbre sobre la duración del conflicto en Oriente Medio está destrozando las previsiones económicas y provocando turbulencias desconocidas en los mercados de los combustibles fósiles, que está redefiniendo incluso a la OPEP, la Organización de Países Exportadores de Petróleo.

Con este panorama, los mercados tratan de adivinar cómo será el camino a seguir por el BCE en un contexto donde la incertidumbre es lo único a lo que agarrarse. Ronald Temple, estratega jefe de mercados de Lazard, espera que el BCE “actúe con criterio en lugar de responder mecánicamente a los precios de la energía a la hora de fijar la política monetaria”. 

Estamos ante una crisis de oferta que, en teoría, debería ser temporal, pero con las declaraciones del presidente de EEUU, Donald Trump, nadie sabe realmente la duración de esta guerra. Konstantin Veit, gestor de carteras en Pimco, señala que “seguimos esperando vigilancia más que acción. Si el BCE respondiera a los riesgos inflacionistas, creemos que cualquier movimiento sería gradual más que agresivo, siendo improbable que supere dos subidas de tipos. Dicho ajuste estaría dirigido principalmente a gestionar las expectativas de inflación en lugar de reaccionar de forma mecánica a la volatilidad a corto plazo, especialmente en un contexto en el que el impulso del crecimiento sigue debilitándose”.

Por su parte, Raphaël Thuin, director de Estrategias de Mercados de Capitales de Tikehau Capital, advierte del riesgo de que la política monetaria sea más agresiva por parte del Banco Central Europeo. “La tentación es grande para que el BCE reaccione ante el aumento de los precios de la energía con una postura más agresiva. Los responsables del BCE y los participantes en el mercado aún tienen presente el error de política de 2022, cuando se consideró que la inflación era transitoria. Por lo tanto, existe el riesgo de compensar en exceso en sentido contrario”. 

Las esperanzas están puestas en que se consiga un acuerdo entre EEUU e Irán antes del verano. Geoffrey Lenoir, analista de Ofi Invest AM, concluye que “el BCE esperará hasta junio antes de tomar una posible decisión de subir tipos. Pero si el alto el fuego genera un acuerdo para el fin de las hostilidades, el BCE mantendría los tipos actuales todo el año”. 

El exgobernador del Banco de España Pablo Hernández de Cos gana posiciones para sustituir a Christine Lagarde al frente del Banco Central Europeo (BCE). Así lo señala una encuesta del Foro Oficial de Instituciones Monetarias y Financieras (OMFIF), un think tank británico, entre expertos en política monetaria, que coloca al actual director general del Banco de Pagos Internacionales (BIS) como el candidato más cualificado entre los principales favoritos para presidir la institución.

Los cinco potenciales candidatos a la presidencia del BCE evaluados en función de nueve categorías, incluyendo experiencia, conocimientos y liderazgo, así como el potencial de apoyo nacional y europeo, fueron el neerlandés Klaas Knot, exgobernador del Banco de Países Bajos; Isabel Schnabel, representante alemana en el Consejo Ejecutivo del BCE; Joachim Nagel, presidente del Bundesbank; el francés François Villeroy de Galhau, gobernador saliente del Banco de Francia; y el español Pablo Hernández de Cos, según recoge Europa Press.

De este modo, el exgobernador del Banco de España es el preferido de los expertos encuestados en cuatro de las nueve categorías (formación en economía monetaria, reputación de capacidad para generar consenso, capacidad para obtener el respaldo de otros Estados miembros, credenciales europeas), además de obtener la segunda mayor puntuación en categorías como experiencia en banca central y conocimiento de los mercados de capitales, así como la tercera mejor valoración en capital político.

Experiencia en gestión de crisis

Hernández de Cos ya formó formó parte del Consejo de Gobierno del BCE entre 2018 y 2024, en calidad de gobernador del supervisor español. De acuerdo con un funcionario de una institución multilateral de desarrollo, citado por los responsables de la consulta, combina aplomo, profundidad intelectual y una valiosa experiencia adquirida durante la gestión de la crisis española y en un entorno político sumamente complejo.

Por detrás del español, los resultados de la encuesta sitúan en una ajustada segunda posición al presidente del Bundesbank, Joachim Nagel, muy ligeramente por delante del neerlandés Knot y del galo Villeroy de Galhau, mientras que la alemana Schnabel, cuya candidatura tendría que sortear la restricción de un solo mandato para los miembros del consejo del BCE, queda relegada a la última posición entre los potenciales favoritos.

Asimismo, los autores de la consulta apuntan que una parte importante del debate sobre la elección del próximo presidente del BCE gira en torno a la cuestión de si Alemania estaría infringiendo las normas de la Unión Europea si ostentara simultáneamente la presidencia del BCE y de la Comisión Europea, que actualmente ocupa Ursula Von der Leyen, ya que parece bastante lejana la posibilidad de que esta abandone Bruselas prematuramente para asumir la presidencia federal alemana el próximo año.

Un sondeo entre economistas elaborado por 'Bloomberg' el pasado mes de enero apuntaba al holandés Klaas Knot como el candidato favorito en la carrera por la sucesión de Christine Lagarde al frente del instituto emisor de la eurozona, por delante del español Pablo Hernández de Cos, mientras que el tercer potencial candidato favorito para relevar a Lagarde sería el actual presidente del Bundesbank, Joachim Nagel.

De su lado, Hernández de Cos era el candidato favorito para el 26% de los economistas encuestados a principios de año por 'Financial Times', frente al 24% que prefería a Klaas Knot y el 14% que elegiría a Joachim Nagel, mientras que Isabel Schnabel recibía el 7% del apoyo.

Después de tantas guerras perdidas por Estados Unidos (Corea, Vietnam, Afganistán, Irak), la guerra de Irán, desencadenada por Trump y Netanyahu -o mejor por Netanyahu y Trump- tiene toda la probabilidad de traernos una profunda y global crisis económica. Con dos ingredientes seguros: la inflación y la recesión. Es lo que se ha dado en llamar “estanflación”, término que reúne dos fenómenos aparentemente contradictorios: congelación del crecimiento (0.8% en la eurozona) y, a la vez, alza importante de precios (la OCDE prevé que la tasa media de precios de los países del G-20 se dispare este año al 4%).

La causa inmediata de la crisis que ya sufrimos en el área de la Unión Europea está, como es sabido, en la subida de los costes energéticos y su traslado al transporte, la industria y la alimentación. Los orígenes mediatos están en el persistente bloqueo en el estrecho de Ormuz y la resiliencia militar y económica del régimen iraní. Algo con lo que no contaban los que, sin amenazas previas, ni objetivos políticos identificables o coherentes, decidieron, de forma a todas luces irresponsable, atacar Irán. Ahora no saben -particularmente Donald Trump- cómo terminar con la guerra.

La gravedad de la situación en las vulnerables economías europeas, tan dependientes de las cadenas de suministros y de las fuentes de energía, obliga a plantearse las políticas que puedan afrontar la crisis de modo menos dañino para las y los ciudadanos. Y surge un dilema: o restricción en la política monetaria y fiscal o estímulo a la demanda y la producción.

La primera de las dos opciones fue la escogida por la Unión Europea en la crisis de naturaleza financiera que estalló a partir de la caída de Lehman Brothers en 2008. Su epicentro era Wall Street, pero se extendió -con un presidente Bush más “pato cojo” que nunca- estruendosamente por las economías de los países desarrollados, contagiando particularmente a los países europeos. Entre otras cosas porque el Banco Central (BCE) de Trichet no percibió la crisis y actuó inicialmente subiendo el tipo de interés cuando Estados Unidos y la eurozona estaban ya en recesión. Contribuyó así a la escalada del euribor y a la caída de las bolsas europeas.

La diferencia con la política adoptada por la Reserva Federal (FED) fue abismal. La FED redujo sin contemplaciones el precio del dinero, del 5,25% al 1% en pocos meses, llegando después hasta cerca del 0%. Sin embargo, el BCE en noviembre de 2008 todavía estaba en el 3,25%. Hubo que esperar a abril de 2009 para que dejara los tipos en el 1,25%. El BCE siempre por detrás de la Reserva Federal. 

Esto en cuanto a la política monetaria, muy volcada en solucionar la situación dramática del sistema financiero. La política fiscal -gastos e ingresos públicos- competencia de los gobiernos y los parlamentos, tardó en llegar. La única medida de política fiscal de estímulo que la Unión, en cuanto tal, lanzó contra la Gran Crisis fue el Plan Europeo de Recuperación Económica (diciembre de 2018). Con directrices nada concretas, a pesar del desastre económico en términos de paro o producción. 

Esas medidas duraron poco. Una austeridad simplona, de inspiración alemana, se convirtió entre 2010 y 2013 en la madre de todas las soluciones, poniendo fin a los efímeros estímulos.

La Unión se alejó así de unos Estados Unidos reticentes a abandonar las políticas económicas de estímulos hasta ver clara la recuperación del sector público. Europa neoclásica y América keynesiana. Vivir para ver. Los ministros de economía del euro no dejaron de aludir al mantra de la “sostenibilidad fiscal” y de las “reformas estructurales”. En el Reino Unido, el gobierno de David Cameron mostró su creencia en las capacidades taumatúrgicas de la austeridad. El Fondo Monetario Internacional también prefería recortar gastos a subir impuestos. El “consenso de Bruselas”, o sea, la doctrina de la austeridad y la restricción presupuestaria, se impuso a los países europeos más afectados por la crisis, discriminados por la imposibilidad legal del BCE de actuar como prestamista de última instancia.

El efecto de la austeridad fue contundente. La Unión Europea -y en especial la eurozona- entró en 2012, por segunda vez, en recesión. Fue un año perdido para el empleo, y para las cuentas públicas. La situación se prolongó en 2013. Europa fue la única región significativa del mundo en la que creció el desempleo. Como contraste, en los Estados Unidos de Obama y Bernanke sus políticas expansivas fiscales de gasto tuvieron resultados positivos de crecimiento y en políticas sociales y de infraestructuras.

En primavera de 2013 cambió la orientación de la insostenible política de austeridad por su evidente fracaso, hacia una línea de estímulos hasta entonces solo defendida por fuerzas de carácter progresista. El paso definitivo lo dio la importante reunión del Consejo Europeo de 27 y 28 de junio de 2013 y la del G-20 de 19 y 20 de julio.

En momentos críticos posteriores a lo que se denominó como Gran Crisis, la Unión no ha repetido los errores de 2010-2013. No lo hizo durante la pandemia de la Covid 19 o en la crisis inflacionista resultante de la invasión rusa de Ucrania. Sin embargo, ante los efectos en los precios de la guerra contra Irán, se ha abierto una dialéctica política y académica bipolar. O a favor de establecer medidas expansivas de reducir los tipos o a subirlos si la confrontación bélica se convierte en crónica. Todo parece indicar que la guerra continuará con Europa sufriendo las peores consecuencias, dada la naturaleza comercial de su estructura económica. 

A mi juicio -a diferencia de lo que parece desprenderse de recientes declaraciones de Lagarde- no tendría sentido subir los tipos como forma inmediata de combatir la inflación, porque ésta se producirá con independencia de la política monetaria, ya que su origen está en un conflicto militar y no en decisiones empresariales. En cuanto a una hipotética paralización de la economía, el encarecimiento del dinero no haría más que ahondar la crisis. De ahí la conveniencia de una política expansiva que impida que se reproduzcan los negativos efectos de una ya experimentada austeridad hace una década y media.

Tengamos en cuenta las señales que nacen de la FED, que piensa en recortar los tipos de interés en junio de este año un cuarto de punto. A diferencia del BCE, la Reserva Federal tiene como mandato no solo contener la inflación sino ayudar a mantener un alto nivel de empleo. 

En todo caso, el problema esencial es el bajo crecimiento de la economía. Para fortalecerla, los gobiernos han de tomar medidas de estímulo a través del gasto público y la fiscalidad, y el BCE no obstaculizarlas y, para ello, rebajar el precio del dinero.

Para afrontar la presente crisis energética, Europa (y España) debe practicar una política económica de defensa del Estado de Bienestar y de robustecimiento del poder adquisitivo de los hogares. Una política inversora de fondos públicos, en parte con deuda mutualizada, en parte con impuestos directos sobre las grandes fortunas y corporaciones. Y abordando la gigantesca evasión fiscal que se sustenta en los paraísos fiscales.

Como gran política de fondo, después de la crisis regional en Oriente Medio, no queda sino acelerar la transición ecológica hacia energías renovables, ante lo que Fatih Birol, director ejecutivo de la Agencia Internacional de la Energía, ha llamado “la mayor amenaza para la seguridad energética mundial de toda la historia”. España está bien situada para profundizar en esa apuesta imprescindible.

El Tesoro Público español ha diseñado un intenso calendario de subastas para este mes de abril con el objetivo de cubrir sus necesidades de financiación anuales en un entorno marcado por la incertidumbre macroeconómica global y la persistente escalada de la inflación en la eurozona. Esta situación ha provocado que el mercado anticipe posibles subidas en los tipos de interés por parte del Banco Central Europeo, lo que se traduce directamente en una mayor rentabilidad exigida por los inversores en los títulos de deuda pública española emitidos recientemente por el organismo. El compromiso del Ministerio de Economía para este ejercicio se mantiene firme en la responsabilidad presupuestaria, buscando aprovechar el buen momento de la economía nacional para atraer capital tanto de grandes instituciones como de pequeños ahorradores particulares que buscan seguridad y rendimientos atractivos en el corto y largo plazo.

La actividad financiera de este cuarto mes del año comenzó el pasado martes con una importante emisión de letras del Tesoro con plazos de amortización fijados en seis y doce meses, respectivamente. A lo largo de la jornada, el organismo dependiente del Ministerio de Economía, Comercio y Empresa logró colocar un importe total que ascendió a los 6.439 millones de euros, situándose en el rango máximo de lo previsto inicialmente para dicha operación. La demanda conjunta superó con creces los 8.600 millones de euros, demostrando que el papel español sigue siendo un activo de gran atractivo para los inversores internacionales. Las letras de doce meses lideraron la adjudicación con más de 4.300 millones de euros colocados en el mercado.

Siguiendo con la planificación establecida, el organismo público vuelve a los mercados hoy mismo para realizar una subasta de bonos y obligaciones del Estado con objetivos de adjudicación ambiciosos. El rango previsto para esta operación oscila entre los 5.250 millones y los 6.750 millones de euros, buscando captar capital a medio y largo plazo para financiar la estrategia estatal. Esta segunda cita del mes es crucial para evaluar la confianza de los grandes tenedores de deuda ante los títulos que ofrecen cupones fijos anuales y que representan la mayor parte de las emisiones netas programadas para todo el año. Los inversores estarán atentos para comprobar si se mantiene la tendencia alcista de los tipos marginales de referencia vista en las emisiones anteriores.

Los valores que se subastan este jueves incluyen bonos del Estado a tres años con un cupón del 2,35% y bonos a cinco años con un cupón del 2,60% anual. Además, la oferta se completa con obligaciones del Estado a diez años con un cupón del 3,30 y una referencia especial de obligaciones indexadas a la inflación de la zona euro a diez años con un cupón del 1,15%. Para estas últimas, el principal de la inversión varía según la evolución de un índice de precios, protegiendo así el poder adquisitivo del inversor frente a escenarios de escalada de costes energéticos. Estas emisiones tienen fechas de vencimiento que se extienden hasta el año 2036 para los títulos de mayor duración ofertados actualmente.

La programación del Tesoro Público para la segunda quincena del mes de abril continuará el próximo martes 14 con una nueva convocatoria dirigida a los tramos más cortos de la curva de tipos mediante la emisión de letras. En esta ocasión se subastarán títulos con vencimientos a tres y nueve meses, complementando la oferta de papel comercial realizada al inicio de abril y permitiendo a los ahorradores diversificar sus carteras con plazos inferiores al año. Las peticiones para esta subasta pueden tramitarse tanto de forma competitiva, indicando el tipo de interés deseado, como no competitiva, aceptando el precio medio resultante de la operación según el procedimiento oficial. Esta subasta es tradicionalmente muy seguida por el inversor minorista, que utiliza las letras como una alternativa segura de ahorro frente a otros productos bancarios tradicionales.

Para cerrar el ciclo de subastas ordinarias del mes, el organismo financiero ha fijado una última cita el jueves 16 de abril dedicada nuevamente a los bonos y obligaciones del Estado. Con esta operación se completa el despliegue de deuda previsto para el periodo, buscando consolidar la posición financiera de España y asegurar los fondos necesarios para los compromisos de gasto del Estado. Al igual que en las citas anteriores, las referencias exactas que se emitirán en esta subasta final serán anunciadas oficialmente el viernes inmediatamente anterior a la celebración de la misma para información de los mercados. Es el broche final a un mes de intensa actividad en el que el Tesoro ha navegado con éxito la volatilidad mientras mantiene sus objetivos de captación de capital a medio y largo plazo.

Un trámite sencillo

Dentro de este marco de financiación, el Tesoro continúa impulsando su programa de bonos verdes soberanos, que ya cuenta con un volumen considerable en circulación para proyectos sostenibles. Estos valores son asimilables al resto de la deuda pública, pero están vinculados nocionalmente a gastos en actividades que favorecen la transición ecológica y la protección del medio ambiente bajo criterios muy estrictos. La gran demanda de este tipo de activos sostenibles ha ayudado históricamente al organismo a reducir sus costes de emisión y a ampliar su base de inversores hacia perfiles comprometidos.

Los ciudadanos interesados en participar en estas subastas de abril disponen de diversos canales para adquirir deuda pública de forma sencilla, destacando la posibilidad de abrir cuentas directas en las sucursales del Banco de España. Asimismo, el Tesoro ofrece un servicio de compra y venta a través de su página web oficial para residentes en el territorio nacional que posean un certificado digital o DNI electrónico reconocido. Es importante recordar que el importe mínimo para cualquier petición es de 1.000 euros y que para cantidades superiores se debe operar siempre en múltiplos de esa misma cifra nominal establecida por la normativa vigente. Con estos mecanismos, el Estado garantiza la transparencia y el acceso equitativo a sus valores de renta fija, fomentando la participación del ahorro privado en la financiación pública del país.

Se acercan subidas del tipo de interés por parte del Banco Central Europeo. Las presiones inflacionistas provocadas por el cierre del estrecho de Ormuz están dando mayor protagonismo al discurso de los halcones monetarios, es decir, a aquellos más convencidos de que la subida de precios sólo puede contenerse mediante una política monetaria restrictiva. Pero ¿qué significa todo esto? Si la economía aparece habitualmente como una ciencia oscura y ajena al ciudadano común, el mundo de la política monetaria se presenta aún más confuso. Sin embargo, conviene comprender bien qué se está jugando aquí y por qué los futuros acontecimientos nos afectarán a todos, y previsiblemente para mal.

La función principal que tiene el Banco Central Europeo es controlar la inflación, lo que significa que está mandatado a maniobrar para que los precios no suban por encima del límite convencionalmente definido del 2%. Tradicionalmente se presenta esta función como meramente técnica, llevando incluso al punto de que el BCE es formalmente independiente del poder político —es una de esas dimensiones emancipadas de la legitimidad democrática, aparentemente por el bien de la comunidad—.

Pero su propia institucionalidad es una decisión política, algo que queda patente cuando se observa que al menos la Reserva Federal estadounidense tiene también como objetivo la creación de empleo, un aspecto escondido deliberadamente en la razón de ser del BCE. Además, las decisiones del BCE afectan desigualmente por grupos sociales, particularmente entre deudores y acreedores: la inflación es un corrosivo de las deudas, que beneficia a quienes tienen préstamos —que suelen ser las familias endeudadas e hipotecadas— y perjudica a quienes han prestado dinero —que, por definición, tienen dinero “sobrante”—. En este sentido, puede interpretarse que la función del BCE es evitar que el capital de los inversores financieros se esfume por la subida de precios.

La pregunta central de la política monetaria es por qué suben los precios. Por un lado, la tradición monetarista considera que tal cosa sucede cuando hay demasiado dinero persiguiendo pocos bienes disponibles en el mercado. Por otra parte, la teoría del nuevo keynesianismo supone que los precios suben cuando hay una demanda excesiva respecto a la oferta. En ambos casos, sin embargo, la receta propuesta para moderar la inflación es la subida del tipo de interés de referencia —el que determina el banco central—. Simplificando algo, el objetivo es que nadie pueda prestar por debajo de esa cantidad, lo que encarece las inversiones reales para las empresas y conduce a una ralentización de la economía.

En términos coloquiales se dice que la economía se “enfría”: las empresas dejan de invertir, los hogares tienen más dificultades para comprar a crédito y a los Estados les sale más caro emitir títulos con los que financiarse; consumo, inversión y gasto público se frenan y el crecimiento económico se resiente —lo que implica, además, un crecimiento del desempleo—. Todo ello supone una reducción de la demanda, lo que es la clave para que los precios bajen. Desde esta perspectiva, el problema está en encontrar un punto de equilibrio, pues enfriar demasiado a la economía puede llevarla a una recesión grave. Ese es el debate que ahora mismo está teniendo lugar en el Banco Central Europeo: acerca de la magnitud de la subida.

Pero, ¿qué ocurre cuando los precios suben porque hay un ‘shock de oferta’ como el provocado por el cierre del estrecho de Ormuz? En ese caso, los precios suben porque existen cuellos de botella en los flujos comerciales internacionales y no por causas monetarias y/o de exceso de demanda. Como comenté la semana pasada, en estas situaciones se produce un evento que impulsa los precios al alza porque algún input productivo se encarece al hacerse más escaso —por ejemplo, el petróleo, los fertilizantes u otras manufacturas—, y las empresas responden a través de un mecanismo de propagación y amplificación. A lo largo de la cadena que va desde la materia prima hasta el producto final, las empresas propagan la inflación porque suben sus precios para mantener los márgenes de ganancia, pero también amplifican la inflación porque aprovechan la oportunidad para ganar aún más que en condiciones normales. De este modo, el efecto final es que los precios crecen mucho más de lo que queda explicado por el ‘shock de oferta’ como tal: suben en gran medida porque las grandes empresas deciden aprovechar su situación privilegiada —debido a su poder de mercado— para incrementar sus beneficios. Paradójicamente, ese tipo de inflación no se corrige eficazmente con la subida de tipos.

En la era del neomercantilismo y la lucha por la energía en el contexto de crisis ecosocial, estas situaciones de ‘shocks de oferta’ son mucho más comunes que en la era del libre comercio; algo evidente si tenemos en cuenta lo sucedido a nivel mundial con la pandemia (2020), Ucrania (2022) y ahora Irán (2026). En estas situaciones las políticas recomendadas para contener precios son aquellas destinadas a frenar los incrementos de los márgenes de beneficio. Por su parte, la política monetaria restrictiva logra detener la subida de precios a nivel agregado porque es matar moscas a cañonazos, además haciendo recaer el coste no en los principales responsables de la subida de precios sino, como de costumbre, en las empresas y familias más vulnerables.

Hay ocasiones en las que las subidas de tipos de interés que enfrían la economía —política monetaria restrictiva— se complementan con planes de estímulo que calientan la economía —política fiscal expansiva— a fin de moderar los efectos más nocivos. Es lo que ocurrió en 2022 cuando los tipos de interés subieron para hacer frente a la inflación causada por la guerra en Ucrania, pero todavía estaban desplegándose los programas de inversión pública Next Generation. Esa coincidencia temporal evitó que el desempleo se disparara y que la situación económica fuera a peor; cuando los flujos comerciales se restauraron, la presión sobre los precios decayó y los tipos de interés bajaron.

La inminente subida de los tipos de interés —que llegará con alta probabilidad antes de verano— no parece que vaya a ser acompañada de medidas extraordinarias de la magnitud de los fondos Next Generation. En realidad, esta sería una excelente oportunidad para que la Unión Europea pusiera en marcha un programa de estímulo a nivel comunitario —incluso financiado con eurobonos— que acelerara la transición ecológica y, en particular, la energética. Ese estímulo podría compensar la subida de tipos de interés al tiempo que permite a la Unión Europea reducir su vulnerabilidad energética y geopolítica respecto a proveedores de energía fósil tan inestables como Rusia o Estados Unidos. Si, además, se aprovechara para que el Banco Central Europeo asumiera que para frenar este tipo de inflación es más importante controlar los márgenes de beneficios empresariales que subir los tipos de interés, sería una victoria mucho más amplia. Pero quizás ambas cosas son pedir peras al olmo.

El Euríbor a doce meses, el indicador que más se usa en España para calcular las hipotecas variables, se ha disparado como consecuencia de la guerra en Oriente Medio, y cerrará marzo con la mayor subida mensual desde 2023, con lo que encarecerá las hipotecas por primera vez desde hace casi dos años, según recoge la agencia Efe.

A falta de una sola sesión para que finalice marzo, la tasa media provisional del indicador alcanza el 2,532%, lo que supone una subida de 31,1 puntos básicos respecto a febrero, cuando cerró en el 2,221%. Este incremento es el mayor ascenso mensual del indicador desde enero de 2023, cuando escaló 31,9 puntos básicos (respecto al mes previo).

Asimismo, con esa tasa media, el Euríbor ha vuelto a niveles de octubre de 2024 (2,691%), y encarecerá las hipotecas por primera vez desde abril de 2024, aunque será levemente. Esto se debe a que hace un año, en marzo de 2025, la tasa media del Euríbor era inferior a la actual, del 2,398%.

Como ejemplo, para una hipoteca de unos 150.000 euros a 25 años, con un interés del Euríbor más un punto, el incremento será de unos 132 euros al año. Si el préstamo es de las mismas condiciones, pero de una cuantía de 300.000 euros, el alza de las cuotas será de unos 260 euros anuales.

El Euríbor se ha disparado este mes como consecuencia del conflicto bélico en Oriente Medio, que ha bloqueado el estrecho de Ormuz y ha impulsado el precio de la energía. El miedo a un alza exponencial de la inflación y al impacto en la economía ha provocado un cambio de previsión sobre la política monetaria de los bancos centrales.

El BCE está vigilante ante la evolución de la inflación

Los analistas de Ebury explican que el incremento del Euríbor responde directamente al aumento de las expectativas de que el Banco Central Europeo (BCE) suba los tipos de interés a lo largo de este año. “El detonante principal ha sido el conflicto en Irán, el cierre efectivo del estrecho de Ormuz y el consiguiente repunte en los precios del petróleo y del gas natural. Como importador neto de energía, Europa es especialmente vulnerable a este tipo de disrupciones en el suministro”, añaden los mismos expertos, para quienes dicha exposición no solo genera un riesgo de inflación importada, sino también de desaceleración económica.

En este sentido, precisan, el BCE ya “ha abandonado la idea de que se encontraba en una buena posición y ha puesto especial énfasis en los riesgos derivados de la situación en Oriente Medio”, en particular en los posibles efectos de segunda ronda sobre la inflación.

En consonancia, y tras revisar al alza sus proyecciones de inflación, el BCE ha dejado abierta la posibilidad de una subida de tipos. Pese a ello, los mismos analistas prevén que el Euríbor se estabilice en torno a los niveles actuales, al menos hasta que aparezcan señales más sólidas y creíbles de desescalada en el conflicto bélico.

“La información que vaya llegando en el próximo período ayudará al Consejo de Gobierno a evaluar cómo la guerra afectará a las perspectivas de inflación y a los riesgos que la rodean. El Consejo de Gobierno está siguiendo de cerca la situación, y su enfoque dependiente de los datos le permitirá fijar la política monetaria de manera adecuada”, aseguró el Banco Central Europeo en su último análisis.

El dato de inflación de España, el primero de la eurozona y publicado el pasado viernes, ya anticipó una escalada de los precios como consecuencia del conflicto. Así, el Índice de Precios al Consumo que elabora el INE escaló un punto, hasta el 3,3% en tasa interanual, un alza notable pero amortiguada por las ayudas fiscales aprobadas por el Ejecutivo.

El Banco de España prevé un acelerón de la inflación ya este año y, en el peor escenario de la guerra en Irán (con precios del petróleo disparado y un conflicto extendido durante todo un año), podría rondar el 6%, lo que activaría sí o sí las subidas de tipos del BCE e, inevitablemente, encarecería aún más los préstamos hipotecarios.

Desde Asufin, advierten de que, ante este escenario donde el Euríbor mantiene una tendencia compleja y volátil, la vulnerabilidad financiera de los hogares españoles depende directamente de la modalidad de sus contratos.

Según sus datos, aproximadamente el 59% del total de hipotecas vivas en España están referenciadas a tipos variables o mixtos, y por tanto, “cualquier repunte en el índice se traduce de forma casi inmediata en un incremento de sus cuotas, reduciendo su renta disponible para el consumo”.

Por el contrario, los hogares con “blindaje financiero” suponen el 41% restante, al disponer de cuotas fijas, dice Asufin, que no obstante, alerta de que las nuevas hipotecas fijas se están revisando al alza.

El ascenso del Euríbor ha roto con varios meses de estabilidad, ya que el mercado no espera movimientos por parte del BCE con una inflación controlada. No obstante, tras el estallido de la guerra, el Euríbor ha pasado de una tasa diaria del 2,222% en el último día de febrero, hasta alcanzar un máximo en 2,929% el pasado día 24, el nivel más alto desde septiembre de 2024. Asimismo, ha llegado a registrar sus mayores subidas diarias desde 2008.

Con el estrecho de Ormuz cerrado, entre el 20% y el 25% de los flujos mundiales de petróleo y gas natural licuado se han interrumpido. Eso ha provocado que el precio internacional de referencia de ambos combustibles fósiles se haya disparado al alza, lo que ha afectado a todas las economías, pero especialmente a las que más dependen de las importaciones del Golfo Pérsico —como las asiáticas—. Por ejemplo, el 80% del petróleo de Corea del Sur procede de esa región, lo mismo que sucede con el 95% del petróleo usado por las refinerías japonesas. Como consecuencia de la prolongación de la guerra, todos los gobiernos están tomando medidas urgentes para reducir el consumo de energía y/o proteger en la medida de lo posible el poder adquisitivo de la población.

Los países más expuestos han puesto en marcha paquetes de medidas destinados a reducir el consumo de petróleo y gas natural. Algunos han reducido la semana laboral a cuatro días (Filipinas), aprobado el teletrabajo o cerrado oficinas y universidades (Tailandia, Bangladés), restringido la circulación de vehículos (Myanmar), restringido o prohibido las exportaciones de petróleo y/o gas natural (Tailandia), o establecido racionamiento y topes a los precios (India, Corea del Sur), junto con subvenciones sectoriales. En definitiva, el cierre de un nodo central del metabolismo de la economía-mundo obliga a que los países reaccionen con medidas extraordinarias.

Europa tiene una menor dependencia física de los combustibles fósiles del Golfo Pérsico, ya que desde 2022 los principales proveedores de petróleo a la Unión Europea son Estados Unidos y Noruega —hasta la guerra en Ucrania, el principal suministrador de petróleo había sido Rusia, que lo sigue siendo en gas natural—. Además, la mayoría de los países tienen importantes reservas, por lo que incluso en el caso de una interrupción total del flujo comercial permitiría resistir por un tiempo considerable —de acuerdo con Eurostat, España tiene para el equivalente a 100 días de importación—. Pero esta menor dependencia física no implica quedar aislado del impacto monetario, ya que el precio de referencia del petróleo se establece a nivel mundial. Y es a través de los precios como los primeros impactos económicos de la guerra están llegando a nuestras fronteras.

Qué precios suben

El canal más inmediato por el que la ciudadanía se ve afectada es el coste del combustible para vehículos privados: tanto la gasolina como el gasoil están subiendo de manera acelerada desde que comenzó la guerra. En un intento de contener esa subida, el gobierno de España acaba de aprobar en Consejo de Ministros la rebaja del Impuesto del Valor Añadido al 10%. La medida es controvertida porque el escenario más probable, como comentaré a continuación, es que dicha rebaja sea absorbida por los márgenes de beneficio de las empresas.

El segundo canal es financiero: el Euríbor, el tipo de interés al que están referenciadas la mayoría de las hipotecas variables en España, ya está subiendo. Los bancos anticipan que el Banco Central Europeo acabará elevando los tipos de interés para combatir la inflación —aunque todavía no lo ha hecho—, y trasladan esa expectativa a lo que se cobran entre sí y, por extensión, a lo que cobran a sus clientes. El mecanismo es revelador: no hace falta que el BCE actúe para que las familias hipotecadas paguen más; basta con que el sector bancario —un oligopolio con poder de mercado— descuente ese escenario y lo incorpore a sus márgenes. Un patrón conocido: un shock externo se convierte en una oportunidad de beneficio para un sector con capacidad de fijar precios.

Finalmente, hay un tercer canal más lento pero que también influye en la subida de precios, y del que ya hemos hablado en otro análisis: la subida de los precios de los alimentos. Por un lado, los combustibles fósiles se utilizan en toda la cadena de distribución y consumo de los alimentos: desde los tractores y maquinaria pesada del campo, pasando por el procesamiento y empaquetado en plásticos hasta el consumo en cocinas de restaurantes u hogares. Así, el incremento del precio de la energía se traducirá en un incremento del precio del producto final. Por otro lado, el 99% de los fertilizantes nitrogenados —los más usados— empleados en las cosechas requieren gas natural durante su producción, y además muchos de estos productos terminados proceden del Golfo Pérsico —cuyas economías no son ya sólo de extracción de combustibles fósiles—. Sin embargo, aquí la traslación de precios será más lenta. O, al menos, debería; porque hay algunas cuestiones que permanecen ocultas en la explicación convencional de la inflación.

Cómo se establecen los precios

La explicación convencional de la inflación apunta siempre a las mismas causas: demasiada demanda, demasiado dinero en circulación o, como se insistió en los años setenta, salarios que suben demasiado. En todas estas versiones hay un gran ausente: los beneficios empresariales. Se asume que los mercados son competitivos y que las empresas se limitan a trasladar al consumidor, ni más ni menos, el incremento en el coste de sus insumos. Si sube el petróleo, sube la gasolina en la misma proporción, y nadie gana más que antes. Esta es la narrativa que solemos escuchar cuando hay un shock de oferta —pandemia, Ucrania, Irán—. Pero no es así como funciona el mundo real.

Ya en 1926, Piero Sraffa señaló las debilidades lógicas del modelo de competencia perfecta, abriendo el camino a lo que Joan Robinson formalizaría como “competencia imperfecta”: mercados en los que las empresas no asumen pasivamente los precios, sino que tienen poder efectivo para fijarlos. Esta es la norma en los sectores estratégicos de la economía mundial —empezando por el petróleo y el gas natural, oligopolios desde finales del siglo XIX—. En estos mercados, las empresas no solo trasladan la subida del coste: la amplifican. Aprovechan un evento extraordinario para ensanchar sus márgenes de beneficio, de modo que la onda de precios va creciendo a lo largo de toda la cadena hasta el consumidor final.

La economista Isabella Weber ha documentado con precisión este mecanismo para la pandemia y la guerra en Ucrania. Lo que Weber observa no es una conspiración, sino lo que llama “coordinación implícita”: cuando estalla una crisis, todas las empresas de un sector saben que los precios van a subir, pero nadie sabe cuánto. Esa incertidumbre, combinada con una opinión pública que acepta las subidas como consecuencia inevitable de la crisis, permite a las empresas con poder de mercado cosechar lo que en economía se llaman windfall profits —beneficios caídos del cielo—. En Estados Unidos, por ejemplo, los márgenes de beneficio empresarial alcanzaron en 2020 el 13%, una cifra superior a cualquier año de posguerra: la pandemia fue un drama para la sociedad, pero una oportunidad para los márgenes empresariales. Y cuando la crisis pasa, no hay presión alguna para que esos precios inflados vuelvan a bajar. El resultado es que la inflación no se explica solo por el shock inicial, sino también —y de forma decisiva— por el interés de las grandes empresas en ganar más cuando las circunstancias se lo permiten.

Lo que ocurre con la gasolina

Los inversores utilizan un indicador clave de rentabilidad del sector de refino conocido como crack spread 3-2-1. No es una medida física, sino una referencia financiera que estima el margen de las refinerías al comparar el coste del petróleo crudo con el precio de los combustibles derivados, como la gasolina y el gasóleo. En la práctica, refleja cuánto están ganando las compañías en cada momento: la diferencia entre lo que pagan por el crudo y lo que ingresan por vender los productos refinados. En el gráfico siguiente podemos ver la evolución de este indicador en los últimos años: una subida descomunal con motivo de la guerra de Ucrania y una normalización en torno al otoño de 2023. En las últimas semanas esta rentabilidad se ha disparado también, cerca ya de los niveles más altos acontecidos hace cuatro años. Se trata de miles de millones en “beneficios caídos del cielo” —que, en realidad, provienen siempre de los bolsillos de los consumidores—.

Recapitulamos entonces: con un shock de oferta y con presencia de empresas con gran poder de mercado, cualquier medida que no neutralice estos beneficios adicionales está destinada a ser insuficiente en el mejor de los casos. La propuesta de bajada de IVA del gobierno español, por ejemplo, supondrá por lo pronto una merma para la recaudación pública. Pero ni siquiera logrará el efecto de alivio que se dice buscar, ya que más temprano que tarde será absorbido por los márgenes de beneficios de las grandes empresas. El resultado será que el precio de la gasolina y del gasoil seguirá subiendo, pero con una menor capacidad de recaudación del Estado; sencillamente porque la clave de todo esto, los beneficios caídos del cielo de las grandes petroleras, no han sido objeto de la política pública.

Debe tenerse en cuenta que es previsible que tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo acaben subiendo los tipos de interés, ya que para la teoría convencional la inflación es el resultado de una economía recalentada (demasiada demanda o dinero): subir los tipos provocará un frenazo a las inversiones, un incremento del desempleo y, en consecuencia, una posterior reducción de precios. Es la receta de quimioterapia para un dolor de cabeza. En ese contexto, los gobiernos tendrán problemas mucho más grandes y será necesaria una intervención política más activa y audaz para evitar, entre otras cosas, que la frustración siga echando en manos de la antipolítica a gran parte de la población.

La historia se repite con pocas variaciones: un shock geopolítico dispara los precios de la energía, los gobiernos responden con rebajas fiscales que erosionan la recaudación sin contener la espiral, y las grandes empresas del sector acumulan beneficios extraordinarios que nadie les reclama. Romper ese patrón exige actuar donde está el problema: en los márgenes de beneficio. Europa ya lo intentó tímidamente en 2022 con un impuesto a los beneficios extraordinarios del sector energético, y España experimentó con topes de precio en el mercado eléctrico. Ambas medidas fueron imperfectas, pero apuntaban en la dirección correcta. Lo que no podemos permitirnos es repetir la estrategia de socializar las pérdidas y privatizar las ganancias, y menos aún cuando la factura de esa elección la pagan quienes dedican una mayor proporción de su renta a llenar el depósito y a calentar su hogar. Si el gobierno quiere que esta crisis no alimente aún más el descrédito de la política, tiene que atreverse a ponerle nombre a quienes se benefician de ella.