El canciller alemán Friedrich Merz recibió el pasado fin de semana una señal electoral nítida que hace casi imposible interpretar la realpolitik germana con otra perspectiva que no sea la de un cambio de rumbo. Pero el atlantista y conservador Merz ha decidido, en otro arrebato que sus detractores siempre han valorado como un signo de su tozudez, frente a la peor derrota en las urnas de su partido, la CDU, en unas elecciones regionales, hacer caso omiso a estas advertencias y ha lanzado un órdago para mantener su agenda de reformas estructurales. Pese a que su formación quedó por debajo del 5% de los votos y fuera del parlamento en los comicios del land oriental Mecklemburgo-Pomerania Occidental, mientras Alternativa para Alemania (AfD) llegó al 38,2%.

No fue un espejismo. Unas semanas antes, la AfD se hacía con el 44% de los sufragios en Sajonia-Anhalt, otro enclave del antiguo bloque del Este. Primera fuerza política. Y en Berlín lograban su mejor resultado histórico, aunque en la capital federal la victoria fue para Die Linke, que podría forjar una alianza de izquierdas con Los Verdes y el SPD. La CDU consiguió el 18,8% del escrutinio.

Aun así, Merz insiste en que su diagnóstico sigue teniendo plena validez. Alemania —profetiza— necesita modificar su modelo económico. Aquel que combinó durante años recibos energéticos relativamente baratos con una potencia manufacturera indiscutible y un sector exterior vitalista y capaz de compensar las etapas de debilidad de su demanda interna. Máxima fidelidad alemana al ADN de la otrora locomotora europea. Por mucho que durante el último lustro haya quedado expuesto a una energía más cara —en concreto, desde el otoño que antecedió a la invasión rusa de Ucrania, cuando el Kremlin, primero, y las sanciones de la UE, después, cerraron el grifo de los carburantes fósiles siberianos— a una dura competencia china, a las tensiones arancelarias de EEUU y a una burocracia que las empresas tildan de losa pesada y anquilosada en el tiempo.

La agenda del gobierno de coalición de Merz es un cóctel reformista que toca las pensiones y las prestaciones sociales, y que se mezcla con medidas de flexibilización laboral, una drástica rebaja de exigencias burocráticas, incentivos fiscales y abaratamiento de costes empresariales. Es decir, un viejo recetario neoliberal que se topa con un calendario electoral que puede poner en jaque sus objetivos. Entre ellos, algunos surgidos del carpetazo al férreo impedimento constitucional de la disciplina fiscal y al endeudamiento excesivo.  

Desde marzo de 2025, este viraje de su carta magna se ha trasladado al ámbito presupuestario. Para 2027 el gasto militar se dispara hasta los 144.900 millones de euros, casi la factura de la deuda federal, que roza los 200.000 millones.

Riesgo de parálisis política alemana

Marcel Fratzscher, presidente del Instituto Alemán de Investigación Económica (DIW), advierte que Alemania corre el riesgo de atravesar una parálisis política si la coalición trata de preservar su statu quo industrial con subsidios. Tras el avance de AfD, Fratzscher alertó que el resultado podría ser un “desastre, también en términos económicos” sin descartar otro severo retroceso del PIB con aumento del desempleo.

En su opinión, una reforma de las pensiones puede mejorar la sostenibilidad presupuestaria en veinte años; la flexibilidad laboral, incentivar el empleo; reducir las trabas administrativas, crear productividad y, bajo este clima de los negocios, posibilitar que las empresas mejoren sus planes de inversión. Pero el elector percibe que el precio de trabajar más años con menos prestaciones no le resulta alentador.

Aun así, atribuir este giro social en exclusiva a las reformas no sería consecuente. Los votantes del este alemán muestran descontento con el establishment a cuenta del demagógico y espinoso asunto de la inmigración, capitalizado por AfD. Hasta generar una crisis de identidad nacional que se mezcla con una desconfianza institucional y diferencias económicas entre territorios. Sin olvidar su rechazo a una política exterior que ha cortado los lazos energéticos con Rusia.

A los que Reuters suma unos retos económicos crónicos de un envejecimiento demográfico, un ritmo de crecimiento anormalmente bajo y la pérdida de una buena porción de su industria, que adolece de competitividad frente a la pujanza de China y que se vislumbra en el otrora poderoso sector automovilístico, en fase de reconversión. Todo ello ha engendrado una feroz desafección hacia los partidos tradicionales, especialmente, en los länders orientales.

Katja Hoyer, historiadora nacida en la ex RDA, introduce la dimensión económica que se minusvaloró tras la reunificación. Perdieron activos, padecieron el desmantelamiento de su tejido productivo y vieron cómo su estructura de poder fue ocupada por élites wessis, los del oeste. Mientras en los ossis crecía en el resentimiento, ahora heredado por las nuevas generaciones, que se sienten como ciudadanos de segunda categoría. Oschmann, profesor en la Universidad de Leipzig, dice que la reunificación fue, en la práctica, una incorporación unilateral de Alemania Oriental a las estructuras de la República Federal. Hoyer sostiene que la sensación de haber sido “othered” —es decir, convertidos en el otro alemán— ofrece a AfD un terreno político particularmente fértil.

Entre otras razones, porque —aduce— en Sajonia-Anhalt, las solicitudes de asilo habían caído casi a la mitad desde el mandato de Merz y, aun así, los neonazis obtuvieron el 44% y la CDU perdió más de la mitad de su apoyo anterior.

Alemania continúa siendo la mayor economía de la UE y la tercera potencia global. Así como un bastión industrial, con fuerte capacidad fiscal y fortaleza geopolítica, y una solvente gestión de la deuda, capaz de captar inversión y sumar competitividad al bloque europeo. Pero la agenda de Merz y su propensión al gasto, acaba con el sacrosanto principio germano de la austeridad. Por mucho que la nueva permisividad constitucional al endeudamiento geoestratégico sea una premisa grabada a fuego en el informe de Mario Draghi para rivalizar con EEUU y China.

Clemens Fuest, presidente del Ifo Institute, dibuja esta colisión entre Berlín y Bruselas. El desafío consiste en compatibilizar inversión pública, sostenibilidad fiscal y reformas con más recursos y reglas de endeudamiento más laxas, junto a una UE que también precisa avalar su ayuda militar a Ucrania, ganar competitividad, acelerar la transición energética y consolidar la seguridad en el orden económico. Si Berlín traslada su margen fiscal a su gestión doméstica, elevará sin remedio la presión sobre sus socios para que acepten un presupuesto europeo limitado. De modo que la debilidad de Merz complica su liderazgo y devalúa su poder para imponer su criterio en Bruselas.

Los cambios en Japón disuaden al mercado

Las reformas estructurales del gabinete de Sanae Takaichi, que la primera ministra japonesa ha remodelado menos de un año después de tomar posesión del cargo, pero sin tocar a su equipo económico, se enfrenta a una transformación tan trascendental como la alemana. Aunque en el caso de Japón, sin el aval —al menos, de momento— de unos mercados asolados por la debilidad del yen, una inflación galopante y unos bonos soberanos en rentabilidades desconocidas desde 1996 y perplejos ante el intervencionismo del Tesoro americano para sujetar el valor de la divisa nipona frente al dólar.

Los largos decenios de deflación y demanda interna plana han dado paso a una escalada de precios que ha promovido la salida de los tipos de interés de su prolongada fase de proximidad a cero para impulsar el consumo de hogares y la inversión de empresas.

Takaichi dispone de mayor margen político que Merz para ejecutar su programa, al que ha ligado su futuro en el Ejecutivo. La Dama de Hierro se mantiene fiel a una estrategia fiscal “responsable y proactiva” encaminada a que el Estado movilice capitales privados, aumente el dinamismo del PIB y modernice sectores estratégicos. Su Gobierno identifica 17 áreas de actuación preferente entre las que destacan los semiconductores, la IA, la energía, el espacio y la Defensa, a las que destinará unos 370 billones de yenes de inversión pública y privada hasta 2041. Algo más de 2 billones de euros.

Pero la premier nipona se enfrenta a un mercado agitado por unos tipos al 1,25%, un yen que no se libera de su debilidad frente al dólar, pese al cortafuegos monetario del Tesoro americano en agosto, y una deuda que supone el 250% de su PIB, el cuarto del planeta, y la mayor del G-7. Takaichi formuló su dilema con una elocuencia precisa. “Sin crecimiento no habrá sostenibilidad fiscal”. Pero se olvida de otra acepción que describen expertos como Keiji Kanda, estratega jefe del Daiwa Institute of Research: “La sensibilidad inversora hacia los riesgos presupuestarios sin una estabilización de los tipos de interés a largo plazo que pone trabas al crecimiento japonés”.

El bono japonés a 10 años se ha convertido en el detector de tensión de Takaichi. Cada aumento de este coste de financiación importa más en Japón que en cualquier otra potencia de rentas altas porque la deuda acumulada multiplica el efecto de cada movimiento de tipos y complica la vida de la llamada Sanaenomics, su agenda reformista. Tokio demanda estímulo fiscal mientras su autoridad monetaria precisa retirar gradualmente sus estímulos; sobre todo, el dinero gratis que ha imperado en el país durante décadas. También el yen se resiste a ganar músculo por este dilema. Entre otras consideraciones, porque el diferencial de tipos con EEUU, que también acaba de encarecer el precio del dinero, sigue sin corregirse y el carry trade —estrategia bursátil que invierte en monedas con tipos bajos para invertir en otra sometida a unos intereses altos para obtener ganancias a corto—, continúa ganando adeptos con el yen y el dólar.

Financial Times calcula que el volumen de esta táctica podría superar los 2 billones de dólares, cifra similar al PIB español, entre hedge funds y empresas japonesas.

Precisamente cuando Takaichi tira del Estado para reconvertir la capacidad industrial japonesa, el BoJ trata de normalizar la política monetaria y los inversores exigen mayor disciplina fiscal, recuerda Naka Matsuzawa, estratega jefe de macroeconomía de Nomura Securities y con “unos costes de la deuda lejos de tener visos de estabilización”.

Y Kevin Warsh cogió su fusil. El presidente de la Reserva Federal recogió el guante del duelo al que le retó el mercado sobre la pérdida de credibilidad del banco central estadounidense en caso de dejar sin cambios los tipos de interés y disparó al aire una bala de corto calibre, apenas un cuarto de punto, que deja el precio del dinero en EEUU en una franja entre el 3,75% y el 4%. ¿Suficiente para frenar el intenso galope que ha tomado la inflación? A buen seguro que no, si se tiene en cuenta la efectividad de las hostilidades que los hutíes han restablecido contra las infraestructuras energéticas saudíes.

En especial, contra el denominado oleoducto Este-Oeste, atacado para impedir la salida de crudo por el puerto de Yanbu, a orillas del Mar Rojo, utilizado por Riad a marchas forzadas para sortear el bloqueo de Ormuz. Pero también por la ocupación de la milicia yemení patrocinada por Irán de la Isla de Mayun o del puerto de Moca, en poder del Gobierno de Yemen.

Sin embargo, el gatillo de Warsh ha servido para generar una calma –tensa, eso sí– en los bonos del Tesoro americanos. Al menos, una tregua momentánea; un balón de oxígeno en medio de una tormenta casi huracanada que llevó a la deuda federal a cotas de rendimiento del 5,04% en los títulos o cupones a 10 años. Signo inequívoco de pérdida de confianza inversora a largo plazo en la economía estadounidense que se agudiza con un IPC en el 3,4%, lejos del límite del 2% del mandato que se exige a la Fed. Los títulos de largo recorrido retrocedieron de inmediato hasta situarse justo por debajo de la psicológica barrera del 5%. Aunque por encima del tope del 4,5% que marca el riesgo y con los indicadores internos de la Reserva Federal marcando más presión sobre los precios a escasas cinco semanas de las elecciones midterm de medio mandato y con el barril en triples dígitos.

El consenso del mercado se inclina por nuevos repuntes del precio del dinero. Uno o dos de otro cuarto de punto antes de que finalice 2026. Pese a la nueva embestida dialéctica del presidente republicano: “Bajad los tipos y rápido”, replicó Donald Trump, que designó a Warsh a dedo hace unos meses como sustituto de Jerome Powell y ha puesto en marcha una prolongada injerencia de la Casa Blanca en la autoridad monetaria estadounidense. Hasta el punto de que los expertos admiten que el ataque del líder MAGA contra la Fed es un ejercicio directo contra la soberanía y la credibilidad de la institución emisora.

Sin embargo, el guardián del dinero americano parece que tendrá nuevas batallas con su mentor en el futuro inmediato. Esencialmente, porque la deuda pública estadounidense ha alcanzado ya los 40 billones de dólares y el déficit fiscal continúa obligando al Tesoro a acudir masivamente al mercado para financiar las necesidades de las arcas federales y refinanciar vencimientos. Con unos tipos que catapultan los intereses de la deuda hasta el billón de dólares netos en el actual año fiscal 2026, que expira a finales de septiembre, según la Oficina Presupuestaria del Congreso cuyo cálculo no contempla, lógicamente, la reciente subida de la Fed.  

Por si fuera poco, los principales acreedores de EEUU, con Japón a la cabeza, empiezan a dejar su propensión a comprar bonos americanos. También China, que se sumó a esta causa durante el credit crunch de 2008 y acentuó sus adquisiciones tras la Gran Pandemia. Al calor, en ambos episodios, de los programas monetarios expansivos o quantitative easing.

Phoebe White, de UBS, sintetiza el sentimiento inversor al considerar “limitado” el margen para un descenso sostenido de las rentabilidades largas en los bonos americanos mientras conserve un ritmo económico de entre el 1,5% y 2% con gran capacidad de resiliencia, alimentada por el impulso de la IA en productividad, que le viene reportando medio punto de dinamismo al mayor PIB del planeta desde comienzos de 2026.

Las palabras de White dejan entrever que la subida de Warsh trasciende del mercado de deuda. El Treasury a 10 años opera como referente de buena parte del coste de financiación de hogares y empresas y tasa de descuento para valorar los activos financieros. Por eso, cuanto mayor sea su rentabilidad, mayor será también la exigencia del retorno de beneficios que deben afrontar las acciones y otros activos de riesgo. Jesse Marre, gestor sénior de carteras de Hilbert Group, dice que el nivel del 5% empieza a resultar preocupante para los activos de riesgo. Y Padhraic Garvey, responsable de análisis para América de ING, apunta a un escenario más exigente si el rendimiento supera ese umbral y el mercado comienza a creer en una rentabilidad del 6%. Todo ello induce a pensar que habrá nuevas escaladas de tipos.

Los bonos cambian el paso de Wall Street

El mercado de deuda americano está enviando, pues, señales que trascienden de su tradicional foco inversor, el de la renta fija. Los tambores de rebelión en Wall Street apuntan al incremento de las expectativas de que habrá un precio del dinero cada vez más caro. En medio de una dura competencia por hacer rotar los capitales en las carteras de inversión en busca de refugios más o menos seguros.

Aunque empieza a haber pocos. El petróleo, por ejemplo, constituye ahora uno de los principales canales de transmisión de riesgos. El Brent acumula una subida próxima al 75% desde inicio del año y el bloqueo de infraestructuras estratégicas en torno al Estrecho de Ormuz y al Mar Rojo y Canal de Suez mantiene en estado de alerta a los inversores ante el peligro de perturbaciones a largo plazo en el suministro de crudo y gas. Algunas firmas atisban un Brent a 150 dólares si los oleoductos, gaseoductos y plantas de extracción, almacenamiento o refino del Pérsico sufren daños graves o cierres permanentes.

Rebecca Babin, de CIBC Private Wealth Group, asegura que el inversor “terminará dando más importancia a la cotización del crudo y las infraestructuras que a las declaraciones diplomáticas”.

De modo que la inflación vuelve a estar en el ojo del huracán. El shock energético dificulta que los bancos centrales relajen sus políticas monetarias y obliga a los inversores a exigir una mayor rentabilidad para mantener sus emisiones de deuda a largo plazo.

Por si fuera poco, en EEUU a esa exigencia se une a otra doble amenaza estructural que rozan la catástrofe. Por un lado, un déficit presupuestario que cabalga en cotas del 5,8% del PIB, aunque la Oficina Presupuestaria del Congreso eleva su agujero hasta el 6,7% en diez años (3,1 billones de dólares) por los compromisos adquiridos por la Administración Trump. Sobre todo, en gasto militar. Pero también por la merma de ingresos por rebajas fiscales a las clases más favorecidas. Y, por otro, una alarmante deuda federal que inquieta a Wall Street y que sigue engordando con intereses los servicios de pagos del Tesoro.

Esta acumulación de déficit y compromisos de endeudamiento a tipos altos estimula la oferta de bonos por la dificultad del Departamento de Bessent a avalar gasto y refinanciar los plazos de los vencimientos federales. De hecho, los gestores de fondos detectan un triple foco que van en esta dirección. En su triada de peligros prioritarios señalan como primer peligro inversor el incremento desordenado de las rentabilidades de los bonos. Uno de cada tres así lo considera. Por delante de la sobrevaloración de activos vinculados a la IA y de los efectos de la nueva oleada inflacionista impulsada por el encarecimiento del gas y el crudo.

El ‘tsunami’ afecta a la IA y se traslada a otras latitudes

La presión sobre la deuda americana deja traslucir una dimensión internacional. Los inversores extranjeros destinan en la actualidad más capital a acciones estadounidenses que a bonos de su Tesoro. Algo excepcional fuera de periodos inmediatamente posteriores a crisis financieras. Los flujos hacia activos americanos han alcanzado el equivalente al 2,8% del PIB de EEUU en el último año, frente al 2% dirigido a su deuda federal.

George Saravelos, estratega de divisas de Deutsche Bank, interpreta este fenómeno como una transformación profunda de Wall Street. “Mientras el balance privado continúa expandiéndose, el público se deteriora”, alerta. Tesis que suscribe de alguna manera también James Turner, director de Renta Fija de BlackRock, quien cuestiona la “consideración tradicional” de los bonos soberanos como activos “completamente libres de riesgo” ante la dimensión que han cobrado sus tres déficits –fiscal, comercial y por cuenta corriente–y su servicio de deuda

Este descontrol de las cuentas federales también atañe al S&P 500, que acumula alrededor de un 12% de subida este año, impulsado por unos beneficios empresariales que mantienen una extraordinaria fortaleza. En el segundo trimestre arrojaron un repunte interanual del 52%. Pese a que se reduzca al 34% si se excluyen los ingresos extraordinarios de Amazon y Alphabet.

Las empresas, por tanto, siguen ofreciendo una historia de crecimiento capaz de competir con el atractivo creciente de una renta fija al 5%. Por obra y gracia de la IA.

Marija Veitmane, responsable de Renta Variable de State Street, destaca que “los inversores institucionales están incrementando su exposición a acciones porque, frente al deterioro de las cuentas públicas, los fundamentos empresariales y el repunte de sus beneficios siguen siendo sólidos”.

Sin embargo, en este escenario irrumpe otro riesgo: la IA y su espectacular ciclo de negocios que estimula la productividad y el crecimiento, pero que, al mismo tiempo, ha creado una enorme demanda de financiación, infraestructuras e innovación; por ejemplo, en software. “Si el precio del dinero sigue aumentando en EEUU, la rentabilidad económica de ese gigantesco esfuerzo de capital puede empezar a desmoronarse”, resalta Veitmane.  

Kokou Agbo-Bloua, de Société Générale, advierte de que una rentabilidad del Treasury entre el 5,5% y el 6%, sin una aceleración equivalente del PIB nominal, podría romper la economía de las inversiones en IA financiadas con deuda.

Pareciera como si Trump conociera los entresijos de este castillo de naipes a punto de caer con su exigencia de rebajas urgentes de tipos a la Fed. Pero el mercado de deuda también afecta a las economías avanzadas. El volumen del cupón a 10 años americano absorbe casi el 5% del PIB, con el riesgo de que lleguen a 2,7 billones de dólares anuales si los costes de financiación siguen elevados. La necesidad de emitir más para cubrir déficits y refinanciar deuda a tipos superiores aumenta la vulnerabilidad fiscal. En un tiempo en el que la IA, recuerda The Economist, compite también por el capital.

Serdar Celik, responsable de Mercados de Capitales de la OCDE, dice que el comprador marginal de deuda es ahora más sensible al precio y que, si los tipos de la Fed superan persistentemente el crecimiento, EEUU “afrontaría una fuerte presión para ajustar sus cuentas”.

Pero la preocupación se expande hacia otras latitudes. China, por ejemplo, está reduciendo su exposición a Treasuries, hasta unos 618.000 millones de dólares en julio, frente a los más de 1,3 billones en 2013, y diversificando hacia oro, deuda de agencias estadounidenses y otros activos. En paralelo, la subida de la Fed ha vuelto a poner al yen bajo presión. Su valor volvió a caer hasta 156,4 unidades por dólar y mostró que el diferencial de tipos vuelve a favorecer al billete verde; justo cuando el Banco de Japón (BoJ) encareció el dinero hasta el 1,25%, su tope en tres décadas. Tai Hui, estratega de JP Morgan cree que los inversores tendrán que reevaluar las valoraciones de sus activos asiáticos si la Fed mantiene un tono restrictivo hasta 2027.

Tal y como se esperaba, el pasado jueves, 10 de septiembre, el BCE subió 25 puntos básicos (pb) los tipos de interés oficiales. Se trata, como recoge el Gráfico 1, de la segunda subida de 2026, tras la que tuvo lugar el 16 de junio, quebrando un largo período de un año en el que los tipos se mantuvieron constantes. De hecho, la subida de junio se interpretó como un “ajuste técnico” por si se necesitaba hacer un recorte en el futuro. Pero no hubo tal recorte, sino una nueva subida que buena parte de los analistas ha valorado como la última de este año, en parte porque la presidenta Lagarde no ha dado ninguna pista sobre cuál sería la próxima decisión.

Discrepo de esta interpretación tan optimista, y me baso en los propios escenarios que hizo públicos el BCE el pasado jueves y que recojo en la tabla a continuación. En el escenario base, el BCE pronostica una inflación del 3% para la zona euro en el conjunto de 2026, pero bajo el supuesto de que el barril de Brent se mantenga en torno a los 89,5 $/barril y el Gas Natural en los 51 €/MWh. Pero los valores de la última semana están muy lejos de ese escenario base. El precio del petróleo se ha movido en el entorno de los 106 $ el barril y el precio del gas en los 80 €/MWh.

Y es que los valores actuales del mercado están por encima de lo que el BCE considera escenarios “adversos” (90 $ y 56 €, respectivamente) o incluso “severos” (99 $ y 69 €). Es difícil imaginar que, de mantenerse los precios de la energía en estos niveles durante algunas semanas, el BCE, que se ha mostrado bastante activo en los últimos años, permanezca impasible con los tipos de referencia actuales. Y es que todo ha cambiado radicalmente en las últimas semanas, sobre todo comparando con los precios de la energía a finales de junio, cuando parecía que EEUU e Irán habían llegado un acuerdo estable que empujó a los precios del petróleo a los 70 $ y del gas a los 40 €.

Hoy el petróleo, con Ormuz y Bab el-Mandeb en llamas, está un 50% más alto, en niveles no vistos desde mayo, y el gas el doble que en julio, en máximos desde hace casi 4 años. Y aunque nadie espera que se vuelva a repetir la subida de 2023, tras la crisis de Ucrania, en que los tipos de interés escalaron hasta el 4%, a no ser que se detecte un efecto contagio sobre los precios de los alimentos o de algunos servicios, lo que se conoce como “efectos de segunda ronda”. Pero de ahí a suponer que la del jueves ha sido la última subida del año, hay un buen trecho.

Y en el otro lado del Atlántico este miércoles tenemos la decisión de la Reserva Federal de EEUU. En los dulces momentos de julio, se discutía sobre si el primer movimiento de Kevin Warsh, que desde mayo es el nuevo presidente de la Reserva Federal, sería un recorte de tipos, tal y como desea Trump. Hoy, lo más probable es que la Fed suba también los tipos de interés el día 16, su primera subida en 3 años, tal y como recoge el Gráfico 1. Tanto las sorpresas de inflación en EEUU como la evolución de los precios de los carburantes, que ahí no se enmascaran con recortes de impuestos, apuntan en esa dirección.

Los tipos a largo plazo

Si los tipos de interés de los bancos centrales presentan gran incertidumbre, el verdadero problema lo tenemos en los tipos de interés a largo plazo, en particular los bonos públicos a 10 años, que es la referencia más líquida. Tal y como recoge el Gráfico 2, tanto el tipo de interés del bono americano como el del alemán, que es la referencia europea sobre la que se definen los diferenciales o “primas de riesgo” del resto de los países, se encuentran en máximos de las últimas décadas. En el caso americano, rondando el 5% que en media mensual no se había visto desde 2007, antes del comienzo de la gran crisis financiera de 2008. Es cierto que, tal y como señala el Gráfico 2, estos niveles se vieron puntualmente algunos días de 2023, en plena crisis inflacionaria por la guerra de Ucrania. Pero en media mensual hay que remontarse a dos décadas atrás. En el caso alemán, se trata de algo parecido, aunque con rentabilidades más bajas. En la actualidad ha superado el 3,5% por primera vez desde finales de 2008, en plena crisis financiera internacional.

¿Cuáles son las causas y las consecuencias de este aumento de los tipos a largo? En cuanto a las causas son múltiples. La primera es el aumento del endeudamiento público, en especial en EEUU. A los que sostienen que la deuda pública es irrelevante porque los bancos centrales tienen capacidad ilimitada para comprar esos bonos (creando dinero a cambio), los acontecimientos de las últimas semanas les deberían llevar a una reflexión. Además, para ambos países, la competencia de las necesidades de inversión asociadas a la IA hace que se hayan redirigido muchos de los flujos de ahorro, que antes se dedicaban a la compra de bonos públicos “seguros”.

También ha habido un cambio en las expectativas de inflación a largo plazo. Esto es preocupante, porque señalaría que la credibilidad de los bancos centrales, con objetivos de inflación a largo plazo en el 2%, está en entredicho. En cuanto las consecuencias, en ambos continentes se endurecerán las condiciones financieras de las grandes empresas, para los que los tipos de los bonos soberanos funcionan como un benchmark. En el caso americano, también subirá el coste de las hipotecas, que están vinculadas al bono y no a los tipos a corto, como ocurre en el caso europeo. Y, por supuesto, se endurecerán las condiciones de financiación del sector público al subir la carga de intereses de la deuda pública. También bajarán las valoraciones de las empresas, con riesgo de que se vean a medio plazo afectadas las bolsas.

Una última consecuencia puede ser el impacto sobre los tipos de interés de los bancos centrales, lo que nos llevaría al principio del artículo. En el Gráfico 3 presento las curvas de tipos de interés (oficiales, a 1 año, a 2 años y a 10 años) de Alemania y de EEUU tanto en 2023, cuando se culminaron las subidas de tipos de los bancos centrales, como las actuales. A los bancos centrales les gustan las curvas bastante planas y, a veces, para los más “halcones”, invertidas, es decir con los tipos oficiales más altos que los tipos a largo, pues ello indicaría que están doblegando las expectativas de inflación.

Esto fue lo que ocurrió en 2023, tanto en EEUU como Alemania. Pero la situación actual es muy distinta. Los tipos a largo son muy superiores a los tipos oficiales (entre 100 y 150 pb) y eso les otorga un incentivo a los bancos centrales para tratar de aplanar o incluso volver a invertir dichas curvas. Si este fuera el caso, la subida de tipos de interés de los bancos centrales no habría hecho más que empezar.

Habrá que vigilar atentamente la evolución de las próximas semanas.

El Banco Central Europeo (BCE) ha vuelto a subir esta semana los tipos de interés. Por segunda vez en lo que va de año, la institución presidida por Christine Lagarde ha elevado el precio del dinero ante una inflación que no tiene visos de pisar el freno dada la escalada bélica entre Estados Unidos e Irán y la evolución del petróleo y el gas. Esa decisión de subir los tipos tiene diferentes derivadas. Una, las hipotecas variables van a ser más caras. Otra, los bancos han acelerado la pelea por captar el ahorro de los clientes, ya sea a través de depósitos o de cuentas remuneradas.

La decisión inmediata de gran parte de la banca –sobre todo, los neobancos– ha sido mejorar esa remuneración del ahorro, que se ha convertido en una palanca clave para captar y retener clientes. Eso han hecho entidades como ING, MyInvestor o Trade Republic, entre otras.

En cambio, algunos de los mayores bancos esquivan esta competición por atraer ahorradores –es una estrategia que han mantenido sin cambios a lo largo de los últimos años, desde que despegaron los tipos tras la invasión de Ucrania– y se mantienen abrazados a otras vías de crecimiento, como la captación de nóminas premiando a los clientes que les aportan ingresos mensuales.

Depósitos y cuentas remuneradas

En cuanto a los primeros, la reacción a la decisión del BCE ha sido inmediata o, incluso, se han anticipado. Por ejemplo, ING ha elevado hasta el 2,6% y 2,3% la retribución máxima para sus depósitos a 24 y 12 meses; y ha lanzado dos nuevos depósitos a seis meses con una rentabilidad de hasta el 2,15%. Además, la entidad naranja mantiene desde finales de agosto un depósito a cuatro meses al 3%, solo para nuevos clientes, sin importe mínimo, pero con un máximo de 50.000 euros.

Tras la decisión del BCE, Banca March ha incrementado al 2,8% su depósito flexible, pero solo para nuevos clientes. También el neobanco MyInvestor –que tiene detrás a Andbank, El Corte Inglés y Axa– ha elevado la rentabilidad de sus depósitos. En concreto, hasta el 2,5% para los clientes que mantengan o contraten una cartera automatizada –un producto conocido como roboadvisor, que invierte de forma automática en función del perfil de riesgo– de, al menos, 150 euros; y sube al 3,25% para sus clientes 'premium'.

Otro de los actores más jóvenes del sector, Trade Republic, ha mejorado la remuneración de sus cuentas remuneradas al 2,53% para los clientes que ya tiene; y al 3,04%, para los nuevos. Openbank, que forma parte del grupo Santander, también apuesta por esa estrategia de captar con ese tipo de cuentas, con una retribución del 2,75%, que, en este caso, es previa a la última subida del BCE. 

Como contexto, la principal diferencia entre un depósito y una cuenta remunerada, según explican fuentes de Openbank, es la disponibilidad del dinero. “En una cuenta remunerada, el banco paga intereses por el dinero que el cliente mantiene en ella, pudiendo siempre disponer de esos ahorros”. “Por el contrario, en un depósito a plazo fijo el cliente entrega al banco una cantidad de dinero durante un tiempo determinado, es decir, a un plazo fijo, con unas condiciones de remuneración previamente pactadas. Tras ese plazo, el banco devuelve el dinero más los intereses pactados previamente”.

Las entidades matizan que sus decisiones de tipos no siempre están ligadas a las decisiones del BCE, pero ese efecto calendario existe. “Nosotros desde el lanzamiento de nuestra cuenta remunerada, hemos compartido siempre el tipo del BCE íntegro y desde mayo, por primera vez, por encima”, al citado 3,04%, apunta un portavoz de Trade Republic. 

Por su parte, MyInvestor argumenta que “la evolución de los tipos de interés del BCE es un factor que tenemos en cuenta, pero también analizamos el comportamiento de los clientes y los movimientos de nuestros competidores”.

Además, atraer el ahorro es una forma de conseguir que el cliente tenga más productos contratados. “Nuestro objetivo va más allá de captar ahorro”, explica esta última entidad. “Queremos que el ahorrador dé el siguiente paso y se convierta también en inversor. La remuneración de la liquidez es una buena forma de empezar a conocernos, pero para evitar que el dinero pierda poder adquisitivo por la inflación es necesario invertir”. 

Otro neobanco, como Revolut también apuesta por las cuentas remuneradas. “Nuestra oferta actual más atractiva es la del 2,27% que se ofrece en nuestro Plan Ultra, aunque en junio por ejemplo lanzamos una promoción al 3,5% para nuevos clientes”, apunta Ignacio Zunzunegui, 'head of Growth' para el Sur de Europa, Latam y Estados Unidos de Revolut. “Cuando sales al mercado ofreciendo rentabilidades competitivas, como con ese 3,5% que te comentaba antes, inevitablemente captas la atención de un usuario que quiere sacar la mayor rentabilidad a sus ahorros. Sin embargo, aunque son un gran reclamo inicial y nos están ayudando a seguir creciendo, no consideramos que un interés aislado deba ser el factor definitivo”, añade.  

Captación de nóminas y ofertas personalizadas

Mientras hay entidades que responden o se anticipan al BCE y apuestan por retribuir el ahorro de forma generalizada, otras se decantan por focalizarse en ofertas personalizadas, como en el caso de Santander; o la captación de nóminas, como Caixabank. En el caso de la entidad participada por el Estado, a los nuevos clientes que domicilien su sueldo se les ofrecen 250 euros y un televisor Samsung, por ejemplo. También BBVA indica que apuesta por esa personalización, no por ofertas globales, mediante depósitos, soluciones combinadas –con depósitos y fondos de inversión– y, para aquellos clientes que buscan un mayor potencial de rentabilidad a medio y largo plazo, a través de otros productos como los ETF. 

Mientras, Sabadell pone en contexto la situación tras las decisiones del BCE. “Las expectativas sobre los tipos de interés han cambiado durante las últimas semanas y el mercado anticipa ahora una actuación más restrictiva”, señalan fuentes del banco catalán. “Sin embargo, entendemos que este reajuste responde principalmente a un episodio de incertidumbre geopolítica y energética, cuya duración y alcance no pueden considerarse estructurales. Mantendremos una evaluación continua del escenario por si fuera necesario realizar modificaciones en nuestra oferta comercial”, con productos de inversión, por ejemplo en renta fija “ajustadas al perfil del cliente”.

De esta forma, queda patente que hay entidades que apuestan, claramente, por remunerar al alza el ahorro con ofertas centradas, en gran medida, en la captación de clientes; y otras por ofertas más personalizadas y priorizar otro tipo de productos. Eso, en un momento donde la inflación no se desinfla. “La otra cara de unos tipos más altos debería ser, en principio, una mayor remuneración del ahorro. Sin embargo, esa transmisión no tiene por qué producirse con la misma rapidez: la remuneración de cuentas y depósitos suele reaccionar de forma más lenta e incierta y dependerá, en buena medida, de las necesidades de financiación de las propias entidades, que en estos momentos no parecen especialmente elevadas”, analiza Josep Soler, fundador y consejero ejecutivo de la Asociación Europea de Asesores y Planificadores Financieros (EFPA) España.

Además, en su comparecencia del jueves, Christine Lagarde no descartó más subidas de tipos y remarcó que el foco de actuación del BCE es llevar la inflación al 2%. “No nos centramos en la reunión ni en los datos para molestarles [a los periodistas], a los observadores o a los analistas. Lo hacemos porque nos encontramos en un contexto de incertidumbre que puede cambiar las cosas casi de la noche a la mañana”, aseguró la presidenta del BCE. “Los mercados hacen lo que tienen que hacer… hacen su trabajo. Nosotros hacemos nuestro trabajo” y que en la actualidad resulta “muy difícil” determinar qué será lo apropiado en el futuro en materia de política de tipos de interés. Es decir, hay nuevas subidas en el horizonte si la inflación no cambia de rumbo y los bancos, de nuevo, tendrán que responder.

Sin sorpresas, sin pausa. El Banco Central Europeo (BCE) ha anunciado este jueves que sube un cuarto de punto los tipos de interés hasta el 2,5%. El mercado ya había descontado este incremento, que daba por seguro, al igual que pasó con el endurecimiento de la política monetaria en la reunión del pasado junio con el argumento de la subida de los precios por la reanudación de la guerra de Irán y el cierre del estrecho de Ormuz. Aunque la situación económica de Europa no es boyante, el BCE insiste en mantener una política de ahogo de la economía que se va a traducir en hipotecas más caras para los ciudadanos y créditos más altos para las empresas.

A la hora de justificar la decisión monetaria, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha subrayado que la inflación “se mantendrá muy por encima del objetivo” del 2% hasta la primera mitad de 2027, debido al impacto sobre los precios energéticos (el precio del barril Brent de petróleo ha superado los 105 dólares este jueves) de la guerra con Irán y a la invasión rusa de Ucrania, mientras que los riesgos para las perspectivas de crecimiento “son a la baja”.

Lagarde ha puntualizado que la decisión del consejo de subir tipos ha sido “por unanimidad” incluyendo la expresión “no brainer”, es decir, “una decisión fácil” o “sin discusión”. Ahora bien, la presidenta de la institución monetaria ha admitido que se ha sido una sorpresa la mayor resistencia que ha mostrado el crecimiento de la eurozona con “un mejor ajuste de lo esperado” ante el contexto internacional y que los precios crecieron un poco menos de lo esperado, especialmente los alimentos, aunque este incremento se va a alargar más de lo esperado. “La inflación será más persistente de lo que habíamos previsto”, ha remarcado Lagarde.

Como otro elemento sorpresivo, la presidenta del BCE ha destacado que los precios de los alimentos se hayan mantenido relativamente estables (la inflación de los alimentos se situó en el 1,2% en agosto). Lagarde ha argumentado que “costes como el transporte y la mano de obra apenas han variado” en el sector de los alimentos procesados.

La institución monetaria señala en un comunicado que “el conflicto en Oriente Medio sigue generando presiones inflacionistas y está previsto que la inflación se mantenga muy por encima del objetivo durante un periodo prolongado”. Además, añade que “las perspectivas siguen siendo muy inciertas, con riesgos al alza para la inflación y a la baja para el crecimiento económico. En relación con el shock energético, los escenarios actualizados elaborados por los expertos del BCE ilustran la amplia variedad de resultados posibles sobre la evolución del crecimiento y la inflación en función de distintos supuestos acerca de su intensidad y duración, así como de sus efectos indirectos y de segunda ronda”.

El freno en el aumento de tipos de la última reunión a finales de julio solo fue un espejismo. La inflación se disparó al 3,3% en agosto de 2026 en la zona euro, frente al 2,9% registrado en julio. Con este dato se han consolidado las posiciones más duras dentro del consejo de gobierno de la institución monetaria para subir los tipos de interés.

Además, la economía de la zona euro había dado una tímida alegría con un crecimiento del 0,6% en el segundo trimestre de 2026, pese a las turbulencias sobre los precios que ha provocado la guerra de Irán. Hay que recodar que en los tres primeros meses del año, la eurozona no tuvo ningún crecimiento debido al impacto de los precios energéticos por el conflicto en Oriente Medio.

Nuevas previsiones al alza de inflación y PIB

En este sentido, el BCE ha modificado ligeramente las previsiones de inflación al alza para 2027 y 2028 y las mantiene en 2026 . Así los precios se incrementarán un 3% en 2026, el 2,5% en 2027 y el 2,1% en 2028. Para la inflación subyacente, que excluye los productos más volátiles como la energía y los alimentos, la previsión apunta al 2,5% en 2026, el 2,6% en 2027 y el 2,3% en 2028.

Respecto al crecimiento económico, la institución monetaria hace una revisión al alza de las previsiones para 2026 como para 2027, debido principalmente a “una mayor resistencia de la economía de la zona euro de la esperada”. Así la previsión del PIB de la zona euro es que llegue al 0,9% en 2026, el 1,4% en 2027 y el 1,5% en 2028.

Debate sobre los próximos pasos

Ahora el debate que se abre entre los miembros del consejo de Gobierno del BCE y los analistas es si son necesarias otras dos alzas de tipos de 25 puntos básicos: una en diciembre y otra antes de mediados de 2027. Lo normal es que Lagarde mantenga el principio de 'esperar y ver' que ha caracterizado la estrategia de la institución monetaria en los últimos meses ante la continua incertidumbre que reina en la economía mundial.

De hecho, durante la rueda de prensa, la presidenta del BCE ha lanzado un mensaje claro de que no se dejará presionar: “Los mercados hacen lo que tienen que hacer… hacen su trabajo. Nosotros hacemos nuestro trabajo” y que en la actualidad resulta “muy difícil” determinar qué será lo apropiado en el futuro en materia de política de tipos de interés.

En el consejo de la institución monetaria se mantiene el debate entre halcones y palomas. Mientras que el representante de Lituania Gediminas Simkus avisa de que una subida hasta el 2,5% no será suficiente para devolver la inflación al objetivo del 2%, Piero Cipollone, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, advierte de que no se debería endurecer excesivamente la política monetaria para evitar daños a la economía.

Jari Stehn, economista jefe para Europa de Goldman Sachs, apunta para los próximos meses que “la enorme incertidumbre sobre las perspectivas y algunos indicios de división dentro del Consejo de Gobierno hacen probable que deje completamente abierta la trayectoria de los tipos de interés”.

Entre las previsiones más negativas, el economista de JPMorgan, Greg Fuzesi, apunta que “a menos que la previsión para 2028 se sitúe por debajo del objetivo, especialmente en el caso de la inflación subyacente y de la inflación excluida la energía, servirá para validar las algo más de tres subidas de tipos que ya se contemplan en las proyecciones”.

Sin embargo, Mabrouk Chetouane, estratega jefe de mercados globales de Natixis, puntualiza que “la zona euro se enfrenta a un shock inflacionario moderado que, por el momento, no muestra señales de ser especialmente persistente. Los riesgos asimétricos —al alza en materia de inflación y a la baja en términos de actividad económica— deberían reajustarse, dado que el shock energético no se está trasladando a la inflación subyacente (bienes manufacturados y servicios) y que el ciclo económico sigue mostrando resiliencia. Lo esperable es que la institución de Frankfurt señale una pausa prolongada en su ciclo de endurecimiento monetario durante el resto del año, con el objetivo de contener las expectativas del mercado respecto a nuevas subidas de tipos”.

En la misma línea, Manuel Pinto, analista jefe de XTBE, comenta que “la función del BCE es impedir que el encarecimiento energético se extienda de forma persistente a salarios, servicios y expectativas de precios. Sin embargo, subir los tipos para responder a un shock de oferta, sin evidencias suficientes de esa propagación, nos parece un error de política monetaria. Una financiación más cara no aumenta la disponibilidad de gas ni resuelve las restricciones en Ormuz, pero sí reduce la capacidad de consumo de los hogares y de inversión de las empresas. Lagarde necesita distinguir entre una economía que genera inflación por un exceso de demanda y otra que soporta precios más altos porque su suministro energético se ha encarecido. El riesgo es añadir una restricción financiera a una economía que ya está absorbiendo una pérdida de renta por la energía”.

Septiembre, la rentrée posvacacional o la vuelta al cole, como prefieras llamarlo, siempre suele aprovecharse, junto a Año Nuevo, para marcarse objetivos y adoptar nuevos hábitos. Los hitos temporales ayudan: es el efecto “nuevo comienzo”, sobre el que se ha escrito mucho. Aunque no sé si todo debería ser nuevo o bastaría con recordar las prioridades y atenderlas.

Un buen amigo mío de la infancia me recordaba hace unas semanas, en una de esas cenas veraniegas que suelen alargarse, que otro gallo nos cantaría si, entre todos, procurásemos cuatro prioridades básicas: comer, no pasar frío en invierno, no pasar calor en verano y poder dormir tranquilos (sin preocupaciones ni problemas de seguridad). Casa y nevera. Parece poca cosa, pero no lo es.

La vivienda sigue por las nubes y no se espera otra cosa. En el segundo trimestre se encareció un 12,2% y lleva año y medio subiendo más del 12%. Y en agosto –la semana que viene tendremos el dato definitivo–, la inflación ha escalado al 4,3%, la más alta desde 2023, por el encarecimiento de los carburantes. Los tipos de interés van a seguir subiendo, no vienen buenos tiempos. Los sindicatos ya lo advierten, pese al notable aumento (del 66% con los gobiernos de Pedro Sánchez) del salario mínimo y a un empleo récord. Es la economía, estúpido, sí. Pero la micro: el coste de la vida, la dificultad para llegar a fin de mes.

Así que lo mejor para esta vuelta al cole es que tengamos las prioridades claras, que volvamos a lo básico y que, entre todos, saquemos del cajón la economía, que etimológicamente significa “gestión del hogar”. La ausencia de economía, de generosidad, de solidaridad, provoca la abundancia de sufrimiento.

El gráfico

Hay temas que son tan cruciales que sobrepasan a su ámbito y se convierten en transversales. La educación es uno de ellos. Por eso duele tanto ver este gráfico. Seguro que ya te habrás enterado porque este martes la noticia cayó como un auténtico mazazo y no se ha hablado de otra cosa en las tertulias: España se desploma en PISA al peor resultado de su historia. La tendencia a la baja es global en todo el mundo, pero si en la anterior edición, hace tres años, España caía menos que el resto, de manera que se acercaba en términos relativos a las medias europeas y de la OCDE, esta vez sucede lo contrario y la brecha se amplía. Empeoramos en las tres categorías que incluye PISA (Ciencias, Lectura y Matemáticas).

¿Por qué? Nuestros alumnos tienen “dificultades” con textos de más de 400 palabras por culpa de las pantallas (más o menos lo que cabe en un folio). Pero también por la lectura, la falta de atención y… algo que el informe de PISA no cuenta: porque el modelo de negocio de la industria tecnológica está diseñado específicamente para capturar la atención a los adolescentes. Como cuenta mi compañero Carlos del Castillo, la capacidad adictiva de las redes sociales, los videojuegos online o las plataformas gamificadas no es una consecuencia accidental del uso de la tecnología o las pantallas, sino el objetivo económico central de las empresas que desarrollan esos productos.

El dato

35%

Es la mayor rentabilidad por unidad que obtiene SEAT (la empresa) al vender un coche de la marca Cupra en comparación con un Seat. Es uno de los datos –no el único– que explican por qué el grupo Volkswagen se plantea eliminar la marca española. Importante: no hablamos de la empresa, sino de la marca; la fábrica de Martorell, no está en juego, aunque sin duda tendría un impacto en los 14.000 puestos de trabajo. Poco en las líneas de producción, mientras siga fabricando vehículos a pleno pulmón, ya sean Cupra, VW, Audi, Skoda o quizás chinos. Más en oficinas, en aquellos puestos vinculados exclusivamente a la marca (marketing, diseño, planificación, soporte, ventas o administración).

Más allá de lo que representa Seat a nivel sentimental –yo mismo trabajé allí siete años– al final puede tratarse de un éxito empresarial, al culminar la transición a Cupra, con mucho más valor. Es un tema de posicionamiento, de reconocimiento y de sentido. El modelo León se vende tanto bajo la marca Seat como Cupra. El precio varía considerablemente según la motorización y el acabado, pero a igualdad de motor la brecha suele situarse en aproximadamente de 3.500 a 4.000 euros. De la misma manera que el Golf, el Seat León y el Audi A3 son el “mismo” coche –comparten tanto la plataforma como la mayoría de sus motores– pero estamos dispuestos a pagar precios distintos.

No todo nos parece mal

La empresa familiar Frit Ravich, especializada en frutos secos, patatas fritas y otros aperitivos salados, invertirá más de 115 millones en construir una nueva planta en Maçanet de la Selva (Girona), que estará situada junto a su sede central, y en levantar un nuevo centro de distribución en Madrid. En un comunicado, la compañía familiar, creada en 1963, ha explicado esta semana que este volumen inversor permitirá aumentar la plantilla en unas 500 personas en los próximos años –hoy emplea a casi 1.200 trabajadores– y que duplicará la producción en 2030 para alcanzar una facturación de 600 millones de euros. La nueva planta empezará a construirse en 2027 y tendrá una superficie de 33.000 metros cuadrados. Por otra parte, con el nuevo centro de distribución en Madrid, podrá distribuir con mayor rapidez a sus clientes del centro y del sur de España.

Nos gusta la competencia

Estas informaciones de otros medios me han parecido interesantes. He seleccionado solo dos (el yin y el yang) para este boletín. No es por falta de atención, pero estos días me he esforzado por desconectar.

Eso es todo por esta semana. Nos vemos el jueves que viene con más reflexiones y noticias económicas. Si tienes tus propuestas o ideas me puedes escribir a contraoferta@eldiario.es.

¡Un abrazo!

El presidente de Estados Unidos, Donald Trump, ha vuelto a insistir en que la marcha de la economía estadounidense amerita un nivel más bajo de los tipos de interés, aunque en esta ocasión ha evitado poner en el punto de mira al presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, al subrayar que “en parte depende de él, pero no del todo”.

La economía de Estados Unidos destruyó 23.000 puestos de trabajo no agrícolas durante el pasado mes de julio, un resultado muy por debajo de lo esperado por el consenso del mercado, que anticipaba un nuevo mes de creación de empleo, según el dato publicado por el Departamento de Trabajo, aunque la tasa de paro bajó una décima, hasta el 4,1%.

Asimismo, se ha revisado a la baja los datos de creación de empleo correspondiente a los meses anteriores, rebajando a 63.000 nuevos puestos el empleo generado en mayo, frente a los 129.000 anunciados, mientras que el dato de junio ha sido revisado a 20.000 nuevos empleos, en vez de los 57.000 originalmente estimados.

De tal modo, el empleo combinado de mayo y junio fue 103.000 puestos de trabajo inferior al reportado anteriormente.

En cuanto al desempleo, el Departamento de Trabajo estima que en julio el número de parados se redujo a 6,9 millones, lo que representa un descenso mensual de 178.000 personas sin empleo registradas.

Con todo, Trump ha quitado presión a Warsh. Que bajen los tipos “no depende totalmente de él”, ha defendido Trump durante una entrevista con 'Punchbowl News', recogida por Europa Press, donde el inquilino de la Casa Blanca ha defendido la figura de Warsh, de quien ha comentado que “es genial”. “No le voy a criticar”, ha añadido antes de afirmar que la Fed cuenta con una junta directiva “muy politizada”.

En cualquier caso, cuestionado sobre la posibilidad de que el banco central estadounidense pueda subir tipos antes de las elecciones intermedias o 'midterms', que se celebrarán en noviembre, Trump ha reiterado su opinión de que EEUU debería pagar la tasa de interés más baja del mundo.

En este sentido, ha defendido que, “en los viejos tiempos”, cuando se anunciaban buenos resultados las tasas de interés bajaban porque mejoraba el crédito, mientras que ha lamentado que “ahora es todo diferente”.

“Si anuncias excelentes resultados, todo el mundo se deprime porque piensan que lo que vas a hacer es subir las tasas de interés, pero en los viejos tiempos, cuando anunciabas excelentes resultados, los tipos de interés bajaban”, ha comentado.

En su reunión de finales de julio, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) decidió por quinta ocasión consecutiva mantener los tipos de interés en el rango objetivo del 3,50% al 3,75%, aunque tres de sus nueve miembros votaron a favor de subir un cuarto de punto el precio del dinero.

El Euríbor, la tasa de referencia del mercado interbancario al que están referenciadas la mayoría de las hipotecas a tipo variable de España, ha cerrado el mes de julio en el 2,855%, su nivel más alto desde septiembre de 2024, cuando el índice se posicionó en el 2,94%, de acuerdo a los datos preliminares recogidos por Europa Press y a falta de confirmación por Banco de España.

El indicador, que es en realidad el tipo de interés al que los bancos se prestan dinero en la zona del euro, volverá a subir tras el pequeño recorte de junio, ya que hace un año, en julio de 2025, se situaba en el 2,079%, lo que repercutirá con subidas en las cuotas de las hipotecas contratadas hace un año que se revisen ahora.

Este dato implica que una persona que tenga contratada una hipoteca variable de 150.000 euros a 30 años y con un diferencial del 0,99% más Euríbor y deba revisar su tipo de interés con el Euríbor de julio registrará un incremento en su cuota de 64,78 euros al mes. Esto equivale a 777,36 euros al año.

Este cálculo, realizado por Europa Press, implica el máximo nivel de ascenso para una persona que haya contratado una hipoteca con ese nivel financiado, ya que al tratarse de una revisión al principio del préstamo (es decir, le quedan 30 años por amortizar), el cambio en el tipo de interés tiene mucho más impacto al haber mucho principal por amortizar.

Según los expertos consultados por EFE, la incertidumbre generada por el recrudecimiento de las “hostilidades” en torno al estrecho de Ormuz a mediados de julio, que ha impulsado al alza el precio del petróleo, ha elevado la inflación y las expectativas de subidas en los tipos de interés por parte del Banco Central Europeo (BCE) han aupado el indicador cerca del 3%.

“El dato provisional del euríbor de julio de 2026 no es muy halagüeño. Desde principios de mes, el indicador al que están referenciadas la mayoría de las hipotecas variables en España ha seguido una senda alcista. Detrás de este nuevo acelerón al alza está la constatación de que el conflicto entre Estados Unidos e Irán ya no está generando un impacto meramente temporal sobre los precios, sino que empieza a tener efectos más estructurales”, ha explicado el portavoz de Finanzas Personales de Kelisto.es, Pedro Ruiz, a Europa Press.

“Tras la relajación del mes de junio, las previsiones se acercan a la cifra del 3%. Es decir, la media en su conjunto transmite estabilidad, pero la evolución diaria refleja una tendencia alcista. El euríbor comienza a anticipar un otoño en el que el Banco Central Europeo (BCE) podría endurecer el precio del dinero”, ha señalado la portavoz de Iahorro, Laura Martínez.

En este sentido, el experto financiero de Roams, Pablo Vega, ha reivindicado que “aunque el mandato prioritario de la institución sea el control de los precios, someter a los hogares e hipotecados a un ciclo de tipos más duradero y exigente en pleno estancamiento económico es una jugada de altísimo riesgo”.

No obstante, la especialista de Iahorro ha asegurado que la subida mensual es “muy moderada” y no altera el escenario de estabilidad en el que está instalado desde hace varias semanas: “Estamos mucho más cerca de un mercado previsible que de los fuertes movimientos que vimos hace dos o tres años”.

En está misma línea, el consejero delegado (CEO) y presidente de Rastreator, Víctor López, ha argumentado que el comportamiento del índice refleja que el mercado sigue ajustando sus expectativas sobre la política monetaria del BCE y contempla que los tipos de interés puedan mantenerse en niveles elevados durante más tiempo del que se esperaba hace unos meses.

“Tras mantener los tipos sin cambios en su reunión de julio, el BCE ha reiterado que las próximas decisiones dependerán de la evolución de la inflación y de los datos económicos. Por este motivo, la reunión de septiembre será clave para conocer si la institución mantiene su actual estrategia o considera necesario volver a modificar los tipos de interés”, ha detallado López.

De cara al cierre del presente ejercicio, desde Kelisto calculan que el euríbor podría terminar 2026 en una horquilla de entre el 2,5% y el 2,7% si se produce una desescalada y los precios energéticos se moderan. Sin embargo, el portavoz de Finanzas Personales del comparador online ha matizado que si la inflación continúa repuntando y el BCE ejecuta nuevas subidas de tipos, no puede descartarse que el indicador cierre el año más cerca del 3%.

La Reserva Federal ha decidido mantener los tipos de interés sin cambios por quinta reunión consecutiva. El pasado mes de junio, el banco central estadounidense ya había decidido congelar el precio del dinero entre el 3,5% y el 3,75%. El organismo, ahora liderado por Kevin Warsh, ha optado por el sentido común y la prudencia ante un escenario de inestabilidad acentuado por la última escalada en la guerra de Irán.

La decisión ha contado con nueve votos favorables y tres en contra, que preferían un aumento de 0,25 puntos. La “buena pelea familiar”, tal como a Warsh le gusta definir las discrepancias internas, es una señal más de la creciente presión para que la Fed controle la inflación. El 3,5% actual sigue lejos del objetivo del 2% que fijó en su inicio la institución, y el nuevo presidente es consciente de las tensiones.

“Hemos comenzado un nuevo capítulo y somos conscientes de que más de cinco años de inflación por encima del objetivo no pueden resolverse en nueve semanas ni con un solo mes de moderados descensos de los precios”, ha expuesto Warsh durante la rueda de prensa posterior al anuncio.

La segunda reunión de la Fed presidida por Warsh estaba marcada por la incertidumbre. Y no por el último volantazo en Oriente Medio, donde la guerra de Irán ha vuelto a escalar. El nuevo presidente de la Reserva Federal ya dejó claro en su estreno que iba a optar por una política de comunicación más opaca, y así ha sido. Los analistas de Wall Street habían llegado a la jornada de hoy sin saber a ciencia cierta a qué atenerse. Algo muy distinto a lo que el predecesor de Warsh, Jerome Powell, tenía acostumbrados a los inversores.

Warsh ha reconocido el malestar de los analistas ante esta nueva directriz, y ha recordado que su posición parte de la premisa de no querer interferir en los mercados. “Quitamos la publicación de una guía a futuro, para así reaccionar a los eventos. [...] Nos interesa la reacción de los mercados, financieros”, ha remarcado. Cuando uno de los periodistas ha intentado arrancar alguna pista sobre cómo será la reunión de agosto, preguntado cómo imagina su discurso para entonces, Warsh ha respondido: “Ahora mismo lo imagino como una hoja en blanco”.

En medio de la crisis de credibilidad que ha comportado la campaña de presiones del presidente estadounidense para interferir en la política monetaria y la nominación del mismo Warsh -su candidato- como nuevo presidente, la decisión de terminar la práctica de publicar directrices prospectivas explícitas suma más inseguridad en torno a la institución. El banco central estadounidense, referente para el resto de bancos centrales e inversores, ha optado por ser otro elemento más de angustia para el sector financiero.

Por si no fuera suficiente, el banco central estadounidense llegaba a la sesión de este mes de julio en una posición envenenada: subiera, bajara o mantuviese los tipos, cualquier decisión sería observada con reticencia. La congelación de los tipos entre el 3,5% y el 3,75% era la opción más conservadora, y la más esperada por los inversores, aunque podría comportar el riesgo de que la inflación, ahora en torno al 3,5%, volviera a dispararse.

En el caso de bajar los tipos, Warsh quedaría retratado como un títere de los caprichos de Trump. Desde que regresó al poder, el mandatario ha orquestado una campaña de presiones contra la Fed para influir en sus decisiones y lograr que baje los tipos de interés. Por no mencionar que Warsh fue nominado al cargo por el republicano mientras acosaba a Powell para que cediera en sus deseos.

Paradójicamente, a pesar de ser un desafío directo a las presiones del republicano, subir los tipos también podría poner en duda la credibilidad de la Fed. El repunte inflacionario está dominado por el shock energético derivado del bloqueo de Ormuz, más que por un recalentamiento de la demanda interna. Por lo tanto, lo que apaciguaría realmente la inflación es que se terminara la guerra - o que al menos el paso marítimo pudiera ser transitable otra vez-, y no un descenso de la demanda provocado por un aumento del precio del dinero.

La justificación económica de esta subida de precios sería difícil de sostener: primero, por el riesgo de comprometer el crecimiento económico del país; y segundo, porque la inflación ya ha bajado del 4,2% registrado en mayo, al 3,5% de julio. Actualmente, el gasto de los hogares ha perdido fuerza por el alto coste de vida, y gran parte del crecimiento económico se sostiene sobre el boom de la inteligencia artificial.

El consejero delegado de CaixaBank, Gonzalo Gortázar, ha revelado este miércoles que la entidad ha incrementado su plantilla en el último año en un millar de trabajadores, “la mitad para reforzar las oficinas”. “Hemos contratado a más gente porque nuestros clientes quieren ver personas”, ha argumentado el CEO de la compañía, con sede social en València. Con esta estrategia de impulso a la atención física y personalizada, que el directivo ha atribuido a los “últimos tres años” y a la mejora de la rentabilidad derivada de la subida de los tipos de interés, el banco cambia el paso respecto a un sector inmerso desde hace años en una intensa digitalización y en la incorporación de la inteligencia artificial para ganar eficiencia.

CaixaBank ha presentado este miércoles unos beneficios netos de 3.203 millones de euros en el primer semestre de 2026, un 8,5 % más que en el mismo periodo del año pasado, gracias al aumento de la actividad comercial. “Hemos mejorado las previsiones. Íbamos a crecer un 4 % en la cifra de negocio y estamos alrededor del 8 %”, ha señalado Gortázar. Pese a ello, ha matizado, “no estamos en resultados récord respecto a lo que se ganaba en 2008. Sí lo estamos en términos nominales porque la rentabilidad se ha recuperado, pero no en relación con el capital”.

El consejero delegado de CaixaBank ha reconocido un “cambio de estrategia” en la atención en oficinas, fruto de la mejora de la rentabilidad del sector. “Tenemos que dar el servicio adecuado en todos los ámbitos. De los 19 millones de clientes que tenemos, 13 utilizan nuestra aplicación digital, pero seis millones siguen operando en oficinas. En un entorno de crecimiento del negocio, tenemos que invertir en las personas. Y en ese aspecto destacamos”, ha argumentado Gortázar. El banco pone así el foco en combatir la exclusión financiera en la que muchas personas, la mayoría de edad avanzada, habían quedado atrapadas tras la intensa digitalización del sector.

Respecto a la presencia del Estado en el accionariado del banco, en concreto con un 18 % a través de BFA, Gonzalo Gortázar se ha mostrado muy satisfecho. “Entre 2022 y 2026 el Estado ha ingresado 2.200 millones de euros en dividendos de CaixaBank. Además, con una revalorización de más de nueve veces, hasta ahora ha acertado formando parte del accionariado de nuestra compañía. Lo que valía 2.000 millones ahora vale 18.000. Y esa ganancia es nuestra y de los españoles; es una buena noticia para todos. También es verdad que las rentabilidades pasadas no tienen por qué repetirse en el futuro”, ha explicado Gortázar en respuesta a una pregunta de los periodistas. Sobre una posible salida de BFA para rentabilizar la inversión, el CEO de la compañía se ha mostrado prudente: “Nuestros accionistas son libres de hacer lo que consideren”.

El CEO de CaixaBank ha manifestado su satisfacción por la buena marcha de las economías española y portuguesa, ambas con crecimientos previstos de alrededor del 2,5 %, muy por encima de la media de la Unión Europea. En ese sentido, ha señalado que los grandes desafíos de la economía española son la productividad, la demografía, la deuda pública y la vivienda. “Estamos en un buen momento del ciclo económico, así que tenemos que aprovecharlo para afrontar esos desafíos estructurales y consolidar un crecimiento a largo plazo”, ha defendido.

Gortázar ha considerado que el precio de la vivienda sigue al alza y que lo que se ha moderado es el mercado hipotecario. En ese sentido, la cuota de hipotecas del banco se sitúa en el 24,5 %, con un crecimiento del 6 %. “Sube, pero de forma muy ligera. Eso nos permite mantener la cuota, con pequeños crecimientos, muy en línea con la evolución del mercado”, ha explicado. Sobre la investigación abierta por la CNMC al sector bancario en relación con las hipotecas, Gortázar ha mostrado su máximo “respeto”. El 58 % de las hipotecas que concede actualmente CaixaBank son a tipo fijo.

Otro de los retos, la demografía, también ha protagonizado la rueda de prensa. “La población española está aumentando en medio millón de personas al año. Si no fuera por la inmigración, disminuiría en unas cien mil personas anuales. Así que para mantener ese crecimiento la inmigración es fundamental”, ha explicado el directivo.

Respecto a los incendios y su impacto en la economía, Gonzalo Gortázar ha afirmado que “no son buenos para nadie, tampoco para la economía”. “Las causas responden a una situación que debemos corregir y para la que tenemos que estar preparados. Son incendios que se están produciendo con una intensidad nunca vista. Hay que reparar esa situación. Como ocurrió con la dana, su impacto económico es negativo”, ha concluido.

El Banco Central Europeo (BCE) ha decidido este jueves mantener los tipos de interés en el 2,25%. La institución monetaria ha resistido las presiones de los miembros más duros de su Consejo, que pretendían que hubiera otra subida ante la reanudación de la guerra de Irán y el cierre del estrecho de Ormuz, que ha vuelto a disparar el precio de los combustibles. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha admitido que la decisión ha sido tomada por unanimidad, aunque también ha recalcado que “algunos miembros del Consejo de Gobierno se preguntaron si era necesaria una subida de los tipos de interés”.

Lagarde ha dado una visión general de la economía señalando que “la inflación reciente apunta a cierta mejora en el segundo trimestre” y que “la actividad en los servicios se ha recuperado parcialmente”, además de que “un mayor gasto en defensa está respaldando la industria manufacturera”, pese a estas buenas noticias ha admitido que “el crecimiento seguirá siendo moderado a corto plazo”. Durante la rueda de prensa de la presidenta del BCE, la cotización del barril Brent de petróleo ya rozaba los 100 dólares.

“Cambios bruscos en cuestión de días”

Preguntada sobre si el escenario más benigno que han previsto los técnicos del BCE sigue siendo sostenible, Lagarde ha respondido que “se han producido cambios bruscos en cuestión de días, no solo en la intensidad del conflicto, sino también en sus consecuencias sobre los precios de la energía”.

De hecho, Lagarde ha comentado que durante el foro anual de bancos centrales celebrado en Sintra a principios de julio la percepción del riesgo para inflación y el crecimiento estaban “equilibrados”. Sin embargo, con la reanudación del conflicto en Oriente Medio, “los riesgos para las perspectivas de inflación siguen sesgados al alza, mientras que los indicadores adelantados apuntan a que el crecimiento económico seguirá siendo moderado a corto plazo, lastrado por el shock energético y la incertidumbre asociada”, ha admitido la presidenta del BCE.

También ha tratado de cerrar la polémica sobre su salida anticipada como se ha rumoreado ante la posibilidad de que sea candidata a las elecciones en Francia. La presidenta del BCE ha puntualizado que este tema no se ha debatido en el Consejo de Gobierno de la institución monetaria y ha tratado de zanjar el debate ante los periodistas: “No van a dejar de verme antes de 2027. Cuando hay nubes en el horizonte, el capitán permanece en el barco”. Sin embargo, las elecciones francesas son en abril de ese año y el mandato como presidenta del BCE acaba en octubre de 2027.

La institución monetaria mandó antes un comunicado en el que señala que “las perspectivas para los precios de la energía, aunque siguen siendo muy volátiles”, mientras que “la incertidumbre sigue siendo elevada y aún no se ha materializado plenamente todo el impacto inflacionista del shock energético. Por ello, el Consejo de Gobierno está siguiendo de cerca la intensidad y la duración de este shock, así como sus efectos indirectos y de segunda ronda”.

El BCE añade que “sigue estando bien posicionado para afrontar la incertidumbre provocada por el conflicto” con el objetivo de “garantizar que la inflación se estabilice en su objetivo del 2% a medio plazo”.

Tras la subida de un cuarto de punto en la pasada reunión, los analistas del mercado había previsto un periodo sin más incrementos hasta al menos el mes de septiembre, cuando se esperaba tener más información económica sobre las consecuencias y el impacto en la economía del conflicto entre Estados Unidos e Irán.

El alto el fuego alcanzado tras la reunión del BCE de junio había alimentado las esperanzas de que lo peor de la crisis hubiera quedado atrás. De hecho, la inflación se relajó más de lo esperado en junio, con una desaceleración hasta el 2,8%, y los indicadores de la marcha de la economía parece que son mejores de lo esperado. Ahora el debate que se abre en el mercado es si será necesaria una subida de tipos o dos en lo que queda de año a partir del otoño.

David Zahn, responsable de renta fija europea de Franklin Templeton, apunta que “el escenario central sigue contemplando una última subida de tipos en septiembre, ya que prevemos que la inflación se mantenga por encima del objetivo del 2% del BCE durante los próximos trimestres. A partir de ahí, el Consejo de Gobierno probablemente hará una pausa para evaluar el impacto del endurecimiento monetario ya aplicado”.

Sin embargo, la zona euro sigue sufriendo una situación económica débil. La institución monetaria presentó en la pasada reunión nuevas previsiones económicas en las que apuntan a una rebaja del crecimiento económico medio al 0,8% en 2026, del 1,2% en 2027 y del 1,5% en 2028, “reflejando un impacto más pronunciado de la guerra sobre los mercados de materias primas, las rentas reales y la confianza”.

Las proyecciones del BCE estaban en la línea de caídas que han presentado la Comisión Europea, que rebajó en tres décimas las previsiones económicas para la zona euro, hasta un 1,1% en 2026, mientras que la OCDE apuntó que la eurozona crecerá apenas un 0,8% este año, acuciada por el “deterioro de la confianza”.

“Actuar con prudencia”

En este sentido, Roman Ziruk, analista sénior de mercados de Ebury, advierte de que “un periodo prolongado de precios de la energía elevados y de mayor incertidumbre exige cautela. Unos precios del petróleo más altos representan una auténtica espada de doble filo para la zona euro: aunque una nueva escalada mantendría vivo el argumento a favor de nuevas subidas de tipos para contener la inflación, también empeoraría los términos de intercambio de la zona euro y lastraría unas perspectivas de crecimiento ya frágiles. Además, existe el argumento de que la sucesión de shocks sufridos en los últimos años refuerza aún más la necesidad de actuar con prudencia”.

Esta situación económica débil hace que en el mercado se descuente que pueda haber efectos de segunda ronda (reacciones en cadena con el aumento inicial de precios en un sector, como la energía, que se pasa a los salarios y a otros productos), que es el principal argumentos de los duros en el Comité Ejecutivo de la institución monetaria para abogar por una senda más restrictiva. Lagarde ha admitido que todavía “no se han percibido efectos de segunda ronda” en la economía europea.

Así lo explica Romain Aumond, estratega de Natixis, que resalta que “Lagarde tendrá que hacer malabarismos entre la postura del Comité Ejecutivo —que parece convencido de que el riesgo de un efecto de segunda ronda se materializará en la segunda mitad del año— y los datos que invalidan esta hipótesis. La rapidez con la que estas expectativas se reajustan al contexto geopolítico puede llevar a la institución a encerrarse en una postura conservadora, negándose a ver en ello un mero choque de oferta sobre el que no tiene control alguno y cuyos efectos de segunda ronda, en la situación actual, son limitados”.

El oro ha dejado de responder a los cánones del mercado. Durante décadas, el metal precioso ha ocupado un lugar casi místico en la praxis bursátil. Cuando la inflación repunta, las tensiones geopolíticas aumentan o la confianza en las divisas se resquebraja, el manual clásico recomienda adquirir sus onzas. Sin apenas límites de gasto en las carteras de capital. Sin embargo, 2026 está desmontando buena parte de ese relato.

El contexto es sumamente contradictorio y complica cualquier justificación que trate de analizar los cinco meses que el oro lleva a la deriva, en los que su cotización se ha dejado un 28% de su registro histórico de enero, cuando el valor de su onza tocó los 5.600 dólares. Después de un 2025 de bonanza excepcional, esta semana se ha acomodado por debajo de los 4.000 dólares.

No son pocas las causas que explican este fenómeno paranormal. Pero, entre todas ellas, resalta una. La corrección, de especial calibre, comparable a la de 2013, se produce cuando la inflación americana vuelve a máximos de tres años y supera el 4%, señal de corrección en Wall Street que, sin embargo, aún no se ha consumado.

Esta paradoja esconde un cambio estructural sobre la fijación de los precios de los activos y de los tipos de interés en unos mercados que navegan al son de la inteligencia artificial (IA) y su narrativa de inversiones billonarias para ganar productividad y llegar al final de la carrera competitiva global con el cetro de la hegemonía monetaria y económica.

En 2013, se adujeron motivos que, en la actualidad, pueden parecer peregrinos. Al menos, varios de ellos. Entonces, el nada articulado consenso del mercado hablaba de que la inflación, después del colapso crediticio de 2008 y de la crisis de la deuda europea de 2012, había muerto y que los bancos centrales, con tipos próximos a cero, imprimían dinero a mansalva, lo que generaría una inevitable escalada de precios. Otros expertos achacaron su reajuste al fin del pánico financiero que siguió a la quiebra de Lehman Brothers y, en consecuencia, al abandono inversor del metal precioso como valor refugio.

La ristra de causas asumió teorías manidas como la de una “normal” recogida de beneficios, una supuesta fragilidad de la economía china, que perdió lustre, pero que seguía con un dinamismo trimestral del 7,7% e incluso, tesis conspiranoicas que apuntaban al epitafio de la era del oro por el fulgurante despegue del PIB americano y de su dólar. Aunque, por encima de todas, destacó el factor bitcoin, la divisa digital a la que se le empezó a colgar el cartel del oro cripto.

Múltiples causas, ninguna de especial calado

Ninguna de estas valoraciones explicó, por sí misma, su debacle. Ahora, tampoco sobresale un argumentario fundamentado. Salvo ciertos vestigios de que ha perdido su oráculo geopolítico. Ya no parece que esté a expensas de la evolución del dólar o de la política monetaria de una Fed que —como admite su ya expresidente, Jerome Powell— está sometida a una “prueba de estrés” por la injerencia de la Administración Trump en su soberanía.

Por si fuera poco, tampoco sigue la estela del petróleo, el otro patrón que explicaba —al menos, hasta ahora— su comportamiento bursátil. Así lo admite Deutsche Bank: “La correlación entre el oro amarillo y el oro negro se ha difuminado”. Y de esta forma igual de elocuente, lo sintetiza Nikolaos Panigirtzoglou, estratega de JPMorgan, al valorar su desacoplamiento del bitcoin, su alma gemela en el negocio cripto. “No observamos un quebranto total entre ambos, pero sí el desmantelamiento simultáneo de la misma narrativa de inversión”, aclara.

Los inversores, en paralelo, están retirándose del llamado debasement trade, y ese repliegue “se ha acelerado especialmente con la caída flotante del bitcoin”, que ha firmado su peor mes, este pasado junio, desde la quiebra de la plataforma de negocio de criptodivisas FTX en 2022, con un retroceso del 20% en su valor. Por el empeoramiento del sentimiento inversor, la salida masiva de fondos desde Wall Street y las expectativas alcistas de los tipos de interés en EEUU.

El concepto debasement trade describe una estrategia de inversión basada en la idea de que los gobiernos, enfrentados a descomunales deudas y déficits, recurrirán a unas tácticas monetarias expansivas y tolerarán umbrales de inflación por encima de los estipulados en los estatutos de sus bancos centrales. Bajo este escenario, en el que también juega el actual baile de divisas, los inversores escogen activos escasos o no ligados a monedas, como el oro, la plata o el bitcoin.

Ahora, esta tendencia, ha saltado en pedazos. En especial por parte de la versión Trump 2.0 y su nuevo emisario en la Fed, Kevin Warsh, símbolo de la pérdida de soberanía monetaria.

Pero el oro posee un ADN más complejo: “No es un hedge (riesgo) automático contra la inflación, sino contra la pérdida de credibilidad de la política económica y monetaria de EEUU”, dice Mark Fandetti, de Armstrong Advisory Group. “Su cotización sube cuando la inflación es demasiado alta y las autoridades monetarias son pasivas, y deja de hacerlo cuando reaccionan con rapidez”.

Según Panigirtzoglou, el bienio trumpista actual ha situado a ciertos activos bajo unos relatos similares de protección frente a pérdidas de riqueza derivadas del ajuste de divisas —sobre todo, del dólar— y el aumento de la deuda soberana. Sin embargo, todo ha cambiado tras el giro de la Fed hacia posiciones restrictivas para frenar el shock de la energía por la guerra en Irán.

“El resultado es una fuga coordinada de capitales de ETF —vehículos de inversión a caballo entre fondos y acciones— respaldados por el oro y criptoactivos como bitcoin”, aclara Panigirtzoglou. Para Nicky Shiels de MKS PAMP, “la historia del mercado ha virado 180 grados”, ya que el dinero “ha dejado de perseguir la protección del metal precioso frente a la depreciación de monedas” y ahora se mueve “por criterios de IA y salidas a bolsa como las de SpaceX, Anthropic u OpenAI”. El relato debasement trade “ha perdido fuerza”, precisa. Así lo revela la corrección del oro en el segundo trimestre de 2026, en el que las hostilidades en Oriente Próximo han impulsado los IPC en todo el mundo. Pese a lo cual, la onza cedió un 14% desde abril, su peor caída trimestral.

Orden de prioridades: los tipos de interés de Warsh

Aunque también contribuye a su retroceso otro factor catalizador, la designación de Warsh. Tom Price, de Panmure Liberum, cree que el mercado ha asumido que la prioridad de la Fed vuelve a ser la derrota de la inflación, perspectiva que eleva el rendimiento de la deuda y los costes de poseer un activo que, como el metal precioso, no genera intereses.

El oro, pues, ha perdido varias de sus brújulas. Entre otras, su capacidad de amortiguación frente a riesgos geopolíticos o los impulsos del dólar. En Deutsche Bank ven un giro de prioridades. En esta renovada jerarquía de factores, el mercado “ha reordenado sus urgencias”. La geopolítica se ha vuelto secundaria y los tipos en EEUU, en la gran preocupación inversora. “Si el mercado descuenta un endurecimiento monetario futuro, el resto de factores se neutraliza”. El oro, al fin y al cabo, también compite contra el bono americano. Especialmente, el de 10 años, que rinde en torno al 4,5%. Es decir, rivaliza con un activo que ofrece beneficios.

Y Warsh, bien sea por quitarse el cartel de marioneta de Trump o por combatir una inflación que se traslada al bolsillo de unos consumidores que votarán en las midterm de noviembre, parece dispuesto a mover ficha al alza.

Goldman Sachs vislumbra escenarios diferenciados. Si la Fed mantiene tipos, el oro recuperará el nivel de los 4.800; si se materializa un ciclo de tres o cuatro subidas, su valor se hundirá hacia los 3.800 dólares.

Pero tampoco hay que desdeñar la resaca de una “exuberancia irracional” del mercado. Con un dólar que ha recuperado parte de su valor perdido en 2025 por el impulso que le otorgan siempre las tensiones geopolíticas como la guerra en Irán, el colapso de Ormuz y la escalada del petróleo. “Las bolsas llevan semanas corrigiendo estos excesos” dice Chris Beauchamp, de IG Markets: “es como si el valor de la onza sufriera la resaca de su propia efervescencia”, tras su escalada vertical de 2025, con la revitalización del dólar y las subidas de tipos como “detonantes de sus ventas”.

En esta reconfiguración ocupa otro lugar destacado el excepcionalismo estadounidense, suerte de principio sacrosanto en Wall Street que confiere mayores rentabilidades a activos americanos en el subconsciente inversor frente a cualquier valor foráneo. Es en este punto en el que juegan un papel protagonista las acciones vinculadas a la IA y su presunta burbuja especulativa. La bolsa surcoreana —y su índice Kospi, tecnológico— ha constatado varias caídas que apuntan a que los activos con sello algorítmico podrían haber ido demasiado lejos y que han personificado firmas de chips y de alta tecnología.

Fiebre amarilla en los bancos centrales

Aunque también surgen otros dos factores: el acopio de oro por parte de los bancos centrales y la especulación. Las autoridades monetarias están repatriando lingotes desde la invasión rusa de Ucrania de manera excepcional. Aducen que ya no se identifica el metal precioso como activo financiero, sino como un plácet de seguridad nacional en una era de fragmentación geopolítica y autonomía estratégica. En medio de movimientos de riesgos de capital con sello IA que actúan como imán bursátil.

Wall Street ha firmado entre abril y junio el mejor trimestre en renta variable desde 2020. Con tensiones bélicas, escalada del crudo y dudas sobre las valoraciones de la IA. Impulsado por la resistencia del PIB americano, beneficios empresariales sólidos y el entusiasmo por el algoritmo. El S&P 500 ha repuntado un 14,9%. “Comportamiento que describe un mercado maduro”, dice Jeff Buchbinder, de LPL Financial, pero que “no explica que todos los activos vinculados a la IA justifiquen su valoración”, advierte Torsten Sløk, economista jefe de Apollo. Para Jean Boivin, director del BlackRock Investment Institute, “todos los cambios estructurales suelen crear focos de exuberancia en los mercados” que demandan a los inversores distinguir los valores ganadores de los que se mueven por impulsos especulativos.

En este clima, los bancos centrales, según el World Gold Council, elevaron en 2025 en un 19% sus stocks de oro, buscando precisamente rebajar su exposición a estos gestos especulativos. El porcentaje de autoridades monetarias que mantienen reservas en el Banco de Inglaterra (BoE) cayó del 64% al 57% en un año, mientras la custodia de oro de la Fed descendió del 17% al 14% en el primer trimestre de 2026. La Banque de France repatrió 129 toneladas del metal precioso de Nueva York entre julio de 2025 y enero de 2026 y el de la India ha reducido sus reservas de oro en el exterior del 55% en marzo de 2023 al 22% en marzo de 2026.

Hola

¿Cómo llevas el calor? 

La economía también está que arde. Apenas unos días después de que el Banco Central Europeo (BCE) decidiera elevar los tipos de interés hasta el 2,25%, el principal argumento que justificaba su endurecimiento monetario empieza a desinflarse. La escalada del precio de la energía –especialmente del petróleo— y que amenazó con reavivar una nueva ola inflacionista, se ha moderado tras el acuerdo provisional alcanzado entre los gobiernos de EEUU e Irán. El barril de Brent ha vuelto a caer por debajo de los 80 dólares y se aleja de los temidos 110 dólares que llegaron a contemplarse en los momentos de máxima tensión. ¿Ha reaccionado el BCE con más reflejos que análisis?

La cuestión no es negar el repunte de los precios. La inflación existe. En Europa subió en mayo hasta el 3,2%, la tasa más alta desde septiembre de 2023. El objetivo de la institución que preside la francesa Christine Lagarde la ubica en el 2%. Pero también importa su origen, como ya contamos en este mismo espacio cuando estalló la guerra, y los efectos sobre la débil economía de la eurozona, que este año se espera que crezca un raquítico 0,8%: más dificultades para las familias y las empresas a la hora de pagar sus deudas, ya que las hipotecas y los créditos van a ser más caros.

La Reserva Federal (Fed) ha jugado con ventaja. El recién nombrado presidente, Kevin Warsh, se acaba de estrenar en el cargo manteniendo los tipos en el rango actual de entre el 3,5 y el 3,75%, pese a que los precios escalaron en mayo un 4,2%, el mayor nivel en tres años. Warsh, que es el candidato de Trump, sostiene que hay que fijarse en la inflación subyacente (la que excluye del cálculo los elementos más volátiles como la energía y los alimentos), esta subió dos décimas en mayo, hasta el 2,9%, por encima del mandato de la Fed, también del 2%.

¿Alguna vez te has preguntado de dónde sale el objetivo de inflación del 2%? Te cuento: no nació de una fórmula matemática compleja, sino de un comentario improvisado en televisión en Nueva Zelanda en 1988. A fines de la década de 1980, Nueva Zelanda sufría una inflación muy alta (en torno al 15%). Durante una entrevista televisiva, el entonces ministro de Finanzas, Roger Douglas, fue presionado sobre si el gobierno estaba conforme con la bajada de la inflación al 10%. Respondió de manera informal que su objetivo ideal sería una tasa de entre el 0% y el 1%. Un poco así, a boleo. Para respaldar la declaración pública de su ministro, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda tuvo que idear un objetivo formal. Calcularon que la medición estadística del coste de vida solía tener un sesgo al alza de aproximadamente un punto debido a las mejoras de calidad en los productos. Redondearon la cifra y establecieron un rango formal de 0% a 2% en 1989.

Debido al éxito que tuvo Nueva Zelanda para estabilizar su economía, el número se convirtió rápidamente en un dogma financiero global. El Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra y el BCE lo adoptaron. Finalmente, la Fed lo oficializó en enero de 2012 bajo el mandato de Ben Bernanke. Este es el consenso institucional, el que considera que el 2% es el lubricante perfecto para la economía.

Pero a raíz de las recientes crisis globales (como la pandemia, las tensiones geopolíticas y los shocks energéticos), economistas de enorme prestigio mundial como Olivier Blanchard (execonomista jefe del FMI) o Laurence Ball han defendido elevar el objetivo óptimo a un rango de entre el 3% y el 4%. Su argumento es que, en un mundo propenso a sufrir crisis de suministro, un objetivo del 2% obliga a los bancos centrales a subir los tipos de interés de forma agresiva, ahogando el crecimiento económico. Un nivel óptimo del 3% daría más flexibilidad a la economía, permitiría mantener tipos de interés reales más estables y evitaría recesiones y pérdidas de empleo a cambio de tolerar una subida de precios ligeramente.

Y también representaría un poco de desahogo para los que tiran de hipoteca para tener techo bajo el que vivir. Lo de la vivienda es un drama, como te venimos contando en este periódico. Por eso este viernes estrenamos un nuevo boletín semanal dedicado íntegramente a la crisis habitacional. Se llama Una casa para vivir y lo va a escribir el compañero de la sección de Economía Germán Aranda. Puedes suscribirte pinchando en este enlace.

Tipos (y tipas) de interés

Baja Ángel Nicolás, presidente de CECAM. El líder de la patronal castellanomanchega ha llamado “memos” a los jóvenes que solicitan una baja médica por salud mental porque “les ha dejado la novia” y no “porque exista un maltrato o un acoso laboral de la empresa” en la que trabajen. Lo manifestó este martes durante su intervención en unas jornadas sobre absentismo organizadas por CEOE-Cepyme en Madrid. Al día siguiente no le quedó otra que pedir disculpas, a través de un comunicado.

Nicolás es, además, director gerente de la mutua Solimat. Ha añadido que en España “se va al médico a por la baja” y los médicos de Atención Primaria están dando bajas por salud mental a pacientes “cuando ni siquiera les ve un especialista, un psicólogo, o un psiquiatra”, mientras “desde las mutuas estamos pagando esa contingencia común”, ha argumentado. “Nosotros nos inflamos”, decía en alusión de las mutuas, a proponer altas médicas.

El propio presidente de la CEOE, Antonio Garamendi, se ha distanciado de las palabras del dirigente empresarial castellanomanchego. Ha subrayado la existencia real de un problema de salud mental entre los jóvenes, que se materializa en los casos más dramáticos con intentos de suicidios.

El gráfico

La semana en que Suiza ha rechazado en referéndum limitar la inmigración y el asilo para frenar el crecimiento de su población, me ha llamado la atención este gráfico de The Economist que habla de otra emigración: la de los ricos para buscar el mejor acomodo para sus fortunas por la vía del ahorro de impuestos. Un sector de asesores en pleno auge les está facilitando el proceso. Fuga de capitales, se titula.

La inestabilidad geopolítica ha disparado la migración de grandes patrimonios a hasta un récord histórico, estimando que 165.000 millonarios cambien de residencia este año en un mercado de asesoría que ya mueve 40.000 millones de dólares, según la revista británica. Aunque destinos tradicionales como Dubai pierden fuerza por los conflictos regionales, el interés por emigrar ha crecido con fuerza entre los ricos occidentales; los británicos y europeos huyen de la presión fiscal, convirtiendo a Francia, Alemania y España –por primera vez-- en emisores netos de ricos por primera vez, mientras que los estadounidenses buscan alternativas en Europa ante la deriva política de su país.

Esta huida masiva de patrimonios coincide con un cambio de ciclo político que está cerrando la alfombra roja al dinero fácil: varios países están endureciendo las condiciones de sus programas de inversión o cancelándolos directamente, como hizo España con su Golden Visa o Portugal al duplicar el tiempo de espera para el pasaporte, debido a la presión de la Unión Europea y a la exigencia de un mayor control sobre el origen y los antecedentes de las fortunas entrantes.

El dato

159.785

Es el número de vacantes de empleo en España durante el primer trimestre de este año, la mayor cifra desde que comenzó la serie del Instituto Nacional de Estadística (INE) en 2013. Son 6.900 más que en el mismo periodo del año anterior. Según los datos publicados este martes en la encuesta trimestral de coste laboral (ETCL), el 86,6 % de estas vacantes, 138.379, se encontraba en el sector servicios, como suele ser habitual, ya que aglutina el mayor porcentaje de empleo. Es sorprendente cuando tenemos algo menos de 2,4 millones de parados, según los datos de afiliación de la Seguridad Social. ¿Es un problema de salarios? ¿De formación? ¿Falla la intermediación?

Nos gusta la competencia

Estas informaciones de otros medios me han parecido interesantes: 

Eso es todo por esta semana. Ponte a la sombra y en remojo y nos vemos el jueves que viene.

¡Un abrazo!

El Banco Central Europeo (BCE) ha subido este jueves los tipos de interés 25 puntos básicos, hasta el 2,25 %, con el objetivo de controlar la inflación, una medida que encarece el precio del dinero y repercute directamente en la economía de las familias, las empresas y el Estado.

Aunque las decisiones de política monetaria de los bancos centrales pueden parecer lejanas, su impacto se deja sentir en el día a día de la ciudadanía, desde el coste de las hipotecas hasta el acceso al crédito o la rentabilidad del ahorro.

El giro de la política monetaria del organismo dirigido por Christine Lagarde se trasladará al euríbor, principal referencia de las hipotecas variables en España, que podría repuntar por encima del 3 % como apunta el experto del Instituto Español de Analistas (IEA), Javier Santacruz, lo que elevará la carga financiera de los hogares.

Según la asociación de usuarios financieros Asufin, una revisión del euríbor supondría un aumento de más de 42 euros mensuales por cada 100.000 euros en una hipoteca a 25 años, lo que en un préstamo de 300.000 euros elevaría la cuota en torno a 120 euros al mes.

La subida de tipos también afectará a la firma de nuevas hipotecas a tipo fijo, al elevar las referencias de mercado que utilizan los bancos para fijar su precio.

Además, los préstamos ligados al euríbor, tanto de familias como de empresas, se encarecerán de forma automática. Precisamente es en los préstamos donde el experto económico de Asufin Antonio Gallardo ve el impacto más inmediato de la subida de tipos, quien recuerda que el encarecimiento del crédito tiende a enfriar la actividad económica y el consumo.

Explica también que la decisión del BCE llega en una época del año “especialmente intensa” para la contratación de financiación al consumo, vinculada a la compra de vehículos, reformas en el hogar o gastos asociados a las vacaciones de verano.

El aumento de los costes de financiación también puede influir en las decisiones de las empresas, que podrían intentar trasladar parte de ese mayor coste a los precios. Sin embargo, como señala Asufin, los precios ya se encuentran tensionados por la inflación y la incertidumbre que afecta al estrecho de Ormuz, ruta estratégica para el transporte de la energía, lo que mantiene la presión sobre el consumidor y sus decisiones de compra.

El Estado también podría verse perjudicado, ya que financiarse sería más caro. El Tesoro tendría que ofrecer una mayor rentabilidad a los inversores que compran su deuda a través de letras, bonos u obligaciones.

Sin embargo, según Santacruz, el impacto será limitado porque la mayor parte de la deuda está emitida a largo plazo, por lo que el aumento de tipos solo eleva de forma gradual el coste medio, sin un salto brusco como en 2022.

Por el contrario, el ahorrador conservador se beneficiaría de un entorno de tipos más elevados. La mejora de la rentabilidad en depósitos, letras del Tesoro y renta fija a corto plazo puede suponer un incentivo para este perfil ahorrador.

Según Gallardo, podríamos volver a ver “largas colas de gente en la sede del Banco de España para contratar letras del Tesoro”, como ya se vio en 2023, cuando el BCE elevó también el precio del dinero.

El consenso del mercado descuenta, al menos, una segunda subida de los tipos de interés antes de que acabe el año para controlar la inflación, que en la zona euro se sitúa en el 3,2 % en mayo, por encima del 2 % marcado como objetivo por el BCE.

Había pocas opciones para la sorpresa. El Banco Central Europeo (BCE) ha decidido este jueves elevar los tipos de interés 25 puntos básicos, hasta el 2,25%, rompiendo una tendencia inalterada desde septiembre de 2023. La crisis de precios que ha provocado la guerra de Irán, que iniciaron Donald Trump y Benjamin Netanyahu, también va a tener como consecuencia más dificultades para las familias y las empresas a la hora de pagar sus deudas, ya que las hipotecas y los créditos van a ser más caros.

La presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha advertido que el conflicto de Oriente Medio está causando “el aumento de los precios de la energía, que elevará aún más la inflación durante el verano y la mantendrá claramente por encima del objetivo hasta la primera mitad de 2027”. Lagarde ha asegurado que “el mayor riesgo hubiera sido no tomar esta decisión porque la inflación se podría descontrolar. Así las personas pueden tomar sus decisiones de inversión, financiación y negociación salarial a la luz de este compromiso para restablecer la estabilidad de precios”.

El consejo de gobierno del BCE asegura que con la decisión tomada este jueves “mantiene una posición adecuada para gestionar la incertidumbre generada por la guerra” en un contexto “con riesgos al alza para la inflación y riesgos a la baja para el crecimiento económico”.

Lagarde ha admitido que la decisión del BCE fue tomada “por unanimidad” y “no se discutió ni se debatió ninguna otra propuesta alternativa”. La presidenta de la institución monetaria ha insistido en que la subida de tipos aprobada “no era una medida de precaución o una decisión preventiva”, sino que obedece “al importante shock energético que hemos observado desde principios de marzo, que está durando más de lo que esperaban los expertos geopolíticos y que estamos empezando a ver que se extiende a través de la economía”.

Además, ha recalcado que la decisión de aumentar los tipos 25 puntos básicos “es sólida en tres escenarios económicos: en los dos escenarios actualizados, adverso y severo, pero también en el escenario más benigno, que obviamente es más positivo y algo que no deberíamos descartar, aunque en este momento es poco probable que se materialice”.

Los miembros de la institución monetaria llevaban semanas lanzando los mensajes adecuados para que no hubiera apenas opciones al debate. Las actas de la anterior reunión del BCE del 28 y 29 de abril ya había desvelado cómo habían ganado peso los halcones por un endurecimiento de la política monetaria.

El dato de la inflación de mayo, que se elevó al 3,2%, la más alta desde septiembre de 2023 terminó por desbaratar las resistencias. Incluso los gobernadores de banco nacionales más reacios a subir el precio del dinero abandonaron la percha de un posible acuerdo de paz entre EEUU e Irán, cuando las negociaciones saltan por los aires con continuas violaciones de alto el fuego. La oleada de ataques sobre Irán que ordenó Trump en la madrugada del jueves complican aún más la consecución de un escenario de paz.

Peores previsiones económicas

La débil situación económica de la eurozona no ha sido baladí para que los miembros del BCE cambien de posición. La institución monetaria ha presentado este jueves nuevas previsiones económicas en las que apuntan a una rebaja del crecimiento económico medio al 0,8% en 2026, del 1,2% en 2027 y del 1,5% en 2028, “reflejando un impacto más pronunciado de la guerra sobre los mercados de materias primas, las rentas reales y la confianza”. Las proyecciones del BCE están en la línea de caídas que han presentado la Comisión Europea, que rebajó en tres décimas las previsiones económicas para la zona euro, hasta un 1,1% en 2026, mientras que la OCDE apuntó que la eurozona crecerá apenas un 0,8% este año, acuciada por el “deterioro de la confianza”.

Ante la insistencia de los periodistas sobre el efecto sobre el crecimiento, Lagarde se ha defendido apuntando que “cada uno tiene que hacer su trabajo: el nuestro es la estabilidad de precios”. Además, la presidenta de la BCE ha añadido que con las previsiones económicas “no es como si estuviéramos en un entorno en el que el crecimiento esté ausente o significativamente debilitado. También puede apoyarse mediante reformas estructurales, fomentando un mercado europeo sin obstáculos al comercio, al ahorro y a la inversión, una unión de mercados de capitales, y cosas por el estilo, y lo alentamos firmemente en nuestra política”.

En cuanto a la inflación, el BCE espera que se sitúe en el 3,0% en 2026, el 2,3% en 2027 y el 2,0% en 2028. La inflación subyacente (excluyendo energía y alimentos) se mantendrá en el 2,5 % en 2026 y 2027, y en el 2,2 % en 2028. Los expertos del Banco Central han revisado al alza la inflación “debido a una trayectoria más elevada de los precios de la energía, que, en cierta medida, se espera que se traslade a la inflación de los alimentos, los bienes y los servicios”, aunque se mantiene cerca del objetivo base del 2%.

En este sentido, entramos en el juego de las credibilidades más que de los argumentos económicos. Kevin Thozet, analista de Carmignac, explica que “preservar la credibilidad requiere demostrar la voluntad de absorber cierta debilidad económica si ese es el precio de devolver la inflación al objetivo. De no hacerlo, se correría el riesgo de un problema de inflación más persistente y, en última instancia, de un entorno de tipos de interés más altos durante más tiempo. Es posible que el BCE tenga que tolerar un crecimiento más débil a corto plazo para evitar unas condiciones monetarias aún más restrictivas más adelante”. La cuestión es quién paga esa debilidad.

Aunque hay analistas que no tienen duda sobre lo erróneo de la decisión del BCE. Paul Donovan, economista jefe de UBS, avisa de que “subir los tipos de interés no cambiará la inflación de la eurozona ni las expectativas de inflación. Esta política sigue anclada en una mentalidad poco útil propia de 2022. Los consumidores continuarán reduciendo sus tasas de ahorro para hacer frente al aumento de los precios del petróleo. La principal consecuencia de este error será incrementar la fragilidad de la economía”. Donovan se refiere a la agresiva política monetaria que adoptó el BCE con la crisis de inflación provocada por la invasión de Ucrania por Rusia.

Sin embargo, Lagarde ha defendido la decisión del BCE argumentando que se han tenido en cuenta los efectos de segunda ronda (por ejemplo, incrementos salariales empujados por la subida de precios), que se prevé que “se incrementen para los tres años —2026, 2027 y 2028— en un 3,2% por empleado. Si se compara con las proyecciones de inflación, justifica el hecho de que la renta neta de los trabajadores será positiva, lo que permitiría suponer que el consumo continuará” empujando la economía.

¿Dos o tres subidas?

Ahora se abre el debate sobre si habrá más subidas de tipos antes de que acabe 2026. Aunque en un primer momento los futuros descontaban hasta tres subidas, la frágil economía europea no permite los excesos monetarios. Konstantin Veit, gestor de carteras en PIMCO, asegura que “dos subidas llevarían el tipo oficial al límite superior del rango de sus propias estimaciones del tipo neutral (1,75% - 2,5%) y servirían principalmente para gestionar las expectativas y prevenir efectos de segunda ronda”.

La evolución de la guerra de Irán va a marcar el precio del dinero en los próximos meses. Ronald Temple, estratega jefe de mercados de Lazard, argumenta que “si persiste el escenario de conflicto latente, habrá dos subidas de tipos por parte del BCE, ya que luchará por evitar cualquier efecto de segundo orden del conflicto en términos de presión inflacionista que se extienda más allá de la energía. Si se reavivan las hostilidades, entonces parecen más probables tres subidas de tipos”.

Pero además de la guerra, Europa se enfrenta a un complicado calendario electoral en 2027, que también tiene su repercusión a la hora de decidir la política monetaria de la zona euro, ya que cuando hay elecciones se incrementan las presiones para evitar movimientos en los precios del dinero.

“Tres de las cuatro mayores economías de Europa —Francia, Italia y España— celebrarán elecciones el próximo año, siendo Francia el país que concentra una mayor atención. De cara a esos comicios, anticipamos un grado significativo de relajación fiscal en toda la región; al fin y al cabo, es lo que suelen hacer la mayoría de los gobiernos en años electorales. Dado el calendario político, la ventana para aplicar una política monetaria más agresiva se limita a la segunda mitad de este año”, comenta David Zahn, responsable de renta fija europea de Franklin Templeton.

La guerra que iniciaron Donald Trump y Benjamín Netanyahu contra Irán, que ha cumplido esta semana 100 días, ha supuesto la muerte de miles de inocentes y ha profundizado una crisis de la que Europa empezaba a salir. Ahora se puede convertir en el aldabonazo para que a partir de este jueves los ciudadanos y las empresas de la UE tengan más dificultades para pagar sus deudas. El Banco Central Europeo (BCE) se reúne el 11 de junio bajo la presión por subir los tipos de interés que provoca una inflación por encima del 2%. Otros bancos centrales ya han dado el paso con incrementos de tipos por los precios de los combustibles, como han sido los de Noruega y Australia, mientras Trump está presionando a la Reserva Federal para que mantenga la política monetaria sin movimientos.

La situación económica de la Eurozona, con un crecimiento del 0,1% en el primer trimestre del año, y el hecho de que se trata de una crisis de oferta, que se puede solventar con la recuperación de la producción, no debería dar alas al Consejo de Gobierno del BCE para impulsar un endurecimiento de la política monetaria. Sin embargo, sus miembros llevan dos semanas preparando el terreno para la que sería la primera subida de los tipos desde septiembre de 2023, con un incremento de un cuarto de punto que los elevaría al 2,25%.

Con la publicación de las actas de la reunión del BCE del 28 y 29 de abril, Ronald Temple, analista jefe de mercados de Lazard, ya advirtió de que el mensaje general que estaba emanando desde la sede del organismo en Fráncfort (Alemania) es que la discusión ya no gira en torno a si deben producirse nuevas subidas, sino sobre el momento adecuado para aplicarlas: “Ya se sabía que había voces halcones en el consejo de gobierno del BCE, pero la fuerza de esas voces y la probabilidad de al menos una subida de tipos se hicieron más evidentes con la publicación de las actas”.

Entre los más duros se encuentra Isabel Schnabel, la vocal alemana del Comité Ejecutivo del BCE, que ha asegurado que “dada la magnitud y la persistencia del shock actual, en mi opinión ya no es posible pasarlo por alto. Desde la perspectiva actual, creo que será necesaria una subida de los tipos de interés en junio”. Schnabel ha ido más allá al decir que “está aumentando el riesgo de un desanclaje de las expectativas de inflación”, es decir, según la vocal alemana los ciudadanos y las empresas empiezan a dejar de creer que los precios volverán al nivel del 2%, con lo que es más difícil controlar la inflación.

El dato que ha terminado por hacer crecer en el BCE al bando de los halcones, que apuestan por ahogar la economía como fórmula ortodoxa para rebajar los precios, ha sido la inflación de mayo, que se elevó al 3,2%, la más alta desde septiembre de 2023. Los precios de la energía fueron un 10,9% más elevados respecto al año anterior, volviendo a dirigir la mirada hacia el conflicto de Oriente Medio como el epicentro de esta crisis inflacionaria.

A esta situación ha ayudado también la falta de concreción y de planes por parte de la Administración Trump para conseguir el final del conflicto que afecta a Oriente Medio. El cierre del estrecho de Ormuz, por donde circulaban el 20% del transporte marítimo de petróleo y gas, ha golpeado los precios en todo el mundo. Ahora el presidente de EEUU es incapaz de controlar a Israel, que ha ignorado su petición de no atacar a Irán, aunque finalmente ha terminado anunciando un cese de los ataques. La escalada de tensión en la región se ha elevado hasta llevar la tregua a su peor momento y Teherán ha llegado a anunciar que se prepara para un conflicto “prolongado”.

Con esta situación, Xavier Chapard, analista de LBP, apunta que este incremento de precios “debería acentuar la inquietud del BCE ante los efectos indirectos de la crisis energética. Este hecho convierte en prácticamente inevitable una subida de los tipos a mediados de junio y aumenta la probabilidad de otra subida durante el verano”.

Subida incluso con acuerdo de paz

De hecho, hasta un posible acuerdo de paz entre Estados Unidos e Irán ya no parece suficiente. Pierre Wunsch, que preside el Banco Nacional de Bélgica, respalda un incremento de 25 puntos básicos en los tipos de interés incluso si se confirmara un acuerdo de paz en Oriente Medio antes de la reunión del BCE. “Si se confirma un acuerdo de paz justo antes de la reunión, formará parte del debate. Pero no sabremos si será duradero o creíble. El debate podría ser algo menos sencillo. Pero probablemente seguiría habiendo argumentos para subir los tipos; simplemente serían algo menos sólidos. Llegado un punto, no podemos dejar que el mercado haga todo el trabajo. Tenemos que adoptar una posición”, argumentó Wunsch.

Sin embargo, la Comisión Europea ha rebajado en tres décimas las previsiones económicas para la zona euro, hasta un 1,1% en 2026. Ya hay varias casas de análisis que están poniendo en la mesa, a pesar de la presión de los halcones, que será solo necesaria una subida de tipos, como planteó el gobernador del Banco de Finlandia, Olli Rehn, en una posición contraria a la de Schnabel: “Si bien los riesgos inflacionarios han aumentado, una subida de tipos en junio tendría un carácter preventivo, como una medida de aseguramiento, y no respondería a presiones inflacionarias ya arraigadas”, según el finlandés.

La semana pasada, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) publicó un informe en el que apuntaba a que la eurozona crecerá apenas un 0,8% en 2026 acuciada por el “deterioro de la confianza”. El analista de LBP recuerda que “la Comisión Europea no ha señalado a ninguno de los países que actualmente se encuentran inmersos en un procedimiento de déficit excesivo en relación con sus presupuestos de 2026. También ha propuesto una flexibilidad presupuestaria de 0,3 puntos del PIB este año, lo que da cierto margen para aplicar medidas que amortigüen la crisis energética. Aunque se esperaban, estas decisiones reducen los riesgos de tensiones políticas de cara al verano”.

“Una sola y basta”

Pero la mala situación de la economía está llevando a relevantes participantes de los mercados a ser más cautelosos respecto a las posiciones más duras en política monetaria. “Una sola y basta” es el discurso que se está extendiendo entre instituciones financieras como JP Morgan, Pictet o Carmignac, según publica Bloomberg.

“La economía europea puede absorber esta subida de 25 puntos básicos; no representa un gran peligro. Pero si entramos en un ciclo de endurecimiento monetario con subidas consecutivas, la situación podría ser diferente”, apuntó Guillaume Rigeade, codirector de renta fija de Carmignac.

“El mercado espera tres subidas; probablemente harán una sola, simplemente para demostrar que están atentos a los datos de inflación. La economía europea no está ganando impulso”, comentó por su parte Luca Paolini, estratega jefe de Pictet.

Ante la incertidumbre de la situación, en la sede del BCE también hay sectores que admiten cierta precaución. Se recuerda la lección aprendida de la pasada crisis de precios, tras la invasión de Ucrania por Rusia. Entonces se cayó en una política monetaria demasiado agresiva, con muchas subidas de tipos en poco tiempo, que deterioraron la economía europea más de lo esperado.

El G-7 se encuentra ante una de esas encrucijadas de la que no suele salir bien parado. O, para ser más precisos, de la que le cuesta emerger. Los selectos socios de este club, otrora el más rico del planeta, no se sienten nada cómodos cuando sus coyunturas se debilitan sincronizadamente. Sus recesiones colectivas de 2009 tras el colapso crediticio --primera de su historia-- o de la Gran Pandemia --segunda y última, hasta el momento-- se superaron con recetas aisladas y sin un ritmo sostenido en sus ciclos de negocios. Tampoco por casualidad, tres de ellos (Japón, Alemania y Reino Unido) han sido diagnosticados como enfermos económicos en los últimos decenios.

Ahora, las potencias industrializadas se enfrentan a uno de sus peores enemigos: la estanflación. Fenómeno que, por razones bien fundadas, atenaza a sus bancos centrales. Subir tipos de interés para contener repuntes drásticos de precios choca con la predisposición de sus autoridades a empujar el crecimiento y estimular el empleo. Es como una dicotomía existencial. El objetivo de control inflacionista --quizás, el prioritario en su escalafón estatutario-- entra en colisión con sus otros dos principios sacrosantos: el dinamismo productivo y del mercado laboral, que reclaman un precio del dinero barato para proyectar prosperidad.    

Ante esta tesitura, la Reserva Federal es la que afronta un escenario más delicado. No solo por el alza de su IPC, que ha saltado al 3,8% en abril --cota máxima del último trienio--, sino porque la Administración Trump ha invocado el fantasma de la injerencia monetaria y ha provocado un conflicto bélico en Oriente Próximo que ha ocasionado la parálisis del Estrecho de Ormuz, el colapso de los flujos de crudo y gas y, por efecto contagio, de fertilizantes y bienes alimenticios. A lo que se unen las perspectivas pesimistas sobre una tregua garantizada con el régimen iraní, que no invitan a pensar en un inminente control de los precios por debajo del 2%, sino, más bien a presenciar futuros intentos del líder republicano para que la Fed baje tipos.

Detrás de esta estratagema está el nombramiento de Kevin Warsh como relevo en la presidencia de la Fed de Jerome Powell, a quien ha perseguido política y judicialmente en los últimos meses.

Los cambios nunca suelen ser una garantía irrebatible de estabilidad en los bancos centrales. Y menos cuando la gasolina se ha disparado más del 50% desde el inicio de la guerra en Irán en un país en el que la inflación despierta descontento en el subconsciente colectivo. Como sabe el propio Donald Trump, que supo tocar su tecla en campaña presidencial hasta situar al IPC --por encima del 2%, pero en descenso tras el shock energético de la guerra de Ucrania-- en el centro del debate económico. Ahora, con el indicador espoleado por otra contienda bélica, el mercado descarta cualquier atisbo de recorte de tipos en EEUU este año.

La Fed se enreda en su laberinto

Warsh no lo tendrá fácil. La coyuntura no incita a decretar un dinero barato. Pese a lo cual, desde la Casa Blanca se siguen reclamando rebajas urgentes. Y su nombramiento le exige una narrativa que preserve la credibilidad de la Fed frente a las embestidas dialécticas contra su soberanía del inquilino del Despacho Oval. “Está entrando en una situación imposible” aduce David Wilcox, ex economista de la Fed y analista del Peterson Institute, sobre Warsh y las renovadas presiones a las que será sometido con una inflación rampante.

Mary Daly, responsable de la Reserva Federal de San Francisco, añade más leña al fuego a esta transición presidencial al avisar de que las cadenas de suministro “siguen atascadas” y podrían mantener la inflación por encima del 2% durante bastante tiempo. Al igual que Austan Goolsbee, su homólogo de Chicago, que rechaza la idea de que la eclosión de la IA vaya a permitir descenso de tipos por el supuesto efecto deflacionista de sus inversiones. Otro mantra que se ha instalado en el clima bursátil. El nuevo ciclo tecnológico –manifiesta sin tapujos Goolsbee-- “también está elevando costes y tensiones de inversión”.

Pero hay más. Goldman Sachs, en una nota a clientes, califica el panorama actual de Wall Street de “episodio de espuma especulativa”, insiste en un cóctel de valoraciones elevadas, optimismo inversor casi unánime y una complacencia excesiva hacia los riesgos geopolítico y sistémicos. Sus expertos enfatizan que cuando el S&P 500 superó la barrera de los 7.100 “hicimos disparar las alarmas de un colapso bursátil […] quizás no inminente, pero que debería entenderse como un aviso a navegantes”.

Las últimas crisis financieras --la punto.com, en 2000, y el colapso crediticio de 2008-- se saldaron con recesión del PIB americano. Pero los meses precedentes se emitieron signos de peligro con récords de capitalización, aducen en Goldman Sachs, desde donde recuerdan que es el inversor particular el que sale peor parado de las burbujas especulativas con secuelas inflacionistas.

El Nobel Paul Krugman también se ha apuntado a esta oleada de críticas. “EEUU empieza a oler a estanflación”, con un petróleo disparado, una economía y un empleo en resiliencia activa, pero con malos augurios a medio plazo, y una Fed atrapada y sin margen para rebajar tipos sin avivar más los precios. Powell rechaza el paralelismo con los años setenta, en los que la reacción tardía de la Reserva Federal encareció aún más los precios. Sin embargo, Krugman atisba “demasiadas señales similares”. Desde una inflación persistente previa al colapso energético, hasta un voltaje geopolítica intenso y un dinamismo que pierde vigor. Antes de señalar a los aranceles recíprocos y al excesivo coste de la vivienda como “aceleradores silenciosos” de esta compleja coyuntura.

BCE, BoE, BoJ, la otra sopa de letras del G-7

En Europa tampoco hay mucho espacio para la complacencia. Ni para movimientos bruscos en su estrategia monetaria. Aunque la economía de la eurozona parte de una posición más frágil, con pulso productivo anémico y aminoramiento de la demanda interna, el cierre de Ormuz ha elevado el nivel de amenaza de la estanflación. Justo cuando el BCE confiaba en iniciar un ciclo de relajación monetaria más profundo en 2027 para espolear la economía del euro. Hay quien, incluso, no descarta, desde el mercado, que Fráncfort otorgue mayor trascendencia al impulso del PIB y del empleo que a la inflación. Sobre todo, si el futuro depara a corto plazo el final de las hostilidades en Oriente Próximo.

Aun así, el consenso se inclina por una subida del 0,25% en junio y otra similar en septiembre.

En paralelo, el BCE también ha comenzado la batalla por la sucesión de Christine Lagarde, cuyo mandato expira en un año y a la que ya se le atribuye el sillón presidencial del World Economic Forum (WEF), entidad gestora de las cumbres de Davos. En esta carrera, gana posiciones Pablo Hernández de Cos, ex gobernador del Banco de España y una figura respetada tanto en Fráncfort como en los mercados globales por su perfil técnico. Todo ello añade dosis de incertidumbre a la estrategia de la autoridad monetaria, en cuyo consejo de gobierno son habituales las luchas entre halcones y palomas; entre ortodoxos --escrupulosos con el mandato inflacionista, de perfil neoliberal-- y keynesianos, más partidarios de potenciar la economía y el empleo.

En este dilema, unos y otros velan armas antes de enterrar sus políticas de wait and see de los últimos meses. Desde el inicio del conflicto en Irán. Con la inflación armonizada en el 3% en abril --por debajo de las predicciones--, pero con un augurio de crecimiento de apenas 8 décimas para 2026. Y en retroceso por los daños colaterales de la guerra. De modo que las espadas monetarias están en alto en Fráncfort. Isabel Schnabel, miembro de su ejecutiva, ha dejado claro que el BCE “tendrá que encarecer el dinero” si la escalada energética se traslada a la inflación subyacente. Mientras su colega Boris Vujcic insiste en que “el riesgo se está moviendo hacia la estanflación con nitidez”, aunque matiza que “subir tipos muy rápido amenaza con asfixiar” a una economía exhausta, con inflación elevada, dinamismo débil y margen político muy limitado.

Casi el mismo dilema se reproduce en el Banco de Inglaterra (BoE). Londres se mantiene en ese compás de espera. Con un IPC de marzo revisado al alza, hasta el 3,4%, unos tipos en el 3,75% y una crisis abierta contra el aún premier, Keir Starmer, que podría adquirir una dimensión de calado financiero y fiscal. La rentabilidad de los bonos a 30 años se ha disparado a máximos en casi tres decenios y la losa de una pérdida de valor de la libra en los mercados cambiarios como la que se llevó a la conservadora Liz Truss en 2022 ha vuelto a la arena política. Aunque de momento los economistas no aprecian retoques en el BoE, pese al temor de estanflación y las vulnerabilidades en productividad, ingresos tributarios y gestión de la deuda. O las nuevas tierras movedizas en el 10 de Downing Street.

Japón representa, quizás, el cambio más simbólico. Tras décadas de deflación y tipos negativos, el BoJ se ha visto forzado a normalizar su política monetaria precisamente por un shock externo que amenaza con desanclar las expectativas de inflación. La autoridad monetaria japonesa dejó los tipos en el 0,75% en su última cita, pero 3 de los 9 miembros del consejo votaron ya a favor de una subida inmediata. Kazuo Ueda, su gobernador, reconoce que la institución deberá actuar si la energía genera una segunda ronda alcista de salarios y precios. La OCDE prevé que Japón eleve tipos hasta el 2% antes de 2027 tras décadas luchando contra la deflación.

Horizontes lejanos con cumbres borrascosas

Las tensiones coyunturales actuales, sin embargo, no deberían impedir ver un futuro a largo más complejo. El propio Hernández de Cos, desde su posición ejecutiva en el Banco Internacional de Pagos (BIS, según sus siglas en inglés) viene advirtiendo de que los bancos centrales afrontan un cambio de régimen. De Cos lo achaca a los múltiples efectos de una deuda soberana desbordada, un comercio fragmentado, la financiación de la transición climática o la puesta en liza de divisas digitales. Si los gobiernos usan estímulos fiscales permanentes para diluir tensiones energéticas o episodios de descontento social --alerta-- los bancos centrales aplicarán estrategias de tipos de interés elevados durante periodos más prolongados.

El BCE, por ejemplo, se opone a las stablecoins que empiezan a forjar las bigtechs y los poderosos bancos de inversión estadounidenses. Es una de las bazas que tendrán que jugar las autoridades monetarias más allá del precio del petróleo.

De hecho, Lagarde acaba de rechazar el modelo regulatorio estadounidense de las stablecoins. A pesar de que estos activos ya superan los 300.000 millones de dólares, por estar vinculados al dólar. Europa teme una pérdida de soberanía monetaria y peligros latentes en la fijación futura de tipos fuera de la esfera de influencia del billete verde. Hernández de Cos alerta, por su parte, de que pueden desestructurar el sistema financiero si no se someten a supervisión bancaria.

Mientras todos ellos --la Fed, el BCE, el BoJ y el BoE-- llevan varios ejercicios incorporando el riesgo climático a sus estrategias tras certificar unas pérdidas aseguradoras de 140.000 millones en 2025. Funcas advierte de que el cambio climático puede consolidar una inflación más persistente y volátil, encareciendo la energía, los alimentos y los seguros y estrechando la capacidad de los bancos centrales para hacer maniobrar sus estrategias monetarias.

Siempre me ha sorprendido la habilidad de los portugueses para situar a sus compatriotas en puestos clave de los organismos internacionales. Con un PIB que es la quinta parte del español, han conseguido colocar a sus nacionales en la Secretaría General de la ONU (António Guterres), en la Presidencia del Eurogrupo (Mario Centeno) y en la Presidencia de la Comisión Europea (Durão Barroso). Ningún español ha llegado a esos puestos, pese a formar parte de esos clubs desde la misma fecha en que lo hizo nuestro país vecino (la ONU en 1955, la UE en 1986 y la eurozona, desde su inicio, en 1999). La única explicación a este éxito luso es que todos los portugueses hacen piña en torno a sus candidaturas nacionales, independientemente del origen político, de la ideología o de cuál sea el Gobierno de turno.

En España somos mucho más cainitas, y hemos tenido ocasiones en el pasado para demostrarlo. En 2012, José Manuel Campa, que había sido Secretario de Estado de Economía con Zapatero, tenía muchas opciones y un apoyo externo garantizado para convertirse en miembro del Consejo del BCE, en el puesto que quedaba vacante al terminar el mandato de José Manuel González-Páramo, el único español en un puesto relevante del BCE desde 2004. Pero el rechazo del Gobierno de Rajoy impidió esa opción y España se quedó sin representación en la autoridad monetaria europea durante 6 años, hasta que Luis de Guindos ocupó la vicepresidencia del BCE en 2018, con el apoyo del gobierno de Rajoy y el rechazo del PSOE, entonces en la oposición.

Una excepción a este comportamiento sectario fue el nombramiento de Rodrigo Rato como Director Gerente (y máximo líder) del Fondo Monetario Internacional. Lo que ocurrió entonces no es opinión. Es información, pues lo viví en primera persona. En marzo de 2004 se encontraba el FMI en pleno proceso de elección del nuevo director gerente en sustitución del alemán Horst Köhler, que iba a ser elegido presidente de Alemania. Rato tenía, lógicamente, el apoyo del gobierno de Aznar y era un candidato firme al puesto. Pero en marzo de 2004 las elecciones generales cambiaron el gobierno de España y el FMI exigía tener el apoyo del nuevo gobierno al candidato español.

A los pocos días de las elecciones, recibí una llamada del entonces número 2 del FMI, el mexicano Agustín Carstens, con quien había trabado una cierta amistad en mi época de economista jefe de BBVA. Agustín me dijo que la opinión del nuevo gobierno era condición necesaria (y suficiente) para el nombramiento de Rato para ese puesto. Le pedí unas horas para consultarlo con Zapatero (ni siquiera había sido investido presidente del gobierno) y este me confirmó su aprobación. Al fin y al cabo, era un candidato español y se trataba de un puesto muy importante en la esfera internacional, con rango de jefe de Estado.

Nuestro apoyo fue bien recibido por el FMI, pero provocó asombro dentro de España, tanto entre nuestras filas como las del PP. Seguramente en Portugal nadie se habría sorprendido por esta decisión. Es cierto que la experiencia no salió tan bien como se esperaba y Rato dejó el FMI a los 3 años, en circunstancias que nunca han sido aclaradas. Pero no es menos cierto que conseguimos colocar a un español en lo más alto de las instituciones financieras internacionales.

Ahora, 22 años después, tenemos la ocasión de tener a otro español, Pablo Hernández de Cos, nada menos que como Presidente del Banco Central Europeo (BCE), tras el final del mandato de la francesa Christine Lagarde. Se puede decir, con razón, que mi opinión sobre Pablo está sesgada, pues le conozco desde que era economista del Servicio de Estudios del Banco de España y he seguido toda su trayectoria. Pablo no sólo es un excelente economista, sino que es honrado, moderado, dialogante y reflexivo.

Pero, si no le conociera de nada, también le apoyaría con entusiasmo. Fue gobernador del Banco de España desde 2018 hasta 2024, en una época donde el BCE se distanció de su pasado más siniestro y apoyó decididamente a los países miembros del euro durante la crisis de la pandemia y la guerra de Ucrania, respectivamente. Durante su mandato se alineó con las posiciones más moderadas (“dovish”) frente a los “halcones” de la Europa central. Desde 2024 es Director General del Banco Internacional de Pagos (BIS) en sustitución, precisamente, de Agustín Carstens. En esta época ha seguido ganando experiencia y prestigio internacional, lo que le convierte en un firme candidato a la presidencia del BCE.

Además de las cualidades del candidato, España se merece ese puesto, que hasta ahora sólo lo ha ocupado un holandés, dos franceses y un italiano. Somos el cuarto país de la eurozona, pero tenemos tres bancos entre los seis primeros de la zona euro. Incluyendo los dos primeros, Santander y BBVA. Y un sistema financiero mucho más moderno y tecnológicamente avanzado que el de nuestros socios de la unión. Del reto que suponen las nuevas tecnologías para el sistema de pagos también sabe, y mucho, Pablo Hernández de Cos.

No es la primera vez que España tiene esta oportunidad. A finales de los años 90, cuando se iba a crear el euro, le ofrecieron a Luis Ángel Rojo, entonces gobernador del Banco de España, ser el primer presidente del BCE. Declinó por motivos personales. Una lástima, porque la historia del euro probablemente habría sido otra. Seguramente habría evitado la creación de las burbujas de crédito e inmobiliarias en buena parte de la eurozona durante 2002-2005 (véase gráfico). Y, sin lugar a dudas, habría evitado el enfrentamiento entre el núcleo y la periferia, división agravada por el primer presidente del BCE, el desaparecido y poco llorado, Wim Duisenberg, al que se le asigna la paternidad del apelativo “P.I.G.S.” a los países del sur de la zona euro (Portugal, Italia, Grecia y España). Esta vez no podemos fallar. Dejemos al lado el cainismo hispano y apoyemos como país al candidato español al BCE: ¡Pablo for President!

A pesar de que la Unión Europea está al borde de la estanflación, el Banco Central Europeo (BCE) ha preferido mantenerse en estado de vigilancia y dejar los tipos de interés al 2%. Este jueves empezó con pésimos datos para la economía europea, con un incremento de la inflación al 3% y una pobre tasa de crecimiento de solo el 0,1% en el primer trimestre de 2026, unos datos que ponen frente al abismo de la estanflación a la economía de la zona euro, con lo que todas las miradas se han dirigido al discurso de la presidenta de la institución monetaria para conocer el camino que va a seguir en los próximos meses. Esta ha sido la última reunión del consejo de gobierno del BCE en la que ha participado como vicepresidente, Luis de Guindos, que abandonará la institución monetaria el próximo 31 de mayo.

El BCE admite en un comunicado que “la guerra en Oriente Medio ha provocado un fuerte aumento de los precios de la energía, lo que ha impulsado la inflación y ha afectado negativamente a la confianza económica”. Sin embargo, la institución monetaria mantiene que “la zona del euro entró en este periodo de aumento de los precios de la energía con una inflación cercana al objetivo del 2%, y la economía ha mostrado resiliencia en los últimos trimestres. Las expectativas de inflación a largo plazo siguen bien ancladas, aunque las expectativas a corto plazo han aumentado de forma significativa”.

Posteriormente, durante la rueda de prensa, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha explicado que la decisión de este jueves se tomó por unanimidad, pero hubo debate entre los miembros del comité de la institución monetaria sobre una posible subida de tipos. Lagarde ha admitido que “ciertamente nos estamos alejando de nuestro escenario base” del 2% de inflación, que llevaría al BCE a actuar, probablemente con una subida de tipos; sin embargo, ha puntualizado que la situación actual no responde a una estanflación, “ya que es muy diferente a la de los años setenta”, pero sí ha admitido que Europa sufre “un crecimiento muy bajo”.

Uno de los elementos que pueden hacer al BCE elevar los tipos son los efectos de segunda ronda, que son los incrementos de inflación provocados por una espiral por la subida de salarios o el aumento de precios de productos, aunque Lagarde ha confirmado que el BCE no ha observado actualmente que en la economía europea se estén dando estos efectos.

La visión del BCE, que admite que “los riesgos al alza para la inflación y los riesgos a la baja para el crecimiento se han intensificado”, no oculta que cada vez hay más nubarrones en la economía europea como consecuencia de la guerra iniciada por Estados Unidos e Israel contra Irán. La presidenta de la Comisión Europea, Ursula Von der Leyen, ya avisó este miércoles de que “hay una realidad dura que todos debemos afrontar: las consecuencias de este conflicto pueden prolongarse durante meses o incluso años”, tras advertir de que la factura europea “por importaciones de combustibles fósiles ha aumentado en más de 27.000 millones de euros, sin una sola molécula adicional de energía. Estamos perdiendo casi 500 millones de euros al día”, durante su discurso ante el Parlamento Europeo.

En este sentido, Sebastian Paris Horvitz, director de análisis de LBP, constata que “en la zona euro, el ascenso de los precios de la energía, y en particular del gas, ha afectado considerablemente a la coyuntura económica, como se ha visto en los índices PMI”. Paris Horvitz recalca el fuerte impacto que ha tenido en la economía alemana, donde “los efectos positivos del plan de estímulos alemán se están viendo ampliamente contrarrestados. Este es el mensaje que se desprende de la encuesta del IFO, que volvió a retroceder en abril, sobre todo debido a las fuertes caídas de las expectativas”. Además, hay que añadir que el crecimiento de Francia se ha frenado en el primer trimestre. El gobierno avisó esta semana que la guerra podría costarle al Estado 6.000 millones de euros en 2026, lo que va a obligar a congelar el gasto para evitar entrar en un déficit excesivo.

Las palabras de Von der Leyen fueron un día antes de que los precios del petróleo superen los 125 dólares, aunque posteriormente redujo su cotización hasta los 113 dólares por barril. La incertidumbre sobre la duración del conflicto en Oriente Medio está destrozando las previsiones económicas y provocando turbulencias desconocidas en los mercados de los combustibles fósiles, que está redefiniendo incluso a la OPEP, la Organización de Países Exportadores de Petróleo.

Con este panorama, los mercados tratan de adivinar cómo será el camino a seguir por el BCE en un contexto donde la incertidumbre es lo único a lo que agarrarse. Ronald Temple, estratega jefe de mercados de Lazard, espera que el BCE “actúe con criterio en lugar de responder mecánicamente a los precios de la energía a la hora de fijar la política monetaria”. 

Estamos ante una crisis de oferta que, en teoría, debería ser temporal, pero con las declaraciones del presidente de EEUU, Donald Trump, nadie sabe realmente la duración de esta guerra. Konstantin Veit, gestor de carteras en Pimco, señala que “seguimos esperando vigilancia más que acción. Si el BCE respondiera a los riesgos inflacionistas, creemos que cualquier movimiento sería gradual más que agresivo, siendo improbable que supere dos subidas de tipos. Dicho ajuste estaría dirigido principalmente a gestionar las expectativas de inflación en lugar de reaccionar de forma mecánica a la volatilidad a corto plazo, especialmente en un contexto en el que el impulso del crecimiento sigue debilitándose”.

Por su parte, Raphaël Thuin, director de Estrategias de Mercados de Capitales de Tikehau Capital, advierte del riesgo de que la política monetaria sea más agresiva por parte del Banco Central Europeo. “La tentación es grande para que el BCE reaccione ante el aumento de los precios de la energía con una postura más agresiva. Los responsables del BCE y los participantes en el mercado aún tienen presente el error de política de 2022, cuando se consideró que la inflación era transitoria. Por lo tanto, existe el riesgo de compensar en exceso en sentido contrario”. 

Las esperanzas están puestas en que se consiga un acuerdo entre EEUU e Irán antes del verano. Geoffrey Lenoir, analista de Ofi Invest AM, concluye que “el BCE esperará hasta junio antes de tomar una posible decisión de subir tipos. Pero si el alto el fuego genera un acuerdo para el fin de las hostilidades, el BCE mantendría los tipos actuales todo el año”. 

Se acercan subidas del tipo de interés por parte del Banco Central Europeo. Las presiones inflacionistas provocadas por el cierre del estrecho de Ormuz están dando mayor protagonismo al discurso de los halcones monetarios, es decir, a aquellos más convencidos de que la subida de precios sólo puede contenerse mediante una política monetaria restrictiva. Pero ¿qué significa todo esto? Si la economía aparece habitualmente como una ciencia oscura y ajena al ciudadano común, el mundo de la política monetaria se presenta aún más confuso. Sin embargo, conviene comprender bien qué se está jugando aquí y por qué los futuros acontecimientos nos afectarán a todos, y previsiblemente para mal.

La función principal que tiene el Banco Central Europeo es controlar la inflación, lo que significa que está mandatado a maniobrar para que los precios no suban por encima del límite convencionalmente definido del 2%. Tradicionalmente se presenta esta función como meramente técnica, llevando incluso al punto de que el BCE es formalmente independiente del poder político —es una de esas dimensiones emancipadas de la legitimidad democrática, aparentemente por el bien de la comunidad—.

Pero su propia institucionalidad es una decisión política, algo que queda patente cuando se observa que al menos la Reserva Federal estadounidense tiene también como objetivo la creación de empleo, un aspecto escondido deliberadamente en la razón de ser del BCE. Además, las decisiones del BCE afectan desigualmente por grupos sociales, particularmente entre deudores y acreedores: la inflación es un corrosivo de las deudas, que beneficia a quienes tienen préstamos —que suelen ser las familias endeudadas e hipotecadas— y perjudica a quienes han prestado dinero —que, por definición, tienen dinero “sobrante”—. En este sentido, puede interpretarse que la función del BCE es evitar que el capital de los inversores financieros se esfume por la subida de precios.

La pregunta central de la política monetaria es por qué suben los precios. Por un lado, la tradición monetarista considera que tal cosa sucede cuando hay demasiado dinero persiguiendo pocos bienes disponibles en el mercado. Por otra parte, la teoría del nuevo keynesianismo supone que los precios suben cuando hay una demanda excesiva respecto a la oferta. En ambos casos, sin embargo, la receta propuesta para moderar la inflación es la subida del tipo de interés de referencia —el que determina el banco central—. Simplificando algo, el objetivo es que nadie pueda prestar por debajo de esa cantidad, lo que encarece las inversiones reales para las empresas y conduce a una ralentización de la economía.

En términos coloquiales se dice que la economía se “enfría”: las empresas dejan de invertir, los hogares tienen más dificultades para comprar a crédito y a los Estados les sale más caro emitir títulos con los que financiarse; consumo, inversión y gasto público se frenan y el crecimiento económico se resiente —lo que implica, además, un crecimiento del desempleo—. Todo ello supone una reducción de la demanda, lo que es la clave para que los precios bajen. Desde esta perspectiva, el problema está en encontrar un punto de equilibrio, pues enfriar demasiado a la economía puede llevarla a una recesión grave. Ese es el debate que ahora mismo está teniendo lugar en el Banco Central Europeo: acerca de la magnitud de la subida.

Pero, ¿qué ocurre cuando los precios suben porque hay un ‘shock de oferta’ como el provocado por el cierre del estrecho de Ormuz? En ese caso, los precios suben porque existen cuellos de botella en los flujos comerciales internacionales y no por causas monetarias y/o de exceso de demanda. Como comenté la semana pasada, en estas situaciones se produce un evento que impulsa los precios al alza porque algún input productivo se encarece al hacerse más escaso —por ejemplo, el petróleo, los fertilizantes u otras manufacturas—, y las empresas responden a través de un mecanismo de propagación y amplificación. A lo largo de la cadena que va desde la materia prima hasta el producto final, las empresas propagan la inflación porque suben sus precios para mantener los márgenes de ganancia, pero también amplifican la inflación porque aprovechan la oportunidad para ganar aún más que en condiciones normales. De este modo, el efecto final es que los precios crecen mucho más de lo que queda explicado por el ‘shock de oferta’ como tal: suben en gran medida porque las grandes empresas deciden aprovechar su situación privilegiada —debido a su poder de mercado— para incrementar sus beneficios. Paradójicamente, ese tipo de inflación no se corrige eficazmente con la subida de tipos.

En la era del neomercantilismo y la lucha por la energía en el contexto de crisis ecosocial, estas situaciones de ‘shocks de oferta’ son mucho más comunes que en la era del libre comercio; algo evidente si tenemos en cuenta lo sucedido a nivel mundial con la pandemia (2020), Ucrania (2022) y ahora Irán (2026). En estas situaciones las políticas recomendadas para contener precios son aquellas destinadas a frenar los incrementos de los márgenes de beneficio. Por su parte, la política monetaria restrictiva logra detener la subida de precios a nivel agregado porque es matar moscas a cañonazos, además haciendo recaer el coste no en los principales responsables de la subida de precios sino, como de costumbre, en las empresas y familias más vulnerables.

Hay ocasiones en las que las subidas de tipos de interés que enfrían la economía —política monetaria restrictiva— se complementan con planes de estímulo que calientan la economía —política fiscal expansiva— a fin de moderar los efectos más nocivos. Es lo que ocurrió en 2022 cuando los tipos de interés subieron para hacer frente a la inflación causada por la guerra en Ucrania, pero todavía estaban desplegándose los programas de inversión pública Next Generation. Esa coincidencia temporal evitó que el desempleo se disparara y que la situación económica fuera a peor; cuando los flujos comerciales se restauraron, la presión sobre los precios decayó y los tipos de interés bajaron.

La inminente subida de los tipos de interés —que llegará con alta probabilidad antes de verano— no parece que vaya a ser acompañada de medidas extraordinarias de la magnitud de los fondos Next Generation. En realidad, esta sería una excelente oportunidad para que la Unión Europea pusiera en marcha un programa de estímulo a nivel comunitario —incluso financiado con eurobonos— que acelerara la transición ecológica y, en particular, la energética. Ese estímulo podría compensar la subida de tipos de interés al tiempo que permite a la Unión Europea reducir su vulnerabilidad energética y geopolítica respecto a proveedores de energía fósil tan inestables como Rusia o Estados Unidos. Si, además, se aprovechara para que el Banco Central Europeo asumiera que para frenar este tipo de inflación es más importante controlar los márgenes de beneficios empresariales que subir los tipos de interés, sería una victoria mucho más amplia. Pero quizás ambas cosas son pedir peras al olmo.