Hace apenas diez días, en su primera comparecencia tras el discurso en Jackson Hole, Mario Draghi confirmó que la economía de la zona del euro sigue convaleciente. Más allá de las cifras que expuso, lo verdaderamente interesante de su discurso es que Draghi admitió literalmente que es muy difícil para la zona del euro salir del enredo en el que se encuentra solamente con la política monetaria.
Además, Draghi propuso abrir una discusión seria sobre las reformas estructurales para luego, por este orden, tener una discusión sobre la flexibilidad. Insistió mucho en que se tiene que respetar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, pero abrió el debate con una sentencia contundente: “You need growth”.
La reflexión es especialmente interesante viniendo de quien viene, porque nos recuerda que los bancos centrales suelen ser efectivos cuando se trata de enfriar la economía pero son poco virtuosos cuando se trata de estimular el crecimiento (cerrar el grifo del crédito a los bancos es mucho más sencillo que conseguir que éstos lo abran…).
Parece evidente que la austeridad a ultranza, sin estímulos a la demanda ni a la oferta, no está siendo el mejor camino a seguir. Flexibilizarla, en cambio, puede ser más factible de lo que parece. En realidad existe cierto margen para introducir políticas fiscales expansivas sin incrementar el endeudamiento, bajo la condición de que el aumento de la deuda bruta sea inferior a la suma del crecimiento económico real más la inflación.
Conviene recordar que el endeudamiento de las administraciones públicas se mide con la ratio de deuda pública sobre el PIB. Para reducirla se puede actuar sobre el numerador (que depende del déficit primario pero también de los rescates financieros, los intereses y la estructura de vencimientos) o sobre el denominador (una parte de cuya variación depende del crecimiento real, en volumen, y el resto es “falso crecimiento” achacable a la evolución de los precios).
Las cuentas del Banco Central Europeo para los próximos años prevén a este respecto una aceleración del crecimiento (PIB real) y de la inflación (deflactor del PIB). De acuerdo con las cifras en la tabla adjunta, es necesario que la deuda bruta se desacelere progresivamente (2,4% en 2014, 1,8% en 2015 y 1,3% en 2016) para alcanzar la reducción del endeudamiento estimada por el Banco Central Europeo (95,6% del PIB en 2014, 94,5% en 2015 y 92,6% en 2016).
Teniendo en cuenta que la deuda bruta de las administraciones públicas de la zona del euro se incrementó el 3,3% interanual en el primer cuatrimestre de este año, el esfuerzo a realizar en términos de austeridad para alcanzar el 1,3% en 2016 todavía es considerable.
Alternativamente, dadas las previsiones del Banco Central Europeo y en un escenario ceteris paribus (todo lo demás permanece constante), sería posible incrementar la deuda bruta por encima del 3% en 2015 y 2016 sin que el endeudamiento de la zona del euro se incrementase por encima del nivel previsto para 2014.
Si echamos la vista al pasado reciente nos daremos cuenta de que este incremento de la deuda bruta no es en absoluto inusual, al contrario. Desde la puesta en circulación de la moneda común hasta las vísperas de la crisis, la zona del euro creció a un promedio interanual del 2,3% con un deflactor que lo hacía al 2%. Esto permitió un endeudamiento estable en el entorno del 70% del PIB compatible con un incremento de la deuda bruta superior al 4% interanual.
Por supuesto, no se trata de perennizar el endeudamiento al nivel de 2014. Una vez alcanzado un equilibrio macroeconómico estable, con inflación y crecimiento al 2% aproximadamente (no muy diferente a lo que el Banco Central Europeo prevé para 2016), el debate estaría abierto para decidir la mejor trayectoria de desendeudamiento. A modo de referencia, incrementando la deuda bruta al 2% anual se tardarían entonces unos 15 años en retornar a la ratio del 70% del PIB, y unos 10 años si la deuda siguiese creciendo al 1%.
Cierto que un escenario ceteris paribus no tiene validez científica como herramienta de prospectiva. Marca un rumbo que no tiene en cuenta las condiciones cambiantes de la mar. En concreto, no parece realista suponer que un incremento de la deuda bruta superior al previsto fuese a tener efectos neutros sobre el equilibrio macroeconómico… Tanto mejor, ya que las previsiones de crecimiento tendrían que ser revisadas al alza (salvo que la política fiscal implementada tuviera efectos contractivos lo cual, en el contexto actual, parece harto improbable).
Que esto suene a Keynes (o a Hayek si fuera el caso) tendría que ser algo absolutamente intrascendente. Las ideas deben estar al servicio de la política económica, no al revés. El hecho es que, en las condiciones actuales, la zona del euro tiene margen para poner freno al endeudamiento y al mismo tiempo obtener recursos considerables para incentivar el crecimiento.
En realidad, la cuestión de fondo no es tanto flexibilizar las políticas de austeridad, que sí se puede, como el reparto del esfuerzo que conlleva. Como dijo Draghi en Jackson Hole, las disparidades territoriales son algo habitual en cualquier economía pero, en el caso de la zona del euro, al no existir una “unión política formal” tampoco existen mecanismos fiscales para afrontarlas. Es lo que ocurre cuando se comparte una moneda única sin adaptar el resto del entramado institucional.