Warsh exhibe en Jackson Hole la vuelta del temor inversor a las ‘maniobras en la oscuridad’ de la Reserva Federal

En el estreno de Kevin Warsh al frente de la Reserva Federal (Fed) en la cita anual de Jackson Hole (Wyoming, EEUU) –que reúne a los responsables de los grandes bancos centrales, académicos, ministros de Finanzas y algún que otro directivo y empresario para diagnosticar, cada final de agosto, los retos de la economía mundial–, los inversores no estarán pendientes únicamente de una subida o una bajada de tipos. Tratarán de augurar si el sustituto de Jerome Powell les seguirá proporcionando una hoja de ruta fiable –como su antecesor– sobre la toma de decisiones de la Fed.

Por primera vez en décadas –este simposio se celebra desde 1978 en una reserva de pesca de mosca, el gancho que la Reserva Federal de Kansas, su institución patrocinadora, empleó para atraer a su causa al entonces presidente del banco emisor estadounidense, Paul Volker– la estrategia de comunicación de las autoridades monetarias tendrá un lugar reservado y prioritario. Porque la Fed consagrará el retorno a la doctrina de ocultar gran parte del torrente informativo característico del mandato Powell que seguía a pies juntillas el mercado en sus tomas de decisiones inversoras.

Warsh ya ha admitido su intención de alterar la declaración de intenciones que la Fed construyó en realidad en los últimos cuatro decenios. Pero ahora escenificará ante sus homólogos el viraje de su recetario. Se basa en el diagnóstico de que el banco central ha hablado tanto, proyectado tanto y guiado tanto las expectativas, que los mercados han dejado de valorar con fiabilidad los activos para limitarse a adivinar las intenciones de su Comité de Mercados Abiertos, conocido por sus siglas en inglés FOMC. El favorito de Donald Trump para dirigir los designios de la Fed, a la que sigue hostigando para bajar los tipos de interés pese a que la economía estadounidense navega con una inflación del 3,5%, desea revertir esta norma comúnmente aceptada, y que sean los bonos, las bolsas y las condiciones financieras los que proporcionen información a la Reserva Federal. Y no a la inversa.

El cambio parece técnico, pero es una redistribución de poder. La forward guidance –la brújula que ha guiado el rumbo inversor y que Powell elevó a los altares– ha permitido a la Fed influir sobre los costes financieros futuros sin necesidad de modificar inmediatamente tipos y abaratar toma de decisiones a consumidores sobre hipotecas y a empresas sobre condiciones crediticias a largo plazo. Era la palabra del evangelio monetario de la Fed. Pero Warsh sospecha que ese poder evangelizador genera una falsa precisión inversora, reduce la capacidad de rectificación para fijar el precio del dinero y alumbra un mercado excesivamente dependiente de las políticas monetarias. Su revolución, pues, pretende devolver riesgo a los parqués bursátiles. Que vuelvan a creer, como si fuera un dogma de fe, en las maniobras orquestales en la oscuridad de la Fed.

Tiempos de inflación e incertidumbre global

El laboratorio de ideas de Warsh, sin embargo, irrumpe en un momento delicado. La inflación estadounidense sigue claramente un punto y medio por encima del objetivo del 2%, la energía continúa sometida a las consecuencias de la guerra con Irán, los aranceles añaden presión sobre los precios y las rentabilidades de la deuda han escalado hasta niveles que revelan una inquietud estructural y a largo plazo sobre el rumbo económico y fiscal de EEUU. Mientras, Trump ejercerá sin rubor su presión sobre Warsh para que ponga en marcha el propósito para lo que lo eligió: tipos más bajos.

Toda una paradoja, porque el nuevo presidente de la Fed lleva años forjándose una reputación de ortodoxia monetaria y criticando a la Reserva Federal de Powell por su tendencia demasiado expansiva. Pero ahora que ha tomado sus riendas, empieza a reclamar una política mucho más laxa. Una encrucijada total. Porque si abarata el dinero con un IPC en niveles inflacionistas, pone en jaque su credibilidad. Y si mantiene o endurece la política monetaria, desafía las expectativas de la Casa Blanca. Quizás por este cruce de trenes a punto de colisionar intenta escapar con ese retorno a una menor exposición pública de las deliberaciones del FOMC. Si bien corre el peligro de que un exceso de silencio se interprete como indefinición.

Por otro lado, los mercados han dado sobradas muestras de que no otorgan gratuitamente esa libertad. Después de que la Fed mantuviera tipos en su reunión de julio y de que varios de los miembros del FOMC defendieran en sus actas encarecer el dinero, las rentabilidades de la deuda estadounidense se dispararon. El bono del Tesoro a 10 años superó el 4,7% y se aproximó a sus máximos en varios años mientras las acciones, especialmente las tecnológicas, sufrían. Warsh respondió con una idea provocadora. Si los tipos aumentan y, en consecuencia, endurecen las condiciones financieras, quizá el mercado esté haciendo parte del trabajo que correspondería al banco central.

Pero su razonamiento encierra otra disyuntiva de suma complejidad. Warsh asegura querer oír a unos mercados a los que previamente ha retirado una de sus principales rutas de navegación, el forward guidance, en un océano, el financiero, que no mana de la nada, sino que vive de la incorporación permanente de expectativas sobre lo que hará la propia Fed. Y si el banco central más poderoso del planeta reduce deliberadamente la información, la atmósfera bursátil pierde buena parte de su parte climático, reduce también su capacidad de predicción y razonamiento.

Aun así, Warsh tiene defensores. Quizás una de las voces más rotundas sea la de Mohamed El-Erian, asesor económico jefe de Allianz, con pasado en instituciones multilaterales, para quien los mercados se han acostumbrado demasiado a las “ruedas de entrenamiento” que les otorga la Fed con su forward guidance. Retirar ese Cuaderno de Bitácora –afirma– “puede obligar a los inversores a volver a valorar por sí mismos crecimiento, inflación y riesgo”, en lugar de intentar anticipar cada movimiento de la Fed.

El-Erian se ha convertido en un férreo aliado de Warsh por asegurar, además, que este cambio de criterio vaya a elevar la volatilidad. O, al menos, una ola de fluctuaciones. El economista descuenta que vaya a provocar cierta volatilidad, ya que “es el precio de recuperar disciplina de mercado”.

Sin embargo, son mayoría sus detractores. Como Dario Perkins, director macro de TS Lombard, para quien el delfín de Trump “quiere sacar a la Fed de las portadas y los espacios televisivos y hacer que la política monetaria vuelva a ser aburrida”. Aunque –alerta– “al retirar información puede conseguir exactamente lo contrario”, porque al retirar la forward guidance, Warsh “no elimina las expectativas de los mercados, sino que las sustituye por interpretaciones privadas, rumores y movimientos más bruscos de los activos”. Perkins tampoco comparte la ausencia de episodios de volatilidad. Es más –dice– “el precio de esa incertidumbre puede terminar siendo una prima de riesgo permanente sobre los bonos del Tesoro americanos”.

En términos democráticos, manifiesta sus críticas William Nordhaus, catedrático de Yale, quien en su ensayo The New Fed Chair Wants Less Transparency. That's a Mistake cree que reducir la comunicación de la Fed amenaza la rendición de cuentas democráticas de una institución que no solo debe ser independiente, sino aparentarlo. Porque su soberanía “la protege de la presión electoral”. A cambio de esa autonomía –enfatiza– asume como contrapartida la puesta en liza de una transparencia operativa suficiente para que ciudadanos, empresas y el Congreso puedan conocer los criterios que utiliza una entidad no elegida democráticamente para decidir sobre el precio del dinero.

Vuelta al pasado… ¿sin regreso al futuro?

Menos comunicación significa menos orientación a los mercados, pero también menos control público sobre una institución con un poder extraordinario. Y, sobre todo, un retorno al pasado.

La Fed de Paul Volcker se permitió el lujo de hablar poco porque construía autoridad mediante decisiones brutales. Hasta que llegó 1979 e irrumpió un IPC superior al 13%, lo que le obligó a situar los tipos en cotas excepcionales y abordar recesiones para restablecer la estabilidad de precios. Alan Greenspan convirtió la ambigüedad de Volcker en un lenguaje propio, con frases deliberadamente crípticas –como su célebre “exuberancia irracional” o su “directiva asimétrica hacia el endurecimiento”–, que obligaban a los mercados a interpretar cada palabra como una señal sobre los tipos. La Fed de Greenspan no decía exactamente qué haría, pero insinuaba qué estaba dispuesta a hacer y dejaba que los inversores completaran el mensaje.

El posterior Nobel Ben Bernanke dio el salto definitivo durante el credit crunch de 2008 con el precio del dinero en cero hacia una comunicación confeccionada como herramienta monetaria, al avanzar el tiempo genérico de esa laxitud con los tipos u orientando las perspectivas de Wall Street. Janet Yellen transformó la transparencia en pedagogía institucional y Powell culminó el proceso con ruedas de prensa sistemáticas, previsiones y gráficos de puntos con los que aventuraba los niveles futuros de los tipos de interés previstos.

La Fed pasó de administrar el misterio a administrar las expectativas. Ahora, Warsh quiere que deje de susurrar a los inversores y volver a la etapa Volcker. De todo ello se hablará en Jackson Hole. En una reciente pieza informativa, Reuters aseguraba que la presión de la Casa Blanca y la comunicación “deliberadamente vaga” de Warsh están alimentando el temor a una politización de la institución y a un deterioro de su credibilidad. En alusión a que el Tesoro estadounidense depende de un gigantesco mercado de deuda para avalar déficits persistentes –fiscal, comercial y por cuenta corriente– y que una prima de incertidumbre sostenida termina reflejándose en mayores costes de financiación para el Estado, las empresas y las familias.

En EEUU, devolver el riesgo al mercado no es una abstracción académica; significa decidir quién paga por él. Y en los tiempos actuales, el riesgo de estallido de una hipotética burbuja de valores vinculados a la IA es patente. Del mismo modo que existe un temor al exceso de crédito privado. Con la curva de rendimiento de los bonos en ascenso y la deuda disparada. Pero la prueba del algodón está en la IA, cuyas acciones empiezan a mostrar signos de fatiga cuando las bigtechs afrontan la mayor apuesta de capital de su historia. Hasta 750.000 millones de dólares este año y un billón en el siguiente bienio dice el mercado que tienen comprometidas las tecnológicas en inversiones con el sello del algoritmo.

La prueba de la inteligencia artificial

El gran riesgo para el experimento de Warsh, pues, no es una inflación perseverante y obstinada. Más bien, su peligro radica en unos mercados que descubran demasiado tarde que han confundido productividad con exuberancia, como diría Greenspan. La inversión de las big techs en IA ha alcanzado una escala que hace que una corrección deje de ser un asunto exclusivamente bursátil. En este punto es donde la estrategia de Warsh chocaría con su propia lógica, porque el mercado podría hacer parte del trabajo de la Fed. Aunque también podría hacerlo demasiado deprisa si la retirada de la forward guidance eleva las fluctuaciones de bonos y divisas y provoca errores de valoración.

Goldman Sachs advierte sin tapujos de que una comunicación menos predecible puede generar mayores oscilaciones. Y las propias investigaciones de la Reserva Federal revelan que las ruedas de prensa permiten a los mercados afinar sus expectativas monetarias y evitar que se desplacen los precios de los activos hacia coordenadas menos fiables.

Pero la independencia será, en última instancia, el gran hándicap para Warsh. Otros banqueros centrales han venido anunciando que la autonomía monetaria exige resistencia a las injerencias de los gobiernos. Una encuesta de Brookings entre especialistas de la Fed sitúa a su soberanía como el gran desafío de Warsh. Tres cuartas partes calificaban la amenaza con un 4 o un 5 sobre 5. Todo un “test de resistencia” en ciernes, como dejó Powell en su epitafio como presidente de la institución a su sucesor. Con la experiencia que le confirieron 18 largos meses de resistencia frente al líder MAGA.