No hay riesgo de estanflación pero las crisis logística y energética infunden la vieja amenaza

La estanflación es, por el momento, una ilusión óptica. Este parece ser el veredicto por el que se inclina el consenso del mercado tras un inicio de otoño en el que el espectro de la ralentización económica con altas dosis de inflación ha aparecido de forma súbita en la coyuntura global. Esta es la visión con la que coinciden los principales bancos centrales de la órbita industrializada, la Reserva Federal y el BCE. En las últimas reuniones de sus comités ejecutivos se ha dejado constancia de que las escaladas de precios son “transitorias”, propiciadas por un energy crunch de alta intensidad sísmica -con proyecciones alcistas extraordinarias-, pero con un límite temporal claro -los meses invernales- y una salvedad notable -la mayor aportación de las fuentes renovables a los mix energéticos nacionales-. En los organismos supervisores se asegura que la pérdida del dinamismo se corregirá una vez se descongestionen los cuellos de botella sobre el suministro y la logística globales.

“Los inversores deberían desestimar los riesgos de estanflación de sus análisis”, aconsejan desde Bank of America en una nota de mercado que Claudio Piron, su estratega para Asia, matizó luego en la CNBC: “la reciente espiral de precios energéticos y su traslación a los IPC tienen su origen en la disrupción del comercio y de las cadenas de valor”, que siguen “en territorio negativo”. La inflación se ha convertido en una obsesión en octubre como un factor de riesgo desmesurado, se atreve a advertir este analista, antes de precisar que el espectro de la vuelta de la estanflación -se quedó en la memoria de los centros financieros y Wall Street por los episodios de shocks de los años setenta con la crisis energética del petróleo- colisiona con los intensos ritmos de creación de empleo.

Entre los partidarios de que el rally de los precios en EEUU “no es transitorio” y de que la Fed, con un criterio equivocado, podría abocar al país a una nueva recesión está Matt King, estratega de Mercados en Citigroup. En el otro lado, Ben Laidler, analista de eToro, que considera “exagerado” hablar de estanflación global y califica como demasiado rigurosa la extrapolación de los precios más allá de unos meses, porque la demanda de bienes se ralentizará y las cadenas de suministro y la mano de obra se ajustarán.

A esta opinión se une el análisis de Natixis, que tilda de “infundados” los temores inversores y augura que el suministro y la inflación tenderán a suavizarse hasta presenciar un dinamismo saludable en 2022. En una posición intermedia, Ariel Bezalel, de Jupiter AM, dice desconfiar del crecimiento porque, a su juicio, “ha tocado techo” por la crisis logística, aunque no tanto de los precios, que se adecuarán a una demanda más lenta.

Este cuadro de situación también tiene traslación a la coyuntura española. Desde el servicio de estudios de BBVA se incide en este paréntesis temporal. Así lo refleja su revisión del crecimiento del PIB -desde el 6,5% y el 7% al 5,2% y el 5,5% en 2021 y 2022- que no hacen sino retrasar, pero sin sepultar, la recuperación de los niveles de actividad previos a la Gran Pandemia. Esta recuperación sigue basada en gran medida en el impulso del consumo privado, pese a que las empresas encaran un duro invierno de aumento de costes que reducirán márgenes, inversión y empleo o se trasladarán a los precios. El proceso inflacionista seguirá elevado unos meses, “hasta su corrección durante el segundo semestre de 2022”, según Miguel Cardoso, Economista Jefe para España en BBVA Research.

En parecidos términos se manifiesta José Ramón Díaz Guijarro, director de Economía y Mercados de CaixaBank, cuando afirma que, “en un mundo de sofisticadas cadenas de valor y de just in time, la producción ha sido incapaz de responder a la fuerte alza de la demanda y a los cambios en los hábitos de consumo provocados por la Covid-19”. Unas obstrucciones que han generado desajustes añadidos a la escalada de los precios de la energía, matiza, si bien, “todavía estamos muy alejados de un escenario de estanflación parecido al de la década de los setenta”.

En la sala de máquinas de Caixa Bank también se enfatiza el “notable dinamismo” del mercado laboral en España para descartar una parálisis grave de actividad. Tanto en términos de empleo como de parados, su reactivación ha permitido restablecer los niveles previos a la pandemia, lo que supone que deja un hecho insólito, que la evolución del empleo esté siendo “más rápida e intensa que la del PIB”, con un incremento de la afiliación a la Seguridad Social de casi 160.000 personas -el sexto dato mensual consecutivo, a un promedio desestacionalizado que supera los 100.000 registros por mes- y que roza los 20 millones de ocupados. Datos que contrarrestan la decepcionante marca del PIB del tercer trimestre (2%).

Mientras, desde BBVA aclaran que en 2022 “será clave el mantenimiento de una política fiscal expansiva, principalmente por la mayor capacidad de ejecución de los recursos europeos”, que alcanzarán entre 20.000 y 25.000 millones de euros, y que podrían añadir hasta dos puntos al crecimiento del PIB. Con unos presupuestos, en trámite parlamentario que, pese al optimismo de sus previsiones, fían la reducción del déficit a la mejora cíclica de la economía por la prórroga de las reglas fiscales en la zona monetaria europea.

Un asunto genuinamente global

La coyuntura española, sin embargo, no se aleja apenas de la mundial, donde la ralentización de economías como la estadounidense también se han asentado en un ritmo del 2% entre julio y septiembre, seis décimas por debajo de las previsiones del mercado y muy inferior al 6,7% que compulsó en el trimestre primaveral. También el PIB alemán mostró anemia, con un repunte del 1,8% en el periodo estival. Otra cosa es la inflación, que en la zona del euro se situó en tasas del 4,1% en octubre, desconocidas desde 2008, y en EEUU, donde el IPC de septiembre escaló al 5,4%, pero con un índice subyacente -excluidos alimentos y energía- con un impulso casi simultáneo al del barómetro general.

En esta tesitura, los bancos centrales y las autoridades económicas apelan a la cautela que, poco a poco, parece instaurarse en los mercados. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha sido el último en relegar subidas de tipos de interés pero mantiene la reducción gradual de los planes de compra de activos financieros en 15.000 millones mensuales . “No pienso que sea un buen instante para encarecer el precio del dinero porque queremos ver primero un dinamismo sostenido del mercado laboral” americano, precisó Powell.

El BCE también parece preferir, como marca la tradición, seguir la estela de la Reserva Federal. Christine Lagarde ha empleado un tono contundente para convencer a los inversores de que los tipos de interés próximos a cero permanecerán durante algún tiempo más -todo 2022, según la interpretación de los analistas, al menos- por la “temporalidad estacional” de las subidas de los precios. Lectura similar a la de la economista jefe del FMI, Gita Gopinath, quien duda de que una predicción del 5,9% de crecimiento del PIB global como el que acaba de augurar su institución pueda ser sinónimo de estanflación. En este contexto, sólo el Banco de Inglaterra desvela una mayor predisposición a elevar tipos, aunque por el alto voltaje de su sector inmobiliario, en ebullición, y por elevadas solicitudes de hipotecas.

Pero, quizás, la respuesta más contundente a este acalorado debate haya sido la del secretario de Transportes de EEUU, Pete Buttigieg, quien afirma que la crisis logística global responde a un elenco de factores derivados de la Gran Pandemia y que hasta que “no veamos por el retrovisor la supresión de los cuellos de botella” de los flujos de comercio y del alza de los precios energéticos, que achacó a la transición ecológica, las tensiones inflacionistas persistirán.