¿Por qué ha descarrilado la locomotora china?

“Lo más grave de la crisis bursátil en China no son sus consecuencias económicas, sino la pérdida de confianza en el régimen”. Así de contundente se manifestaba James Kynge, analista del Financial Times, al arranque del carrusel que nos ha entretenido este verano.

Sin duda, una afirmación de alcance. Sobre todo, teniendo en cuenta que entre los pasados meses de junio y julio, el Shangai Composite Index pasó de 5.166 a 3.700 puntos, ocasionando pérdidas por valor de unos 3.000 billones de dólares. Y a pesar de la intervención del Gobierno, el famoso lunes negro, 24 de agosto, volvió a caer un 8,5%, mientras el japonés Nikkei se deterioraba un 4%, y las bolsas occidentales sufrían su mayor descalabro desde 2011. ¿Qué ha pasado y por qué?

Fiebre invesrsora

Parece claro que el principal detonante de la crisis, a diferencia de lo que sucedió en 2008, no ha sido el contexto exterior: ni los problemas de economías emergentes como Brasil o Rusia, ni el anuncio de una posible subida de tipos de interés por parte de la Reserva Federal estadounidense que, lógicamente, está reorientando el interés de los inversores en detrimento de otros mercados. El crash chino se ha cocinado a fuego vivo, con ingredientes de cosecha propia,crash en una olla a presión que primero se recalentó y después ha estallado.

Durante los últimos doce meses antes de la catástrofe, la bolsa de Shanghai había crecido en torno al 135% y la de Shenzhen más del 150%, debido a una fiebre inversora alentada por las autoridades gubernamentales que ya había contagiado a unos 200 millones de personas. Esperanzados por las promesas del “sueño chino” (zhongguo meng) a cargo del Presidente Xi y de la prensa oficial, los ciudadanos decidieron que era el momento de participar más directamente en el pastel.

Para ello no sólo pusieron en riesgo buena parte de sus ahorros, sino que llegaron a endeudarse para comprar valores, en muchos casos a través de entidades financieras no bancarias (shadow banking), a elevadas tasas de interés y con escasas garantías. Cuando se ha evidenciado la ralentización del crecimiento y la cotización de los títulos ha bajado, esos inversores novatos se han visto obligados a vender sus participaciones para poder hacer frente a sus obligaciones financieras, acentuando así la espiral descendente. Debido a sus escasos conocimientos del mercado, pocos sabían que sus aportaciones de capital estaban siendo utilizadas para paliar los números rojos de empresas públicas ineficientes, con graves problemas de apalancamiento y con una capacidad productiva sobredimensionada. El Gobierno era consciente de la burbuja, pero al actuar simultáneamente como juez y parte interesada en los negocios cuya supervivencia estaba en riesgo, no actuó de modo transparente, ni implementó la regulación adecuada.

Estas actitudes no son nuevas. Las finanzas del Gigante Oriental se han caracterizado desde sus inicios por la distorsionante actuación del Estado, poca transparencia, dudosa rentabilidad, irracionalidad y excesiva especulación. Las bolsas de Shangai y Shenzhen poseen casi 25 años de historia, pero no comenzaron a liberalizarse hasta la entrada de China en la Organización Mundial de Comercio (2001). A partir de entonces, China implementa el programa QFII (Qualified Foreign Institutional Investors), reforma la tasa de conversion del reminbi y pone en marcha el QDII (Qualified Domestic Institutional Investors). A través de estas iniciativas, en la primera década del siglo XXI las acciones de empresas chinas se abren a compañías foráneas, al tiempo que se autoriza la inversión en los mercados de capitales extranjeros. Este impulso posibilita que entre 1991 y 2015 el número de sociedades con cotización en las bolsas chinas pase de 14 a 2.531, alcanzando una capitalización total de 9,5 billones de dólares.

Ahora bien, a pesar de estos avances, las reformas se encuentran todavía a medio camino. Aun hoy persisten numerosos condicionantes de índole intervencionista y proteccionista que distorsionan los mercados chinos. Los informes del Fondo Monetario Internacional advierten de modo recurrente que el Gran Dragón tiene mucho que hacer para adecuarse a los estándares financieros del mundo desarrollado, lo cual resulta imprescindible si desea ocupar una posición de sólido liderazgo en la economía planetaria.

Regulación y distorsión

Un aspecto concreto de esta distorsión es la peculiar regulación que rige las transacciones bursátiles. A fin de proteger el mercado doméstico de influencias extranjeras, el Estado chino estipula que las acciones denominadas Clase A sólo estén disponibles a inversores que operan dentro de las fronteras nacionales. Las acciones Clase H, en cambio, pueden ser objeto de compra-venta por parte de inversores extranjeros, a través de la bolsa de Hong Kong. No es infrecuente que una misma empresa ofrezca acciones de ambos tipos a diferentes precios, lo cual significa que su valor para los inversores nacionales no es el mismo que para los foráneos.

La conexión de la bolsa de Hong Kong con la de Shanghai, que comenzó en noviembre de 2014, ha abierto a inversores extranjeros cualificados, de modo experimental y limitado, la posibilidad de adquirir acciones Clase A, facilitando simultáneamente las operaciones de los inversores de China continental en Hong Kong. Éste ha sido otro de los factores en el origen del frenesí inversor que ha impulsado la espectacular alza de las bolsas chinas en los meses previos a la catástrofe y que posteriormente ha acentuado la caída.

Otra llamativa distorsión en las finanzas chinas es el control de las tasas de interés por parte del Estado, lo cual durante muchos años ha supuesto un suelo para los préstamos y un techo para los depósitos. Como consecuencia, los ahorros de los hogares no han obtenido una rentabilidad adecuada a la realidad de los mercados, alimentándose así inversiones excesivamente arriesgadas como las que explicamos anteriormente.

Por otra parte, los bancos no han gozado de incentivos suficientes para incrementar su eficiencia, mejorar su intermediación y evaluar correctamente los riesgos. Los límites impuestos por las autoridades a la actividad crediticia han provocado que ésta se focalice a favor de las empresas grandes y bien conectadas políticamente, en detrimento de las pymes y los hogares. Debido a todo ello, el Banco Popular de China no ha gozado de información fidedigna sobre la realidad macroeconómica.

Había signos

Antes del reciente desplome de las bolsas, sin embargo, había signos claros de que se estaba alimentando una burbuja financiera. Cualquier analista que no cerrara los ojos a la evidencia podía percibirlos. La disparidad habitual entre el precio de las acciones A y H de una misma empresa había alcanzado ya cotas demasiado importantes, porque los inversores chinos estaban inflando los valores al margen de los indicios de ralentización económica.

Debido a sus peculiaridades, los mercados financieros en China se encuentran menos vinculados a la economía real que en otros países, lo cual suaviza algunas de las consecuencias de la debacle. Ahora bien, esta crisis ha sido rotunda en lo que respecta a la quiebra de confianza sobre las posibilidades del Gobierno de llevar a cabo con éxito una transición sin precedentes. China está intentando pasar de un modelo basado en la inversión y las exportaciones industriales, a otro impulsado por la demanda interna, el consumo y los servicios; de un crecimiento fundamentalmente cuantitativo, a otro más cualitativo y sostenible. En el cambio de vías, la locomotora ha descarrilado. Si el accidente sirve para reajustar su maquinaria y evitar que caiga al abismo, bienvenido sea. Pero no va a ser fácil, porque en el seno del régimen se está librando una feroz batalla, una auténtica lucha por la supervivencia de cada facción, del régimen y del país en su conjunto, que enfrenta entre sí a muy diversos actores, grupos e ideologías, con resultado incierto. De modo particular, los beneficiados por el sistema comienzan a comprender las consecuencias del programa de Xi destinado a otorgar un papel más decisivo al mercado y se resisten a perder sus privilegios. El cambio de paradigma afecta ya, además, de modo significativo a aquellas regiones proveedoras de materias primas con las que el Gigante Oriental se ha convertido en la factoría mundial: fundamentalmente, Latinoamérica y África.

¿Significa esto que el Gran Dragón va a caer en picado y que a los demás se les acaba la fiesta? Nouriel Roubini –también conocido como “Doctor Catástrofe”-, el economista que predijo la crisis internacional y que no se caracteriza por su optimismo, nos ha tranquilizado al respecto: “Lo que está sucediendo es una transición más accidentada de lo esperado”. Si él lo dice y The Economist le da la razón, por algo será. Pero ya no tenemos tan claro que el “Consenso de Pekín” constituya una alternativa viable.