¿Caerá España en recesión?

Hasta hace poco mi respuesta a esta pregunta era: “Probablemente sí”. Por varias razones. La primera es que la economía española, por su nivel de apertura al exterior (recordemos que las exportaciones representan el 34%, la inversión extranjera el 50%, y el endeudamiento exterior neto es del 77% del PIB), es muy dependiente de lo que pasa en las grandes economías del G7. Y, justamente, en esos países los indicios a favor de una posible recesión en los próximos doce meses son significativos.

EEUU se está desacelerando. El chute fiscal de la bajada de impuestos introducida por el presidente Trump en 2017 se está diluyendo y la guerra comercial y tecnológica con China está haciendo mella. Esto ha hecho que la curva de tipos se haya invertido. Es decir, este verano las letras del tesoro americano de tres meses están ofreciendo una rentabilidad mayor que el bono a diez años. Esto es una anomalía. Normalmente la rentabilidad de la deuda pública es mayor a largo plazo por la incertidumbre de no saber qué pasará en el futuro, pero si los inversores piensan que la incertidumbre es sobre todo acuciante a corto plazo, piden una mayor prima de riesgo a corto.

En los últimos 60 años, la curva de tipos americana solo se ha invertido en nueve ocasiones y en ocho de ellas se produjo una recesión un año después. Por lo tanto, las probabilidades de que esto pueda ocurrir son muy altas. Si uno analiza además los ciclos de crecimiento, llega a una conclusión parecida. La economía americana lleva expandiéndose más de diez años (concretamente, 122 meses) y esto es un récord absoluto en la época moderna.

Si a todo esto añadimos, además, los problemas en el sector automovilístico y la caída en el comercio de manufacturas que ha empujado a Alemania a estar a punto de entrar ya en recesión, y la desaceleración que se observa en China, donde puede ser que este año el crecimiento no llegue ni al 6%, el panorama se vuelve cada vez más negro.

Sin embargo, en las últimas semanas, y de manera un tanto contraintuitiva, a raíz de cómo está evolucionando la rivalidad geopolítica entre EEUU y China, estoy empezando a barruntar un escenario más positivo. Tanto EEUU como China no pueden “perder la cara” (como se diría en China) en la carrera por ver quién gana el pulso entre las dos potencias, y eso va a hacer que hagan todo lo posible por seguir estimulando sus economías. China ya hace tiempo que es campeón mundial del keynesianismo. Keynes decía que en un caso extremo había que abrir zanjas y volverlas a tapar con tal de mantener a la gente con empleo. China hace lo mismo construyendo ciudades fantasmas llenas de rascacielos vacíos.

Pero estamos viendo que EEUU, o por lo menos Trump y su equipo, están empezando a pensar igual. Emulando a su homólogo Xi Jinping, Trump se ve con el poder y la legitimidad de decirle al gobernador del banco central, en este caso, la Reserva Federal, Jay Powell, lo que tiene que hacer. Y en estos momentos lo que debería hacer es pisar el acelerador e inyectar más masa monetaria en la economía americana para que no pierda velocidad. Como el acelerador está ya cerca del suelo (porque el tipo está en el 2,25% y en todas las recesiones anteriores el recorrido necesario fue de cinco puntos porcentuales) o bien volvemos a la expansión cuantitativa (QE) o habrá que usar la política fiscal.

Algunos piensan que EEUU no tiene mucho margen fiscal. Su deuda pública está en torno al 100% del PIB. Con lo cual, si aumenta todavía más su déficit (que ya está ahora mismo en un 5%, y es un 25% mayor que el del año pasado, acercándose de nuevo a más de un billón de dólares), las dudas sobre su trayectoria fiscal solo pueden aumentar.

Sin embargo, EEUU al emitir su deuda en su propia moneda, y ser el dólar la divisa internacional por excelencia, tiene mucho más margen de acción que otros países, y en situaciones dramáticas como la carrera por ver quién es la mayor potencia mundial, la disciplina y credibilidad fiscal pasan a un segundo plano. Si EEUU tiene que estimular fiscalmente la economía para no demostrar sus debilidades frente a la reemergente China, lo hará. Y China no se quedará atrás. Por lo tanto, podemos ver como pronto las dos mayores economías del mundo estarán funcionando a plena potencia.

Debilidad europea

Algunos podrán decir: “Todo esto es posible y suena bien, pero el problema es que si la escalada de aranceles entre las dos potencias mundiales persiste y no hay acuerdo (algo muy probable), el comercio internacional se va a desplomar (Trump ya ha ordenado a las empresas americanas que abandonen China), y esto afecta sobre todo a Europa, y principalmente a Alemania, la mayor economía de la UE, que depende excesivamente de la demanda exterior y de un orden económico mundial liberal. A esto se añade lo más preocupante: que en la economía digital, que está menos expuesta a los aranceles y puede sobrevivir las embestidas proteccionistas, los europeos estamos en una posición de debilidad frente a americanos y chinos, que tienen sus propias plataformas y dominan el mercado”.

Todo esto es cierto. Pero si realmente la situación se vuelve crítica para Alemania (y un Brexit sin acuerdo nos llevaría a ese punto), lo más normal es que ésta también tome medidas extraordinarias. Muchos piensan que el Gobierno alemán está obsesionado con la disciplina fiscal y no va a romper con su ortodoxia de mantener un presupuesto público en números negros. Yo creo que se equivocan. Berlín ha reducido la deuda pública del 80% al 60% en los últimos diez años justamente para tener suficiente arsenal keynesiano en la recámara para cuando fuese necesario. Si va a hacer falta, lo va a usar (y Francia se va a sumar), y eso evitará la recesión en España o la hará bastante leve.

Este es mi escenario base a corto. A largo plazo, mis dudas no hacen más que aumentar. ¿Se puede seguir estimulando las economías, monetariamente y fiscalmente, hasta el infinito? Muchos dicen que mientras la inflación esté en mínimos históricos no hay que preocuparse. Otros pensamos que nunca hay excesos sin consecuencias negativas a largo plazo. La pregunta es qué definimos como “exceso” en macroeconomía y si podemos hacerlo independientemente de la geopolítica.