Las implicaciones del nuevo marco de política monetaria del BCE

El pasado jueves, el banco central europeo revisó su objetivo de inflación, haciéndolo simétrico y más flexible en torno al mismo nivel del 2%. A medio plazo, el BCE se embarca en el proyecto de incorporar al índice de precios el coste de la vivienda en propiedad. Y, por último, la autoridad monetaria añade la lucha contra el cambio climático explícitamente a sus objetivos de política general. El cambio de marco del BCE ilustra el hecho de que la política monetaria es más política y menos tecnocrática de lo que se creía. Quizás siempre fue así.

Al suceder a Mario Draghi al frente del BCE, Christine Lagarde se marcó como objetivo principal revisar el marco de política monetaria de la institución por primera vez en 18 años. Las razones eran varias.

La gran crisis financiera iniciada en 2007 y sus secuelas, en especial la crisis del euro, habían dado lugar a un entorno de bajos tipos de interés y política monetaria extraordinariamente laxa e intervencionista. Durante todos estos años, el horizonte era la vuelta a la normalidad. Sin embargo, en 2019, la eurozona se enfrentaba a una recesión en ciernes. Mario Draghi acabó su mandato relajando aún más la política monetaria y planteando la perspectiva de que el entorno de bajos tipos de interés duraría indefinidamente.

Christine Lagarde no era experta en política monetaria y necesitaba un cambio de marco para evitar comparaciones odiosas con la actuación de su predecesor. Además, explicitar la simetría y la flexibilidad del objetivo de inflación en el nuevo marco de política monetaria puede ayudar a Lagarde a defenderse de la impaciencia de los partidarios de volver a una política monetaria más restrictiva cuanto antes y a cualquier precio.

Más margen para no echar el freno demasiado pronto

La simetría del objetivo de inflación ayudará al BCE a no echar el freno demasiado pronto o demasiado bruscamente si la inflación aumenta significativamente. Esto no es nuevo. Durante su mandato, Mario Draghi se había preocupado de enfatizar que la inflación puede desviarse tanto por debajo como por encima del objetivo. Pero el enunciado “por debajo, pero cerca” del 2% implicaba un sesgo hacia abajo. Este sesgo desaparece al decir explícitamente que el objetivo de inflación es simétrico en torno al 2%. Lo más importante, sin embargo, es la promesa de mayor flexibilidad. El BCE ya no se compromete a mantenerse “cerca” del 2%, por dos motivos. El primero es, de nuevo, darse margen para no reaccionar demasiado pronto a una inflación más alta. Y el segundo es que el BCE lleva muchos años muy lejos de su objetivo de inflación, pero por debajo. La inflación subyacente lleva atascada en torno al 1% casi diez años mientras que en la primera década del siglo sí que estaba “por debajo, pero cerca” del 2%.

Lo que puede tener un impacto importante en la conducta futura de la política monetaria es la decisión de incorporar el coste de la vivienda en propiedad al índice de inflación. Pero el propio BCE admite que no sabe muy bien cómo hacer esto, ya que dice que “la inclusión completa de la vivienda en propiedad en el índice armonizado de precios al consumo es un proyecto de muchos años”.

Lo que sí podemos decir es que incluir el coste de la vivienda en propiedad en el índice de inflación tiene efectos distributivos. Favorece a los propietarios de su propia vivienda habitual (un 69% de los europeos, según Eurostat en 2016), a expensas tanto de inquilinos como de propietarios de viviendas de alquiler. También favorece a los países de la eurozona donde hay una mayor proporción de viviendas en propiedad, tales como España, Italia, Grecia o los países del este, a expensas de Alemania, Francia o los países del norte.

Moderar las burbujas inmobiliarias

Otro efecto a largo plazo de incluir el coste de la vivienda en propiedad en el índice de inflación que determina la política monetaria puede ser moderar las burbujas inmobiliarias en el precio de la compraventa de vivienda, pero no en el coste del alquiler. Según Eurostat, a nivel europeo la inflación en la compraventa de vivienda es más alta que la del alquiler, y está más correlacionada con el ciclo económico y financiero, habiéndose desacoplado del precio del alquiler desde la crisis del euro que empezó en 2011. De nuevo, las diferencias entre países son significativas, lo que puede dar lugar a agravios comparativos.

Por último, el BCE incluye la lucha contra el cambio climático explícitamente entre sus prioridades. Implícitamente ya lo estaba, ya que el mandato de la autoridad monetaria incluye apoyar los objetivos políticos de la UE. Sin embargo, hasta ahora el Banco Central Europeo se había resistido a incorporar criterios “verdes” en su política monetaria. A partir de este momento, por el contrario, el BCE incorporará factores climáticos en sus estimaciones de política monetaria, incluyendo información al mercado, estimaciones de riesgo, y el programa de compras de bonos corporativos.

Esto último era una exigencia de activistas contra el cambio climático desde que el BCE empezó a comprar bonos de grandes empresas privadas allá por 2016. Uno de los argumentos es que las empresas más grandes y con mejor calidad crediticia (“triple A”) suelen ser más antiguas y en sectores industriales maduros. Eso quiere decir que hay un sesgo favorable a las industrias “sucias” tales como la extracción de combustibles fósiles o la industria pesada que consume una mayor cantidad de la energía, a expensas de industrias más recientes y sostenibles como puede ser la generación de energía renovable.

La nueva política del BCE puede permitir a la autoridad monetaria dirigir sus compras de activos hacia los llamados bonos verdes. También podría utilizar las recientemente introducidas obligaciones de información medioambiental y de sostenibilidad de las grandes empresas para seleccionar los bonos que compra más allá de su calificación de crédito. Anteriormente el BCE se escudaba en la necesidad de mantener la neutralidad en el impacto de mercado de su política monetaria

Como se puede comprender fácilmente, estos cambios en la política monetaria no pueden dejar de ser polémicos, y serán criticados principalmente por políticos y economistas conservadores. Será importante vigilar los efectos distributivos que la política monetaria tenga en los próximos años, que serán distintos pero igualmente significativos que los que ha tenido en la última década.