Quantitative Easing: qué es, para qué puede servir, y cuáles son sus riesgos

El Banco Central Europeo ha aprobado la puesta en marcha de una operación de Expansión Cuantitativa (Conocido como QE, por sus siglas en Inglés, Quantitative Easing, o, tal y como lo ha denominado el BCE, el Expanded Asset Purchase Programme, o Programa de compra expandida de activos). El objetivo que mantiene el Banco Central es contribuir al incremento de la producción y los precios en el área de la Eurozona, a través de una inyección masiva –hasta 1,15 billones de euros- de liquidez adicional en el mercado. Se trata sin duda de la mayor operación monetaria del BCE desde su creación, y, con la misma, sigue la senda de las operaciones aprobadas por otros bancos centrales, como la Reserva Federal Norteamericana o el Banco de Japón.

Pero, cómo funciona un QE? Para ilustrar su funcionamiento básico proponemos un esquema simplificado de los movimientos en el sector financiero y monetario de una economía. Supongamos 3 sectores: el sector no financiero, formado por empresas, particulares y el estado, un sector financiero, formado por un banco, y un banco central. Cada uno de ellos tiene su propio balance, que, como sabemos, es una forma de representar todos los derechos y propiedades (activos) y todos los recursos financieros que los financian (pasivos). Un particular, por ejemplo, tiene una casa en propiedad y un coche (activos), y los ha financiado con un crédito del banco (pasivos). A su vez el Banco tiene derechos y propiedades, en este caso, el crédito del particular. Parte del dinero del banco, que no es usado en créditos, se mantiene como “depósito” en las cuentas del Banco Central, en forma de reservas. El Banco se financia con su capital, otros créditos y con depósitos de los ahorradores (pasivos). Por último, el Banco Central tiene activos –créditos a Bancos, por ejemplo, dinero en efectivo- y se financia con los depósitos de los bancos comerciales (reservas) y, y esta es la principal característica de un Banco Central, con el dinero –moneda- en circulación, cuya emisión es potestad suya.

 

Supongamos ahora que el Banco Central decide realizar una compra masiva de deuda (QE). Para ello compra los bonos que tienen los bancos, y a cambio les da a los bancos un dinero que sitúa en su balance como reservas.

 

Los movimientos son los siguientes: los bancos dejan de tener entre sus activos los bonos del sector no financiero, y a cambio tienen más dinero depositado en el Banco Central. Por su parte, el Banco Central adquiere los bonos –que pasan a estar en su activo- y a cambio crea reservas nuevas para los bancos. En este movimiento, los Bancos dejan de tener dinero prestado (ya no tienen los bonos) y tienen dinero “sin utilizar” (nuevas reservas). Como el negocio bancario se basa precisamente en prestar el dinero, los bancos ofrecen nuevos créditos al sector no financiero, que puede adquirir con el mismo nuevas inversiones, o gastarlo en nuevos productos.

 

Dado que hay más dinero para invertir y gastar, se incrementa la demanda y se incrementa la producción. El efecto global del QE es que el sector no financiero tiene más dinero para invertir y gastar, el sector bancario no sufre una mayor exposición al riesgo, y el Banco Central ha incrementado su balance al comprar los bonos –más activos- y al generar las reservas –más pasivos. En el caso de la Reserva Federal, la ampliación de Balance desde enero de 2008 ha supuesto un incremento del 400% de su balance previo hasta diciembre de 2014.

 

El efecto macroeconómico de esta medida de política monetaria es todavía más amplio. Dado que los bancos tienen beneficios moviendo el dinero, los bancos pueden dar más crédito, pero también pueden invertir el dinero en acciones y otros activos financieros, o incluso invertir fuera de las fronteras de la eurozona. Si esto ocurre –y es previsible- los mercados de valores experimentarán subidas y si una parte del “nuevo dinero creado” se traslada al exterior, el valor del Euro se depreciará –habrá más euros en el mercado internacional de divisas y por lo tanto, menos escasez del mismo. El tercer efecto de esta medida es que las exportaciones europeas serán más baratas y las importaciones hacia la eurozona serán más caras. En este ámbito, el efecto del QE será parecido al de una devaluación. El efecto conjunto de esta operación se puede ver en el gráfico.

 

El esquema del QE se inicia en Marzo de 2015 hasta septiembre de 2016, o hasta que la inflación prevista alcance una cifra menor, pero cercana al 2% (lo cual es el objetivo de la política monetaria del Banco Central Europeo). El QE Europeo se centrará en la compra de bonos del sector público, tanto nacionales como de instituciones de la Unión Europea, con un adecuado grado de solvencia (su calificación crediticia tiene que tener un grado de inversión) y no se permitirán compras de bonos especulativos, aunque deja la puerta abierta a los bonos públicos de países sometidos a Programas de Ajuste (en particular, Grecia).

El hacerlo sobre bonos públicos tiene además la virtud de mitigar el “crowding out”, eso es, el uso del ahorro privado para financiar el gasto público. Al sacar los bonos públicos del mercado, el ahorro de particulares y empresas puede destinarse a las inversiones privadas, favoreciendo, de esta manera, el crecimiento y la reactivación económica.

Hasta aquí la teoría: veamos ahora las dificultades prácticas de su puesta en marcha.

En primer lugar, es dicho conocido que se puede llevar a un caballo a un abrevadero pero no se puede obligarle a beber. Que los bancos tengan dinero para prestar no significa que las empresas y particulares puedan o quieran endeudarse más. En el caso de España, por ejemplo, la deuda privada de los particulares sigue en cotas muy altas y con riesgos de insostenibilidad, y ni la liquidez ni la salud del sistema bancario pueden mejorar esa situación. De hecho, el devenir último de la economía española señala que buena parte de las ganancias empresariales obtenidas a través de la devaluación salarial se ha destinado a “desapalancar” un sector empresarial excesivamente endeudado, como ha señalado, de manera muy precisa, Daniel Fuentes. Esta es, según Richard Koo, la principal razón por la que, en una “recesión de balances”, un mecanismo de QE no funcionaría.

¿Quién podría endeudarse más para generar más crecimiento? Seguramente, y bajo este esquema, el Estado. Sin embargo, y en el caso de la eurozona, hay serios limitantes para que el Estado pueda aprovecharse del QE. El régimen de consolidación fiscal y reducción del déficit público al que están sometidos los países de la Eurozona hacen que, aunque las compras se produzcan sobre deuda pública, la reducción del gasto público siga su curso y por lo tanto los gobiernos no tengan capacidad para reactivar la economía de esta manera.

En segundo lugar, el propio diseño de la Eurozona, ya que el balance de nuestro banco central –el Banco Central Europeo- no es sino la suma de los balances de los diferentes bancos centrales nacionales. Es decir, que las compras de bonos y de deuda se sitúan en los balances de cada uno de los bancos centrales nacionales. Y el gran debate de las últimas semanas –y hasta hoy mismo- ha sido la negativa de algunos países de que sus bancos centrales terminen en sus balances con deuda –pública o privada- de otros países.

 

La solución encontrada es que una parte (sólo el 20%) tendrá este carácter –será mutualizada- y otra parte (80%) se comprará bajo responsabilidad de cada uno de los bancos nacionales (es decir, que el Bundesbank comprará deuda alemana, el Banco de España comprará deuda española), de manera proporcional a su participación en el Banco Central Europeo.

Esto reduce en gran medida el efecto conjunto de la operación, ya que algunos países –precisamente los más endeudados- son los que más necesitan el QE, y de esta manera verán las compras de deuda limitadas por un techo que no será el óptimo. (En el caso de España, la compra será de algo más del 12% del total, correspondiente a su participación en el capital del BCE).

En tercer lugar, subsiste el riesgo de que el dinero “liberado” a través de la expansión cuantitativa termine ampliamente en los mercados financieros, incrementando el precio de las acciones por encima de lo razonablemente establecido por los “fundamentales” –condiciones objetivas de las empresas- y generando una nueva burbuja financiera. La conocida “inflación de activos” genera una falsa sensación de riqueza que incrementa la demanda y el consumo, y que corre el riesgo de generar una nueva burbuja. El BCE debería tener mucho cuidado en aplicar medidas prudenciales para evitar que se genere una nueva burbuja financiera vinculada al QE, porque sus resultados serían catastróficos. Hay numerosas opiniones sobre este particular, y, especialmente, sobre los efectos de las tres QE de la Reserva Federal en la generación de una nueva burbuja.

Queda por último, un canal de transmisión de la política monetaria, y es el canal exterior. Si existe en Europa exceso de liquidez en Euros, y estos euros se invierten en el exterior, el euro disminuirá su valor, las importaciones costarán más y las exportaciones costarán menos. En este sentido, el QE tendrá un efecto devaluador y permitirá ganar competitividad internacional a las industrias europeas. Pero será a costa de afectar a la estabilidad financiera de los países receptores de los nuevos euros. De nuevo, existen estudios que demuestran el impacto que puede tener un QE sobre los mercados emergentes, basándose en la experiencia de la FED.

En conclusión, la puesta en marcha del QE es una medida que el Banco Central Europeo toma como consecuencia del agotamiento de las políticas convencionales de tipo de interés y provisión de liquidez, y efectivamente puede tener un impacto positivo en el conjunto de la economía de la Eurozona. Pero de nuevo, las limitaciones existentes en materia de endeudamiento previo, los limitantes de la política fiscal, y la fragmentación y asimetría de las economías de la Eurozona le van a restar mucha efectividad. Al mismo tiempo, su uso comporta riesgos internos y externos que el Banco Central Europeo debería tener en cuenta a la hora de terminar de ejecutar la medida.