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ANÁLISIS

Tipos hundidos, bonos bajo cero, alta deuda pública: la eurozona está japonizada

La subida de los tipos de interés en la zona del euro se aleja y los bonos del estado de dos tercios de la eurozona ya cotizan por debajo de cero a diez años

Ante el escenario de tipos bajos, el banco danés Jyske Bank ha decidido ofrecer a sus clientes hipotecas a 10 años a un tipo fijo del -0,5%

Japón lleva más de veinticinco años atascado en un equilibrio de bajo crecimiento, baja inflación, alta deuda pública, y política monetaria extraordinariamente expansiva con tipos de interés negativos y compras masivas de deuda pública 

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El BCE mantiene los tipos de interés en el 0 %, donde seguirán hasta 2020

Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo EFE

Cuando parecía que los tipos de interés en la zona del euro iban camino de normalizarse, soplan vientos de recesión sobre todo en Alemania e Italia. Así pues, el horizonte de una subida de tipos de interés en la eurozona se aleja. Un banco danés ofrece hipotecas a tipo fijo negativo, y los bonos del estado de dos tercios de la eurozona ya cotizan por debajo de cero a diez años. La situación se parece cada vez más a la de Japón, que lleva más de veinticinco años atascado en un equilibrio de bajo crecimiento, baja inflación, alta deuda pública, y política monetaria extraordinariamente expansiva con tipos de interés negativos y compras masivas de deuda pública por parte de su banco central. La pregunta debería ser no si la economía de la eurozona se va a japonizar –se puede decir que ya lo está–. En su lugar, cabe preguntarse cómo salir de esta situación. Una posibilidad sería una apuesta decidida por la inversión pública, para compensar la falta de inversión privada. El cambio climático y la transición energética plantean necesidades ingentes de inversión que es dudoso que se vayan a cubrir únicamente por la iniciativa privada.

Hace sólo seis meses se esperaba que el BCE subiese los tipos de interés al final de este verano, pero ahora se especula con la posibilidad de que el BCE haga aún más negativo el tipo de interés que paga por el exceso de reservas bancarias. Actualmente este tipo, llamado de depósito, está en –0,40%, es decir el BCE cobra a los bancos por su exceso de reservas.

La perspectiva de tipos de interés negativos a largo plazo en la eurozona arrastra a las economías de pequeños países vecinos. Es el caso de Dinamarca, cuya moneda está ligada el euro a través del mecanismo europeo de tipos de cambio. Nada ilustra mejor la situación que la decisión reciente del banco danés Jyske Bank de ofrecer a sus clientes hipotecas a 10 años a un tipo fijo del –0,5%. Aunque teniendo en cuenta tasas y comisiones estos préstamos aún tendrán coste positivo para los hipotecados, si Jyske Bank esperase una subida de tipos a medio plazo no asumiría el riesgo de ofrecer estos tipos fijos. El tipo de interés de depósito del Banco Nacional de Dinamarca es del –0,65% desde 2016.

Por otra parte, el mercado de renta fija está embarcado en una bajada generalizada de los rendimientos de los bonos del estado de la zona del euro. No hay país que escape a esta tendencia, que, con altibajos sobre todo en Italia debido a tensiones políticas, dura más de un año. El rendimiento del bono alemán a 10 años lleva una semana por debajo de –0,60%, pero eso no es lo más sorprendente. Uno tras otro, todos los demás países de la zona euro –y no sólo los llamados "acreedores" o "del norte"– están viendo el rendimiento de su bono de referencia caer por debajo de cero. El bono francés cotiza negativo desde hace más de un mes. Luego fue el turno de bono belga. Y esto a pesar de que ambos países, como España, tienen ratios de deuda pública del orden del 100% del PIB. En estos momentos, los bonos a 10 años de España, Portugal y Malta cotizan por debajo del 0,2%, y la semana pasada el bono español llegó a cotizar por debajo del 0,05%. Si la tendencia no se rompe, pronto sólo quedarán por encima de cero los bonos a diez años de Italia (actualmente por encima del 1.40%) y Grecia (que oscilan en torno al 2% desde hace casi un mes).

Esta caída de los rendimientos de los bonos del estado ya no se puede achacar al Banco Central Europeo, que dejó de aumentar el tamaño de su cartera de bonos al entrar el año 2019. La razón de la caída de rendimientos en los mercado de deuda pública es que los gobiernos de la eurozona están reduciendo sus ratios de deuda sobre PIB, mientras que los inversores institucionales como mínimo mantienen su demanda de bonos. Los últimos datos de eurostat son que en los doce meses anteriores a marzo de este año la zona de la moneda única redujo su ratio de deuda sobre PIB en un 1,2%. Trece países del euro, incluyendo Alemania y los Países Bajos, redujeron su ratio de deuda; otros cinco, incluyendo Francia e Italia, la aumentaron; y España la mantuvo estable en el 98,7% del PIB.

Variación en el porcentaje de deuda pública respecto al PIB entre el primer trimestre de 2018 y de 2019

Variación en el porcentaje de deuda pública respecto al PIB entre el primer trimestre de 2018 y de 2019 Eurostat

Esto nos lleva a la pregunta de por qué los inversores institucionales compran bonos con rendimientos negativos, que les garantizan una pérdida contable. Una razón es que, mientras sigan bajando los rendimientos de los bonos, los inversores tienen una expectativa razonable de poder vender los bonos más caros de lo que los compraron. En este sentido los bonos del estado se comportan cada vez menos como instrumentos de renta fija tradicional, que se compraban para mantenerlos hasta su vencimiento; y cada vez más como instrumentos de renta variable, que se compran y se venden para realizar plusvalías más que para cobrar dividendos.

Otra razón de la alta demanda de bonos con alta calidad crediticia, principalmente pero no sólo emitidos por gobiernos, es que se usan muy activamente como garantía de liquidez a corto plazo por parte no sólo de bancos sino de empresas, tanto financieras como no financieras. El ahorro en los costes de financiación derivados de pedir prestado usando bonos del estado como garantía excede con creces la pérdida resultante del rendimiento negativo de los bonos.

Por último, el BCE se apresta a relanzar en septiembre sus operaciones de provisión de liquidez a largo plazo a los bancos. Éstos podrán pedir prestado a dos años cantidades sustanciales, hasta un 30% del tamaño de su cartera crediticia, a un tipo del 0,1%. Y, si usan esta financiación para dar crédito a la economía real, el coste de la financiación puede bajar hasta el –0,3%. Dado que esta provisión de liquidez se hace usando bonos como garantía, la demanda de deuda pública no puede sino aumentar. Si, como se especula, el BCE retoma las compras de bonos, se acelerará la caída de los rendimientos de la deuda pública. Es posible que el BCE tome esta decisión antes de Noviembre, cuando termina el mandato de Mario Draghi como su presidente.

¿Cómo es posible que la economía europea esté al borde de la recesión con los tipos de interés tan bajos? Una posible respuesta es que las empresas ahorran más que invierten. En condiciones normales el sector empresarial se endeuda para invertir en capacidad productiva, con la expectativa de que el rendimiento de esta inversión excederá los intereses de su financiación. Pero desde la crisis de 2008 el sector empresarial está reduciendo deuda más que invirtiendo. Esto lo ilustra la siguiente gráfica de Raymond Torres, director de coyuntura de Funcas, que argumenta que la eurozona está invirtiendo sus beneficios empresariales en activos financieros externos que, además, rinden cada vez menos.

Préstamo neto de empresas no financieras en relación al PIB

Préstamo neto de empresas no financieras en relación al PIB Funcas

Que el sector empresarial no se quiera endeudar para invertir es una mala noticia para los bancos, que pueden verse en dificultades para aumentar su cartera crediticia y así ganarse una rebaja del 0,4% en el coste de su financiación a largo plazo por parte del BCE. Pero, además, es sintomático de lo que Richard Koo, economista jefe de Nomura, llama una recesión de balances.

El argumento de Koo es que antes de la gran crisis financiera de 2007-2008 el sector privado acumuló una cantidad insostenible de deuda. La gran recesión, y el periodo de bajos tipos de interés en el que todavía nos encontramos, son consecuencia de la brutal contracción de la inversión privada. Como ilustra Raymond Torres, más de diez años después todavía el sector empresarial de la zona del euro está reduciendo la deuda acumulada en la burbuja previa a la crisis. De eso sabemos bastante en España, ya que nuestro país fue un ejemplo extremo de endeudamiento privado y exterior antes de la crisis.

Si el problema de la eurozona es un exceso de ahorro sobre inversión de las empresas, la solución keynesiana tradicional sería una apuesta decidida por la inversión pública. En la zona euro, de hecho, la inversión pública está bajo mínimos desde la segunda recesión de 2012-2013. Son bien conocidos los obstáculos políticos, e incluso legales, para que este aumento de la inversión pública no se haga a costa de recortes en gastos corrientes en aras de un mal entendido equilibrio presupuestario. Pero las necesidades de inversión pública de la eurozona son ingentes, no sólo para mantener las infraestructuras existentes, sino para hacer frente al cambio climático y la transición energética. Si la inversión pública podría ayudar a la economía a salir del estancamiento y al BCE a alcanzar su objetivo de inflación, y además se financiaría emitiendo deuda a largo plazo a tipos negativos, ¿a qué estamos esperando para desjaponizar la eurozona?

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