Retos para la política monetaria en 2022

El principal desafío para el Banco Central Europeo de cara a 2022 es el descontrol de la inflación. Si la inflación terminó 2020 con varios meses en negativo, al terminar 2021 lleva varios meses bastante por encima del objetivo del 2%. El contexto es el mismo: la pandemia de COVID-19 y una crisis del modelo global de producción y suministro. ¿Es la alta inflación algo transitorio? ¿Será necesaria una acción monetaria vigorosa para contenerla? En concreto: ¿debe el BCE subir los tipos de interés en el corto plazo, o seguir como hasta ahora limitándose a reducir el volumen de sus compras de bonos antes de lo espera? El BCE ya tiene su respuesta: la inflación que experimentamos es algo transitorio que no justifica cambios en las líneas maestras de la política monetaria.

A mediados de 2021 el BCE actualizó su marco de política monetaria. El objetivo de inflación se ha vuelto simétrico en torno al 2% cuando antes buscaba mantenerse por debajo, pero cerca, de esa cota. El BCE está ahora dispuesto a tolerar desviaciones por encima del 2%, cuando antes no lo estaba. La diferencia se ve en cómo en 2011, con Jean Claude Trichet, el BCE subió los tipos de interés rápidamente al primer atisbo de inflación tras la crisis financiera y de deuda pública de 2007-2010, desencadenando la recesión de 2012. Ahora, bajo Christine Lagarde, el BCE mantiene la política de tipos de interés negativos y las compras de bonos, a pesar de que la inflación armonizada de la zona euro fuese de casi el 5% en noviembre y la inflación subyacente fuese sensiblemente superior al 2%.

Políticamente, ciertos vientos de cambio en Alemania ayudan. La representante alemana en el directorio del BCE, Isabel Schnabel, no comparte la obsesión de sus predecesores con la inflación. La dimisión de Jens Weidmann como presidente del Bundesbank también ha reducido la presión sobre Lagarde en los últimos meses. Weidmann dejó su cargo por motivos personales sin especificar, pero lo cierto es que tenía razones para estar cansado de encontrarse siempre en minoría dentro del consejo de gobernadores. Su sucesor, Joachim Nagel, es más un especialista en operaciones de mercado que un macroeconomista centrado en la inflación.

Pero, además, desde el punto de vista de la vuelta a la normalidad post-COVID, el punto de comparación para la inflación de 2021 debería ser 2019, no 2020. Ya hemos observado que la zona euro terminó 2020 con inflación negativa. Es natural que la inflación observada un año más tarde sea más alta de lo normal. Con todo, la inflación promedio de los últimos dos años es ya de algo más del 2%, aunque la inflación subyacente no es motivo de alarma ya que promedia 1,5% aproximadamente.

El BCE espera no sólo que la actividad económica recupere en 2022 el nivel de 2019, sino que vuelva hacia 2024 a la tendencia reinante antes de la pandemia, con la inflación además bajo el umbral del 2% desde 2023. Si esto fuese así, la recuperación sería completa y la inflación, en efecto, transitoria. Hay que tomarse estas previsiones con cautela, porque el BCE tiene tendencia a predecir que las cosas volverán a su promedio en todo caso, pero explican la calma con la que el BCE se está tomando el repunte actual de la inflación.

Lo que el BCE ya ha decidido es dejar de acumular bonos bajo su Programa de Emergencia Pandémica en marzo de 2022, y reducir el volumen de sus compras de bonos ordinarias a 20.000 millones de euros al mes. Estas condiciones se espera que persistan al menos hasta 2024, siempre y cuando la inflación no se desboque ni haya problemas de estabilidad financiera.

La estabilidad financiera aún podría verse amenazada por una crisis de solvencia de las empresas más afectadas por la pandemia. Recientemente la Comisión Europea se felicitaba por que las políticas públicas hayan impedido en gran medida un repunte de las bancarrotas. Sin embargo, el Banco de España alertaba recientemente de un deterioro en la calidad crediticia de las empresas, sobre todo y precisamente aquellas que se habían beneficiado de avales del ICO por el COVID. Esto quiere decir que aún podría producirse una ola de impagos si, al recuperarse la economía y repuntar la inflación, se retiran definitivamente las medidas de apoyo cuando los sectores más afectados por la pandemia aún no han tenido tiempo de reparar su negocio.

La aparición de la variante ómicron viene a recordar que la pandemia de COVID-19 no ha acabado, y puede durar aún. Las tasas de vacunación son muy desiguales internacionalmente, y hay regiones donde el coronavirus campa a sus anchas con el consiguiente riesgo de nuevas mutaciones. Como se ha visto con ómicron, para cuando se da la alerta y se introducen restricciones de viaje, es posible que la nueva variante ya se haya colado en casi todos los países. La persistencia de la pandemia introduce un factor adicional de incertidumbre en las proyecciones de las autoridades monetarias.

Finalmente, la inflación que estamos experimentando se debe a escasez de oferta, no a exceso de demanda. Ya antes de la COVID-19 había escasez de transportistas, pero la pandemia ha sometido los sistemas de producción y distribución a una presión inusitada, además de haberlos parado durante los primeros meses. Al recuperarse el consumo por controlarse la pandemia, la economía no tiene capacidad de responder aumentando su producción ni, especialmente, distribuyendo productos y componentes adonde tienen que ir.

El problema es que subir los tipos puede ser una herramienta efectiva para contener la demanda, pero es contraproducente en una crisis de oferta. Lo ideal sería invertir en el rediseño de los sistemas globales de producción y distribución para hacerlos más robustos. También habría que invertir en la reconversión de trabajadores, y en los recursos para facilitar el trabajo desde casa. Todo esto se vería impedido por una política monetaria restrictiva. Se trata de ahuyentar el espectro de la estanflación: inflación con estancamiento de la economía.

Las autoridades monetarias harían bien en centrarse en mantener la estabilidad financiera, lo que han demostrado que pueden hacer en la última década y sobre todo respondiendo a la pandemia en sus primeros meses. La inflación se podrá controlar en la medida en que se repare la capacidad de producción y distribución, para lo que lo ideal es una política de inversiones bien diseñada. Lo que también sería contraproducente, como lo fue en la década de 1970, es una política de estímulo fiscal sin ton ni son.