Cómo coloca España su deuda: filtro para especuladores, coordinación con Italia y tensión por cada millón de intereses

Una imagen de la Bolsa de Madrid.

Daniel Yebra


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El mercado de deuda vuelve a ser epicentro de las preocupaciones económicas de España. Los costes de financiación están subiendo, tras años en mínimos históricos, y en la eurozona las miradas se vuelven hacia los estados más sobreendeudados, como es el caso de nuestro país, de Italia, de Portugal, de Grecia... Los mismos que protagonizaron la crisis del euro desde 2010, y cuyas poblaciones sufrieron las consecuencias económicas y sociales de la austeridad que vino después, en pack con los 'rescates'.

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Esa es exactamente la amenaza que miden las primas de riesgo: cuánto más se le encarece la deuda a España y compañía respecto a Alemania, que es considerado el socio mejor pagador. Eso sí, la situación ahora es bastante diferente a la de hace una década, pese a que el Banco Central Europeo (BCE) haya decidido retirar la mayor parte del apoyo monetario para dejar de alimentar la inflación (el mandato de la institución). Primero, terminará este mes los programas de compras “netas” de bonos, aunque seguirá reinvirtiendo los vencimientos de los que ha acumulado y prepara un mecanismo 'anti fragmentación', del que se desconocen los detalles y se teme que implique condicionalidad (otra forma de nombrar las exigencias de austeridad). Después, empezará a subir los tipos de interés de referencia desde julio.

La situación es diferente porque la voluntad de las instituciones europeas ha cambiado y, sobre todo, porque las inmejorables condiciones de financiación de los últimos años hacen que las facturas de intereses de cada ejercicio sean muy inferiores en general (de cerca del 2% frente al 3,7% de 2013, en el caso de nuestro país), y que las previsiones no las vean mucho más elevadas en el medio plazo. Mientras, la actividad económica sigue en plena recuperación, pese al freno que suponen la guerra y la propia inflación, con España liderando las tasas de crecimiento en la UE, según se van desplegando los fondos de recuperación.

Un actor clave en este delicado proceso de endurecimiento de los costes de la deuda es el Tesoro Público: la institución encargada de salir al mercado para emitir los bonos con los que nuestro país financia el gasto público que excede a los ingresos (el déficit), de atender las refinanciaciones de la deuda que va venciendo y de garantizar que siempre haya dinero en caja para afrontar los compromisos de la Administración. Una tarea técnica pero crucial para controlar la factura de intereses del Estado (ver gráfico).



El Tesoro emite la deuda de España en el mercado primario. El BCE no puede acudir a esas colocaciones por reglamento, por lo que donde actúa la institución europea es en el mercado secundario. Es decir, compra los bonos que ya han adquirido los financiadores de nuestro país (fondos de inversión, bancos, aseguradoras, inversores particulares...) con ciertas limitaciones (proporcionalidad respecto al resto de socios de la eurozona, por ejemplo).

Así, el BCE ha garantizado la demanda de la deuda de España durante años, incluso compró lo equivalente a todo el déficit de 2020 y 2021 y algo más, ejercicios marcados por la extraordinaria crisis de la pandemia de COVID. Un apoyo histórico gracias al que el Tesoro ha conseguido reducir el coste de la deuda a mínimos (ver gráfico siguiente).



Con la retirada de la institución europea del mercado, el Tesoro redobla su importancia. Un papel que cobra su mayor relevancia en las colocaciones sindicadas. Estas emisiones de bonos, al margen de las subastas de deuda ordinarias, son estratégicas para España, y se sindican (se pactan) para asegurar un plazo elevado (10 años o más de vencimiento), la calidad de los tenedores (intentando evitar a los especuladores y la volatilidad) y una cantidad importante de dinero de una sola tacada.

Elegir el momento adecuado

Una de las principales claves de una emisión sindicada es elegir el mejor momento posible para realizarla. No es una tarea fácil. España incluye en su estrategia hacer al menos una a principios de año, otra mitad al vencimiento de referencia, 10 años, y otras dos más a plazos mayores.

La última la realizó el 7 de junio. ¿Por qué? Era previsible que la comunicación del Banco Central Europeo (BCE) tras su reunión del 9 de junio encareciera la deuda en el mercado secundario. Y el Tesoro Público acertó: ese día se anunció una primera subida de los tipos de interés oficiales en la eurozona de 0,25 puntos básicos en julio, y los rendimientos de los bonos de España, de Italia o de Alemania se dispararon. El de nuestro país llegó a superar el 3% por primera vez desde 2014 durante la semana pasada.

Haber elegido una fecha posterior para realizar la emisión sindicada hubiera significado un coste mucho mayor. El 7 de junio, España consiguió colocar 8.000 millones de euros a 10 años al 2,55%. También fue importante no coincidir con la subasta que tenía prevista Alemania el 8 de junio para levantar una demanda de 40.000 millones y “de calidad”, según explicó el propio Tesoro, que siempre defiende la ventaja de ser un “emisor predecible”.

Coordinación europea

El director general del Tesoro de España, Pablo de Ramón-Laca, es también presidente del subcomité del Comité Económico y Financiero de la UE en el que de manera informal se negocian los tiempos para salir al mercado entre los emisores que compiten por el mismo dinero y los mismos inversores, como Italia, Bélgica, Portugal, España o incluso Francia.

En este subcomité se intenta impedir que estos socios coincidan en la misma semana y se “quiten” fondos o inversores que pueden estar interesados en la deuda de unos o de otros. Aunque no siempre se consigue. En mayo de 2020, ante las urgentes necesidades de financiación por la crisis de la COVID, Italia y España emitieron bonos con solo un día de diferencia, lo que redujo drásticamente la demanda, incluso pese a que el BCE había anunciado el programa de compras de emergencia semanas antes.

La rotación de los bancos colaboradores

Otra clave de una emisión sindicada son los conocidos como creadores de mercado. Se trata de un grupo de alrededor de 20 bancos nacionales e internacionales que tiene privilegios y deberes respecto a la emisión de deuda de España, regulados por orden ministerial. De ese grupo, para cada colocación el Tesoro elige a seis entidades (en la última fueron Barclays, BBVA, Crédit Agricole, Deutsche Bank, JPMorgan y Morgan Stanley), que se encargan de avisar y contactar con los inversores (fondos de inversión, gestoras, aseguradores, particulares...) y que cobran comisiones por esta tarea. Estos directores de las colocaciones van rotando para garantizar que España tiene acceso a la mayor parte del mercado. Por otra parte, todo el grupo está comprometido a ofrecer los bonos de España en el mercado secundario en todo momento.

Tensión por cada millón de intereses

El Tesoro Público puede decidir realizar una emisión sindicada con la firma del secretario de Estado, un cargo que actualmente ocupa Carlos Cuerpo, “aunque es una operación que revisa la vicepresidenta primera y ministra de Asuntos Económicos, Nadia Calviño”, apuntan fuentes de la institución. Primero, España anuncia la cantidad de deuda y el plazo en la plataforma habitual, IIIA. Una información que inmediatamente después llega a las agencias especializadas en mercados financieros, como son Bloomberg o Reuters.

Horas más tarde el Tesoro abre “libros”, donde se recogen las ofertas por la deuda que España ha decidido emitir, con la referencia de cómo cotiza el último bono colocado al mismo plazo más “una prima” de algunos puntos básicos, cerca de los 10 enteros. El Tesoro intenta entonces que esta prima sea lo menor posible sin espantar la demanda. Reducir un solo punto puede hacer que desaparezcan miles de millones de peticiones, pero también un ahorro de varios millones de euros en la factura de intereses que cada año afronta el estado.

Evitar a los especuladores

Cuando el Tesoro ya conoce todas las peticiones, también tiene que realizar dos procesos: el de reconciliación y el de clasificación. El primero tiene que ver con comprobar que en el listado “todo el mundo sea quien dice ser”, señalan fuentes conocedoras del mercado de deuda. Es habitual que los especuladores –conocidos como 'hedge funds', en inglés, o fondos de cobertura– se oculten tras nombres poco sospechosos de buscar ganancias rápidas comprando y vendiendo bonos –lo que en la jerga financiera se denomina 'trading'–.

A los estados les interesa descubrir a estos 'hedge funds' –aquí colaboran los bancos creedores de mercado– porque son los considerados como financiadores de peor calidad, ya que si compran grandes cantidades de deuda de España en el mercado primario podrían intentar venderlas casi al momento en el mercado secundario bajo estrategias cortoplacistas, encareciendo el coste de la deuda y, sobre todo, generando volatilidad y desconfianza.

Así, la clasificación pretende evitar a estos especuladores en la colocación del paquete de deuda y sobreponderar a fondos soberanos, con estrategias de largo plazo como el de Japón o el de Noruega, a fondos de pensiones o a gestoras y bancos con productos conservadores. Entre estos últimos, también puede haber interés por hacer 'trading', al ser entidades que también comercializan productos agresivos. Finalmente, se cierra el interés de las colocaciones a través de una llamada grabada con valor de contrato.

No es la crisis de deuda

En un contexto como el actual, de endurecimiento generalizado de las condiciones de financiación (también de las hipotecas y de todo tipo de préstamos), no solo es importante que España parta de un coste en mínimos históricos, sino también haber conseguido un vencimiento medio en máximos.

España tendría 8 años para renovar toda su deuda, frente a los 7 años de Italia y Portugal. Nuestro país ha aprovechado el apoyo del BCE para alargar la vida de su deuda en conjunto, lo que se conoce como vencimiento promedio. Esto es un claro argumento de estabilidad: hay tiempo para refinanciar los diferentes bonos sin tener que hacer grandes esfuerzos en el peor momento, como ocurrió en 2012, cuando se emitieron bonos a más del 5% en el mercado primario.

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