Por qué el BCE no va a subir los tipos de interés

La Reserva Federal podría subir los tipos de interés esta misma semana, y puede que los eleve tres veces este año. Mientras tanto el BCE, a pesar de que la inflación en la zona euro ya roza el objetivo del 2%, es dudoso que vaya a tomar esta misma determinación a medio plazo. ¿Cuáles son las causas y las consecuencias de esta divergencia?

La economía norteamericana se recuperó más rápido que la europea, dado que no tuvo una recaída en recesión en 2011-2012. Es posible que esta recuperación se deba en parte a que la Reserva Federal empezó con las compras de activos ya al final de 2008. El Banco Central Europeo, por contra, empezó sus compras de activos sólo en 2015, cuando la Fed ya había terminado las suyas y se preparaba para subir los tipos.

La Reserva Federal llevaba varios años, especialmente desde finales de 2013, sujeta a constantes llamadas a abandonar las compras de activos y subir los tipos. Y durante un tiempo estuvieron prometiendo subirlos, pero retrasaban la decisión porque el desempleo no acababa de bajar.

Finalmente el año pasado, con el paro en niveles considerados de pleno empleo, la Reserva Federal subió los tipos dos veces. Todo apunta a que los volverá a subir esta semana, hasta un total de tres veces en este año.

Puesto que no se espera que el BCE eleve los tipos este año, el resultado previsible de las subidas de tipos de la Reserva Federal será que al final de este año el diferencial de tipos entre EEUU y la zona euro será de 1,25% al menos. Si esta situación persiste, lo que se esperaría son flujos de capitales desde la zona euro a EEUU, y una apreciación del euro frente al dólar.

La política de tipos de interés bajos, incluso negativos, encuentran mucha oposición. Por un lado se alzan voces contra  dar a los bancos dinero gratis, o al menos más barato que a los gobiernos, las empresas o las familias. Pero los propios bancos no están contentos con los tipos bajos. El hecho es que lo que necesitan es liquidez, y diferenciales de tipos suficientemente altos para poder hacer beneficios prestando caro y financiándose barato. Cuando los tipos de interés bajan, se comprimen los márgenes de los bancos.

Para las aseguradoras, es aún peor. Su modelo de negocio consiste en invertir las primas de los asegurados en bonos de largo plazo y sentarse a esperar los intereses. Y todo esto acaba afectando a los ahorradores, que no pueden encontrar dónde invertir su dinero de manera que les rente.

Las compras de activos por parte de los bancos centrales también reciben críticas, de nuevo y quizás sorprendentemente por parte de los participantes en los mercados financieros. El hecho es que, aunque estas compras mejoren la posición de liquidez de los bancos, reducen la disponibilidad de bonos para que los compren los inversores privados, y también para usarse como colateral en préstamos entre entidades financieras.

Entonces, si sus políticas de tipos y compras de activos son impopulares tanto entre el público en general como en los mercados financieros, ¿por qué las mantiene el Banco Central Europeo?

Al igual que Japón, y al contrario que EEUU y el Reino Unido, la zona euro ha tenido un problema de deflación. Hace dos años, el BCE se enfrentaba al riesgo de deflación, a pesar de haber introducido tipos negativos en 2014. Para contrarrestar esto, el BCE introdujo un programa de compra de activos de 60.000 millones de euros al mes.

Sucesivamente amplió las compras a bonos del sector público y bonos de empresas. Y durante el último año incluso aumentó el volumen mensual a 80.000 millones. Desde el próximo mes y hasta fin de año, serán otra vez 60.000 millones.

Desde finales del año pasado se ha producido un repunte de la inflación en la zona euro, especialmente en Alemania. Sin embargo, Mario Draghi ha seguido insistiendo en que el programa de compra de activos continuaría, y que los tipos de interés no subirían. En lugar de terminar las compras de activos al final de este mes, al cumplirse dos años de su inicio, el BCE decidió extenderlas hasta al menos el final de este año. El argumento de Draghi fue que el repunte de la inflación se debe a los precios de la energía, y que la inflación subyacente no muestra signos de aumentar. Lleva atascada por debajo del 0,9% más de un año.

Para la reunión del consejo de gobierno del BCE el jueves pasado había gran expectación porque la inflación armonizada había por fin llegado al objetivo del 2% en el conjunto de la zona euro. Pero el BCE ni subió los tipos ni alteró el horizonte de las compras de activos. La razón es que Draghi ha enunciado cuatro criterios para decidir si se ha alcanzado el objetivo de inflación.

Las condiciones dadas por Draghi son:

- Converger al objetivo de inflación cercana a y menor que el 2%.

- Que esta convergencia sea duradera.

- Que la inflación se sostenga sin apoyo de medidas extraordinarias.

- Que el objetivo se alcance en el conjunto de la zona euro.

La cuarta condición fue realmente una manera de decir a los alemanes que se aguantasen con su inflación nacional por encima del 2% mientras la inflación del conjunto de la zona euro aún estaba cercana al 1%. Con los datos de febrero, sin embargo, ésta y la primera condición ya se cumplen porque la inflación del conjunto de la zona euro ha llegado al 2%. La segunda condición, que la inflación se mantenga en su nivel de manera duradera, aún requerirá esperar algunos meses. Pero es la tercera condición, que la inflación sea autosostenida, la más difícil de cumplir.

Hoy por hoy, y a juzgar por su rueda de prensa del jueves, Mario Draghi no cree que la inflación se vaya a sostener en el 2% sin ayuda. La urgencia causada por la amenaza de deflación ya no está ahí, y el BCE ya no dice que esté dispuesto a usar todas sus herramientas en caso necesario, aunque de hecho lo esté. Pero la inflación subyacente por debajo del 1% motiva al BCE a esperar que los tipos se mantengan en los niveles actuales, o menores, a medio plazo. Y, lo que es más importante, el jueves Draghi reiteró la importancia de los salarios para la inflación. El objetivo del 2% no se mantendrá a medio plazo si los salarios no crecen.