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Salvar al soldado Draghi

Los bancos comerciales no están trasladando su liquidez al sistema, ni a empresas, ni a particulares. El propio Banco de España así lo reconoce en su último Informe Anual cuando considera que el efecto positivo de este tipo de programas sobre la actividad y los precios se ha traducido en una recuperación muy moderada

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El BCE eleva una décima el crecimiento de este año hasta el 1,7 por ciento y del 1,6% en 2017 y 2018

La política monetaria está llena de tecnicismos y abreviaturas que pocos entienden: QE, TLTRO II, CSPP, M3, … Un ciudadano normal que lea un artículo con toda esta amalgama de enrevesada terminología es natural que sienta un rechazo instintivo para seguir informándose. Sin embargo, la política monetaria trata de asuntos de gran trascendencia que influyen en nuestra vida cotidiana. Bien lo sabía Mario Draghi cuando afirmó, en julio de 2012, aquello de que el Banco Central Europeo (BCE) haría todo lo necesario para sostener el euro y añadió, para que no hubiera dudas, "y créame eso será suficiente". El mensaje dirigido a los mercados monetarios era directo. El BCE haría todo lo que estaba a su alcance para defender al euro y la economía española a la que no iba a dejar caer. Aquel día, con una sola frase, que sonaba a evidente advertencia, Draghi nos salvó de la bancarrota. Basta recordar que el 25 de julio de 2012 la prima de riesgo del Reino de España alcanzó un máximo histórico de 649 puntos básicos (pb). El 12 marzo 2015 se situó en un mínimo de 93 pb. En el momento de redactar estas líneas se encuentra en el entorno de los 100 pb. Los españoles nos hemos ahorrado mucho dinero en el pago del servicio de la deuda con esta rebaja.

Conviene no olvidar esta lección cuando vuelvan las campañas de acoso y derribo contra Mario Draghi desde las cancillerías del norte de Europa, especialmente Alemania. A los españoles nos va mucho en el envite. En su momento salvó la economía española y ahora está intentando salvar, en lo que está en sus manos, la economía europea.

Para entender lo que está ocurriendo daremos un pequeño rodeo para no especialistas.

Podemos definir la política monetaria como aquella que mediante el control de la cantidad de dinero o de los tipos de interés tiene por objetivo prioritario lograr la estabilidad de precios y, en segundo lugar, el crecimiento de la renta y el empleo. Los manuales de macroeconomía están llenos de páginas que tratan de explicar cómo funcionan los mecanismos de transmisión de esta política desde las variables monetarias hasta las variables reales. Algo siempre difícil de razonar porque se realizan por medio de variables intermedias. Simplificando mucho diríamos que los tipos de interés influyen sobre las decisiones de inversión y, en menor medida, del consumo. Si bajan los tipos de interés (reales) presumiblemente habrá más ánimo para poner en marcha proyectos de inversión que redundarán en mayor producción y empleo. Cuando la economía está por debajo de su potencial de producción, esta política tenderá a impulsar el crecimiento económico. Si la economía por el contrario está cerca de su umbral de máxima producción, los bancos centrales estarán interesados en subir los tipos de interés y así reducir los riesgos de inflación. Como el lector podrá suponer, las cosas suelen ser algo más complicadas y la inversión no depende sólo de los tipos de interés sino de otras muchas variables (tipo de cambio, efecto riqueza, expectativas, etc.). Pero esto lo dejamos para futuras disquisiciones.

La política monetaria siempre ha estado en manos de los bancos centrales de cada país que tenían, se decía, el "monopolio de la creación de dinero". Por eso hay que valorar en su justa medida lo que supuso en términos de cesión de soberanía la creación del euro. Fue una conquista de los europeístas. Defender el euro, con todos sus defectos de arquitectura, es defender una idea muy avanzada de la Europa política. Aviso a navegantes para aquellos que plantean como solución la salida o la destrucción del euro.

La política monetaria se ejecuta por medio de la aplicación de diferentes instrumentos en manos de los bancos centrales. Precisamente lo que ha hecho Draghi los últimos años es poner en marcha instrumentos muy novedosos para tratar de estimular el creciente económico y el empleo. Veamos algunos de esos instrumentos y sus efectos sobre la economía.

En su momento, Draghi salvó la economía española y ahora está intentando salvar, en lo que está en sus manos, la economía europea.

Quantitative Easing (QE): Viene del nombre que dio la Reserva Federal (Fed), el banco central de los Estados Unidos, a sus estímulos masivos, que comenzaron en 2008 cuando estalló la crisis financiera en ese país. Se suele traducir por expansión cuantitativa que de alguna manera recuerda a expansión monetaria que es de lo que se trata. Esta política monetaria expansiva consiste en la compra masiva de activos financieros en el mercado secundario por parte del Banco Central, especialmente deuda emitida principalmente por los Estados u otras instituciones públicas (como el ICO o el BEI por poner dos ejemplos). A partir de junio, el BCE puede también adquirir títulos de deuda privados. Esta deuda corporativa de alta calidad puede ser de empresas europeas como Siemens, Generali, EDF, BMW u Orange, entre las que se encuentran también empresas españolas como Telefónica, Iberdrola, Gas Natural o Repsol. Como puede verse quedan excluidos, lógicamente por evidente conflicto de intereses, los bancos. En el caso de adquisiciones de deuda privada esta adquisición puede hacerse también en el mercado primario.

El BCE podría ampliar el rango de empresas a aquellas tecnológicas de tamaño intermedio. Incluso a empresas medioambientales como sostiene Víctor Anderson en un informe titulado precisamente Green Money: Reclaiming Quantitative Easing, al priorizar inversiones por ejemplo de los sectores de la rehabilitación residencial, transporte público, reciclaje, energías renovables, agricultura ecológica o descontaminación del suelo. Hoy por hoy esto sería demasiado pedir al BCE. Tras las últimas decisiones tomadas por el Consejo del BCE, en marzo de este año, está previsto que este programa desembolse un total de 1,7 billones de euros hasta marzo de 2017.

Ante la evidencia de que esta medida era insuficiente, en esa misma reunión del Consejo del BCE, se tomaron otras dos decisiones relacionadas con los instrumentos monetarios.

TLTRO: se trata de operaciones de financiación a largo plazo (4 años) para proporcionar financiación barata a las entidades de crédito a condición de que aumenten sus préstamos a la economía real. El objetivo es que los bancos tengan acceso a liquidez, pudiendo acudir a la ventanilla del BCE e incluso cobrar un tipo de interés si luego prestan ese dinero. Así se ha puesto en marcha recientemente, entre junio 2016 y marzo 2017, una nueva línea de financiación denominada TLTRO II a condición de que esta liquidez se preste a sus clientes.

La facilidad de depósito es, en fin, otro de los instrumentos monetarios manejados por el BCE. Es el tipo de interés que el BCE aplica a la liquidez que las entidades financieras depositan en el mismo. En junio de 2014, se puso por primera vez en tasas negativas. Ahora se ha vuelto a reducir hasta el - 0.4 % al objeto de castigar a los bancos por tener el dinero ocioso en la ventanilla del BCE.

Parece oportuno preguntarse por los efectos previstos de todas estas medidas: 

 - Una inyección de liquidez al sistema se debiera traducir en que los bancos empiecen a dar crédito de una vez a las empresas y los hogares, aunque no haya garantías de que así suceda. El sector privado todavía sigue en un proceso de desendeudamiento y la banca todavía sigue con el temor en el cuerpo después de experiencias recientes. Según el Banco de España, se han mejorado las condiciones financieras de los préstamos y créditos, pero no han variado los criterios para su concesión. La aversión al riesgo se ha instalado en la economía española. Se confirma que de, algún modo, la política monetaria es asimétrica. Funciona mejor cuando es restrictiva que cuando es expansiva.

- Unos tipos de interés bajos significa que se demanden menos euros y esto supone un euro más barato. La depreciación del euro facilita las exportaciones y, vía sector exterior, el crecimiento del PIB. El tipo de cambio euro dólar estaba en 1,34 en marzo de 2012. En el momento de redactar este artículo, el tipo de cambio había descendido hasta un 1.13. Este mecanismo de transmisión parece que es el que más está funcionando en estos momentos.

- Si los intereses de la deuda bajan, los estados tendrán que pagar menos factura en costes financieros. No obstante, este ahorro está siendo menor del esperado. Lo que nos ahorramos por menores tipos, se gasta con la emisión de más deuda, al no ser capaces de reducir el déficit y tener poco margen de maniobra para subir los impuestos.

- En política monetaria cada vez está adquiriendo más importancia el anuncio, mejor dicho, el preanuncio de la orientación futura de esta política y, sobre todo, la manifestación de que ésta se mantendrá durante un tiempo prolongado hasta que se consigan determinados objetivos. Es lo que se conoce en inglés como forward guídance. Con esta estrategia de comunicación, por ejemplo, el BCE está tratando de asegurar la transmisión de los movimientos de los tipos de interés a corto al resto de los tipos de interés. No hay que desdeñar el impacto de estos anuncios. Las declaraciones de Mario Draghi de julio de 2012, a las que hacíamos mención al inicio de este artículo, son el mejor ejemplo de su eficacia.

Estábamos acostumbrados a luchar contra la inflación y pocos de nosotros, excepto en Japón, conocíamos lo que era la deflación. Lo que sí sabíamos es que las deflaciones son difíciles de combatir y se prolongan en el tiempo. Los deudores salen perjudicados. Las decisiones de consumo y de inversión se aplazan. La demanda se contrae y se crea una espiral - en los círculos económicos se habla de círculo vicioso- de paro y desaceleración, espiral de la que es muy difícil salir. No extraña que los responsables de la política monetaria intenten alimentar la inflación para estimular la demanda, el crecimiento y el empleo.

Los efectos de estas medidas monetarias en la economía española no han sido suficientemente contundentes. Los bancos comerciales no están trasladando su liquidez al sistema, ni a empresas, ni a particulares. El propio Banco de España así lo reconoce en su último Informe Anual cuando considera que el efecto positivo de este tipo de programas sobre la actividad y los precios se ha traducido en una recuperación muy moderada, con tasas de inflación alejadas todavía de los objetivos a medio plazo (2 %), con un impacto sobre el PIB de 1,2 puntos porcentuales y con tipos de interés reales positivos que desincentivan la inversión y el consumo. Como repite Draghi, a la menor oportunidad, la política monetaria no puede actuar por sí sola, sino que debe acompañarse de otro tipo de políticas fiscales y de oferta. La Unión Monetaria requiere apuntalarse con la Unión Bancaria y la Unión Fiscal. En otra oportunidad hablaremos de la Unión Bancaria y de las políticas de supervisión y regulación financiera, hoy más necesaria que nunca, con los bancos europeos, y españoles necesitados de una urgente recomposición de sus balances. Y no digamos nada de la Unión Fiscal. Una UE con un presupuesto muy limitado en términos económicos, poco más del 1 % del PIB europeo, y muy alejada de la posibilidad de emitir euro bonos como fórmula de financiación para poner en marcha auténticos planes de reanimación económica, poco puede hacer para dinamizar la economía real.

Las ideas extremas no suelen funcionar en economía. Unos piensan que la política monetaria no tiene ningún efecto sobre la economía real. Bien porque los impulsos monetarios solo se transmiten a los precios, bien porque los agentes tienen unas expectativas racionales por las que son capaces de anticipar (los economistas utilizan la expresión “descontar”) los efectos de las políticas y neutralizarlas. Otros en sus desvaríos, como los ideólogos económicos de Izquierda Unida, defienden que el Estado puede gastar cuanto necesite emitiendo dinero sin preocuparse por el déficit, que lo financiaría monetizándolo. Una peregrina idea que ha dado pie a grandes tragedias históricas de hiperinflación, la Alemania prenazi sin ir más lejos, además de olvidar que España ya no tiene el monopolio de la emisión de dinero. ¿O es que proponen nuestra salida del euro? Debieran explicarlo y evaluar sus consecuencias porque la experiencia de los ajustes en Grecia se nos iba a quedar pequeña.

La mayoría de los economistas piensan que nos encontramos cerca de los que se llama “trampa de la liquidez", esa zona donde la política monetaria ya tiene poco impacto sobre la economía real y se debe complementar con la política fiscal y el concurso de reformas estructurales e institucionales. Son los límites de la política monetaria. Yerra quien piense que estas reformas hay que dejarlas para más adelante solo porque sus efectos solo se ven a largo plazo. Es urgente actuar sobre la economía real y la lista de problemas es larga: empresas muy pequeñas con problemas de capitalización y rentabilidad; un sistema de investigación deficiente; un sistema educativo en crisis permanente; parados de larga duración cuyo futuro es más que sombrío; una administración pública poco eficiente. Y así podríamos continuar casi hasta la saciedad. Una agenda ambiciosa para cuando haya nuevo gobierno.

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