Los bancos centrales se lamen las heridas de guerra antes de abordar la temida estanflación

El G-7 se encuentra ante una de esas encrucijadas de la que no suele salir bien parado. O, para ser más precisos, de la que le cuesta emerger. Los selectos socios de este club, otrora el más rico del planeta, no se sienten nada cómodos cuando sus coyunturas se debilitan sincronizadamente. Sus recesiones colectivas de 2009 tras el colapso crediticio --primera de su historia-- o de la Gran Pandemia --segunda y última, hasta el momento-- se superaron con recetas aisladas y sin un ritmo sostenido en sus ciclos de negocios. Tampoco por casualidad, tres de ellos (Japón, Alemania y Reino Unido) han sido diagnosticados como enfermos económicos en los últimos decenios.

Ahora, las potencias industrializadas se enfrentan a uno de sus peores enemigos: la estanflación. Fenómeno que, por razones bien fundadas, atenaza a sus bancos centrales. Subir tipos de interés para contener repuntes drásticos de precios choca con la predisposición de sus autoridades a empujar el crecimiento y estimular el empleo. Es como una dicotomía existencial. El objetivo de control inflacionista --quizás, el prioritario en su escalafón estatutario-- entra en colisión con sus otros dos principios sacrosantos: el dinamismo productivo y del mercado laboral, que reclaman un precio del dinero barato para proyectar prosperidad.    

Ante esta tesitura, la Reserva Federal es la que afronta un escenario más delicado. No solo por el alza de su IPC, que ha saltado al 3,8% en abril --cota máxima del último trienio--, sino porque la Administración Trump ha invocado el fantasma de la injerencia monetaria y ha provocado un conflicto bélico en Oriente Próximo que ha ocasionado la parálisis del Estrecho de Ormuz, el colapso de los flujos de crudo y gas y, por efecto contagio, de fertilizantes y bienes alimenticios. A lo que se unen las perspectivas pesimistas sobre una tregua garantizada con el régimen iraní, que no invitan a pensar en un inminente control de los precios por debajo del 2%, sino, más bien a presenciar futuros intentos del líder republicano para que la Fed baje tipos.

Detrás de esta estratagema está el nombramiento de Kevin Warsh como relevo en la presidencia de la Fed de Jerome Powell, a quien ha perseguido política y judicialmente en los últimos meses.

Los cambios nunca suelen ser una garantía irrebatible de estabilidad en los bancos centrales. Y menos cuando la gasolina se ha disparado más del 50% desde el inicio de la guerra en Irán en un país en el que la inflación despierta descontento en el subconsciente colectivo. Como sabe el propio Donald Trump, que supo tocar su tecla en campaña presidencial hasta situar al IPC --por encima del 2%, pero en descenso tras el shock energético de la guerra de Ucrania-- en el centro del debate económico. Ahora, con el indicador espoleado por otra contienda bélica, el mercado descarta cualquier atisbo de recorte de tipos en EEUU este año.

La Fed se enreda en su laberinto

Warsh no lo tendrá fácil. La coyuntura no incita a decretar un dinero barato. Pese a lo cual, desde la Casa Blanca se siguen reclamando rebajas urgentes. Y su nombramiento le exige una narrativa que preserve la credibilidad de la Fed frente a las embestidas dialécticas contra su soberanía del inquilino del Despacho Oval. “Está entrando en una situación imposible” aduce David Wilcox, ex economista de la Fed y analista del Peterson Institute, sobre Warsh y las renovadas presiones a las que será sometido con una inflación rampante.

Mary Daly, responsable de la Reserva Federal de San Francisco, añade más leña al fuego a esta transición presidencial al avisar de que las cadenas de suministro “siguen atascadas” y podrían mantener la inflación por encima del 2% durante bastante tiempo. Al igual que Austan Goolsbee, su homólogo de Chicago, que rechaza la idea de que la eclosión de la IA vaya a permitir descenso de tipos por el supuesto efecto deflacionista de sus inversiones. Otro mantra que se ha instalado en el clima bursátil. El nuevo ciclo tecnológico –manifiesta sin tapujos Goolsbee-- “también está elevando costes y tensiones de inversión”.

Pero hay más. Goldman Sachs, en una nota a clientes, califica el panorama actual de Wall Street de “episodio de espuma especulativa”, insiste en un cóctel de valoraciones elevadas, optimismo inversor casi unánime y una complacencia excesiva hacia los riesgos geopolítico y sistémicos. Sus expertos enfatizan que cuando el S&P 500 superó la barrera de los 7.100 “hicimos disparar las alarmas de un colapso bursátil […] quizás no inminente, pero que debería entenderse como un aviso a navegantes”.

Las últimas crisis financieras --la punto.com, en 2000, y el colapso crediticio de 2008-- se saldaron con recesión del PIB americano. Pero los meses precedentes se emitieron signos de peligro con récords de capitalización, aducen en Goldman Sachs, desde donde recuerdan que es el inversor particular el que sale peor parado de las burbujas especulativas con secuelas inflacionistas.

El Nobel Paul Krugman también se ha apuntado a esta oleada de críticas. “EEUU empieza a oler a estanflación”, con un petróleo disparado, una economía y un empleo en resiliencia activa, pero con malos augurios a medio plazo, y una Fed atrapada y sin margen para rebajar tipos sin avivar más los precios. Powell rechaza el paralelismo con los años setenta, en los que la reacción tardía de la Reserva Federal encareció aún más los precios. Sin embargo, Krugman atisba “demasiadas señales similares”. Desde una inflación persistente previa al colapso energético, hasta un voltaje geopolítica intenso y un dinamismo que pierde vigor. Antes de señalar a los aranceles recíprocos y al excesivo coste de la vivienda como “aceleradores silenciosos” de esta compleja coyuntura.

BCE, BoE, BoJ, la otra sopa de letras del G-7

En Europa tampoco hay mucho espacio para la complacencia. Ni para movimientos bruscos en su estrategia monetaria. Aunque la economía de la eurozona parte de una posición más frágil, con pulso productivo anémico y aminoramiento de la demanda interna, el cierre de Ormuz ha elevado el nivel de amenaza de la estanflación. Justo cuando el BCE confiaba en iniciar un ciclo de relajación monetaria más profundo en 2027 para espolear la economía del euro. Hay quien, incluso, no descarta, desde el mercado, que Fráncfort otorgue mayor trascendencia al impulso del PIB y del empleo que a la inflación. Sobre todo, si el futuro depara a corto plazo el final de las hostilidades en Oriente Próximo.

Aun así, el consenso se inclina por una subida del 0,25% en junio y otra similar en septiembre.

En paralelo, el BCE también ha comenzado la batalla por la sucesión de Christine Lagarde, cuyo mandato expira en un año y a la que ya se le atribuye el sillón presidencial del World Economic Forum (WEF), entidad gestora de las cumbres de Davos. En esta carrera, gana posiciones Pablo Hernández de Cos, ex gobernador del Banco de España y una figura respetada tanto en Fráncfort como en los mercados globales por su perfil técnico. Todo ello añade dosis de incertidumbre a la estrategia de la autoridad monetaria, en cuyo consejo de gobierno son habituales las luchas entre halcones y palomas; entre ortodoxos --escrupulosos con el mandato inflacionista, de perfil neoliberal-- y keynesianos, más partidarios de potenciar la economía y el empleo.

En este dilema, unos y otros velan armas antes de enterrar sus políticas de wait and see de los últimos meses. Desde el inicio del conflicto en Irán. Con la inflación armonizada en el 3% en abril --por debajo de las predicciones--, pero con un augurio de crecimiento de apenas 8 décimas para 2026. Y en retroceso por los daños colaterales de la guerra. De modo que las espadas monetarias están en alto en Fráncfort. Isabel Schnabel, miembro de su ejecutiva, ha dejado claro que el BCE “tendrá que encarecer el dinero” si la escalada energética se traslada a la inflación subyacente. Mientras su colega Boris Vujcic insiste en que “el riesgo se está moviendo hacia la estanflación con nitidez”, aunque matiza que “subir tipos muy rápido amenaza con asfixiar” a una economía exhausta, con inflación elevada, dinamismo débil y margen político muy limitado.

Casi el mismo dilema se reproduce en el Banco de Inglaterra (BoE). Londres se mantiene en ese compás de espera. Con un IPC de marzo revisado al alza, hasta el 3,4%, unos tipos en el 3,75% y una crisis abierta contra el aún premier, Keir Starmer, que podría adquirir una dimensión de calado financiero y fiscal. La rentabilidad de los bonos a 30 años se ha disparado a máximos en casi tres decenios y la losa de una pérdida de valor de la libra en los mercados cambiarios como la que se llevó a la conservadora Liz Truss en 2022 ha vuelto a la arena política. Aunque de momento los economistas no aprecian retoques en el BoE, pese al temor de estanflación y las vulnerabilidades en productividad, ingresos tributarios y gestión de la deuda. O las nuevas tierras movedizas en el 10 de Downing Street.

Japón representa, quizás, el cambio más simbólico. Tras décadas de deflación y tipos negativos, el BoJ se ha visto forzado a normalizar su política monetaria precisamente por un shock externo que amenaza con desanclar las expectativas de inflación. La autoridad monetaria japonesa dejó los tipos en el 0,75% en su última cita, pero 3 de los 9 miembros del consejo votaron ya a favor de una subida inmediata. Kazuo Ueda, su gobernador, reconoce que la institución deberá actuar si la energía genera una segunda ronda alcista de salarios y precios. La OCDE prevé que Japón eleve tipos hasta el 2% antes de 2027 tras décadas luchando contra la deflación.

Horizontes lejanos con cumbres borrascosas

Las tensiones coyunturales actuales, sin embargo, no deberían impedir ver un futuro a largo más complejo. El propio Hernández de Cos, desde su posición ejecutiva en el Banco Internacional de Pagos (BIS, según sus siglas en inglés) viene advirtiendo de que los bancos centrales afrontan un cambio de régimen. De Cos lo achaca a los múltiples efectos de una deuda soberana desbordada, un comercio fragmentado, la financiación de la transición climática o la puesta en liza de divisas digitales. Si los gobiernos usan estímulos fiscales permanentes para diluir tensiones energéticas o episodios de descontento social --alerta-- los bancos centrales aplicarán estrategias de tipos de interés elevados durante periodos más prolongados.

El BCE, por ejemplo, se opone a las stablecoins que empiezan a forjar las bigtechs y los poderosos bancos de inversión estadounidenses. Es una de las bazas que tendrán que jugar las autoridades monetarias más allá del precio del petróleo.

De hecho, Lagarde acaba de rechazar el modelo regulatorio estadounidense de las stablecoins. A pesar de que estos activos ya superan los 300.000 millones de dólares, por estar vinculados al dólar. Europa teme una pérdida de soberanía monetaria y peligros latentes en la fijación futura de tipos fuera de la esfera de influencia del billete verde. Hernández de Cos alerta, por su parte, de que pueden desestructurar el sistema financiero si no se someten a supervisión bancaria.

Mientras todos ellos --la Fed, el BCE, el BoJ y el BoE-- llevan varios ejercicios incorporando el riesgo climático a sus estrategias tras certificar unas pérdidas aseguradoras de 140.000 millones en 2025. Funcas advierte de que el cambio climático puede consolidar una inflación más persistente y volátil, encareciendo la energía, los alimentos y los seguros y estrechando la capacidad de los bancos centrales para hacer maniobrar sus estrategias monetarias.