Toda la política monetaria del BCE en dos gráficos

Activo del balance del BCE y programas anunciados

Hace pocos días el BCE saltó el rubicón, aunque los focos miren ahora a Atenas. Super Mario (Draghi) anunció que el eurobanco se embarca por fin en la expansión cuantitativa (QE) con la compra de unos 900.000 millones de deuda pública de las instituciones europeas y, sobre todo, de los países del euro. José Moisés Martín ya les explicó cómo podría funcionar (para lectores familiarizados con la política monetaria, recomiendo este artículo). Aunque es cuantitativamente importante para lo que el BCE nos tiene acostumbrados, no es ni de lejos el único programa. Otros fueron puestos en marcha en estos años, varios siguen activos y todos ellos se llaman de maneras muy extrañas. Entre las miles de páginas dedicadas a la política monetaria ¿qué hay que saber para no perderse en el baile de acrónimos que tanto adora el BCE?

Primero, el inicio de la crisis empujó a los bancos centrales a “tirar de” tipos de interés (vean el gráfico del final). Pero a mediados de 2009 ya los habían reducido a niveles históricamente bajos y muy cerca de la barrera del 0% (el llamado Zero Lower Bound o ZLB). En muy poco tiempo habían agotado su “munición convencional”, pero su efecto se percibía como claramente insuficiente.

Tuvieron que adentrarse en el inexplorado mundo de las “medidas no convencionales”. Estas pueden ser básicamente de tres tipos. El primero (Forward Guidance) consiste en tratar de influir en las expectativas mediante discursos orientados a señalar con anticipación qué camino tomarán las decisiones del Banco Central. El segundo (Quantitative Easing o QE) consiste en imprimir dinero para comprar activos (bonos, por ejemplo) en manos del gobierno o el sector privado. El tercero (Qualitative Easing) consiste en cambiar la composición de los activos que el Banco Central tiene en cartera (no incrementa el tamaño del balance como el QE sino que altera su estructura). En estos años, los principales bancos centrales han ensayado estos tres tipos de medidas.

En la primera fase de la crisis, hasta la crisis del euro en 2010, el BCE actuó en varios frentes: 1) recortó los tipos de interés: 325 puntos básicos entre la caída de Lehman en sep-08 y mediados de 2009. 2) Abrió líneas de swaps para intercambiar divisas con otros Bancos Centrales. 3) Redujo (fue la primera de varias) la calidad del colateral que exigía a los bancos -estos consiguen fondos dejando algo en Fráncfort para asegurar el préstamo, y la calidad de ese algo se rebajó-. 4) Compró deuda privada para animar el mercado hipotecario (Covered Bond Purchase Program o CBPP1). Y 5) Activó, junto a su facilidad de préstamo tradicional a una semana (Main Refinancing Operation o MRO), otras de mayor plazo (Long-Term Refinancing Operation o LTRO): primero a 3 y 6 meses y después LTRO a 1 y 3 años, a través de las cuales inyectó mucha liquidez, que los bancos dejaron en su mayor parte aparcada en la Facilidad de Depósito (DF) del propio BCE.

A principios de 2010 emergió el problema griego, y se desataron las primeras tensiones a lo largo de la Europa periférica. El BCE de Tritchet lanzó en mayo el primer programa ambicioso de compra de deuda: el Securities Market Program (SMP), que “echaría una mano” con los países en peor situación (se activaron los rescates de Grecia en may-10, de Irlanda en nov-10 y Portugal en abr-11) mientras se negociaba la creación del mecanismo europeo de asistencia financiera: la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (FEEF), germen del actual Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). Para cuando se cerró el SMP en 2012, había adquirido unos 250.000 millones –sobre todo deuda de países periféricos–, de los que mantiene aún unos 145.000 millones (lo habitual es que el BCE espera a que venzan los bonos en lugar de revenderlos). Asimismo, el eurobanco subió dos veces los tipos en 2011 creyendo afianzada la recuperación. A toro pasado, este endurecimiento de la política monetaria fue una monumental metedura de pata.

El inicio de la fase sistémica de la crisis del euro en el verano de 2011 fue la prueba de fuego. Las entidades afrontaban vencimientos enormes en 2012 y la posibilidad de que no tuvieran liquidez de sobra suponía un riesgo de primer orden para la estabilidad financiera –el paso de la iliquidez a la insolvencia puede ser mínimo–, así que el BCE inyectó la friolera de 1 billón de euros mediante LTROs a tres años. Mientras, la crisis fiscal y de la deuda soberana fue a más, con un aumento peligroso y desordenado de las primas de riesgo y la creciente fragmentación financiera entre los distintos países. La espiral de turbulencias y su contagio por poco derrumban la eurozona en 2012 cuando el foco de tensión se trasladó a Italia y España.

El temor a un desenlace fatal de desaparición del euro llevó a Draghi a formular sus 20 palabras mágicas en jul-12 (“the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough”) con las que conjuraba el miedo con el solemne recordatorio de que el BCE tenía una capacidad ilimitada para restaurar las condiciones monetarias y que no dudaría en hacerlo. Esta medida fue una forma de Forward Guidance, y fue sustanciada en sep-12 con el lanzamiento del Outright Monetary Purchases (OMT). Este programa, aún en vigor, prevé comprar deuda a corto plazo de países en situación de estrés grave que soliciten un rescate duro a la troika (“programa completo”) o uno blando al FEEF/MEDE (“programa precautorio”). En el OMT, como en el SMP, no se imprime dinero nuevo para las compras, así que son medidas de Qualitative Easing que no iban a aumentar el tamaño del balance. Pero frente al SMP, el OMT era potencialmente ilimitado.

La normalización ha sido evidente. Ya no se duda del euro ni se teme un contagio –Grecia mediante…–, los estados se financian a mínimos históricos y la fragmentación ha descendido. Y todo sin activar el OMT, sin gastar un euro. Alemania fue muy crítica con el programa y Tribunal Constitucional lo juzgó ilegal, pero traspasó la cuestión al Tribunal de Justicia de la UE, que ratificará por fin su validez, siguiendo la opinión adelantada por su Abogado General en ene-15.

Desde 2013 el foco de preocupación se ha trasladado a la inflación y el crédito, en un contexto en el que la recuperación no termina de arrancar. Por el lado de las medidas convencionales, el BCE ha rebajado los tipos en otras cuatro ocasiones, hasta el 0,05% actual, y ha llevado a negativo el tipo de la facilidad de depósito (los bancos ahora pagan si aparcan su dinero en Fráncfort). En paralelo, se aprobó el armazón de la Unión Bancaria, que refuerza los poderes del BCE, que en nov-14 tomó los mandos de la supervisión de las 120 principales entidades de la eurozona bajo el Mecanismo Único de Supervisión (MUS) –en inglés, Single Supervisory Mechanism o SSM-, no sin antes examinar su salud financiera a través del Asset Quality Review/Strees Tests (AQR/ST).

Entre las últimas medidas destacan las siguientes. En jun-14 Draghi lanzó un programa cuyos fondos se vinculan a que las entidades expandan crédito al sector privado (o reduzcan su ritmo de contracción). Son las Targeted Long-Term Refinancing Operations o TLTRO. Se parecen a las LTRO antes mencionadas, pero su vencimiento es mayor (4 años) y son “dirigidas” a un objetivo. Sus dos primeras subastas ya se realizaron, en sep-14 y dic-14, pero “defraudaron”: las entidades solo solicitaron 212.000 millones de los 400.000 disponibles. Además, en sep-14 el BCE anunció dos nuevos programas de compras de deuda privada: el Asset-Backed Securities Purchase Program (ABSPP) y el Covered Bond Purchase Program (CBPP3), y empezó a adquirir bonos de titulización de activos (ABS) y bonos garantizados (CB) a finales del pasado año.

En paralelo, el BCE ha seguido ratificando su compromiso de que los tipos de interés seguirán en niveles muy bajos por un tiempo prolongado. Y en nov-14 Draghi se comprometió a elevar el balance hasta los 3 billones, el tamaño que exhibió en mar-12. Ambos compromisos son también manifestaciones de Forward Guidance. Fíjense que el balance, desde 2012, ha venido reduciéndose en casi un billón de euros, hasta los 2,1 actuales, debido principalmente a que los bancos han ido devolviendo las LTRO, en muchos casos de forma anticipada.

Y así llegamos, después de la sopa de letras, al final del trayecto: el QE. Las compras de deuda pública (unos 900.000 millones) empezarán en marzo y complementarán las de deuda privada del ABSPP y CBPP3 (unos 200.000 millones, de los que ya adquirió 40.000). Una cuestión interesante es que los analistas dudaron de la palabra de Draghi: según una encuesta de Bloomberg del pasado noviembre, estos esperaban que el balance alcanzara a finales de 2016 los 2,9 billones, por debajo de los 3 “prometidos”. Quizá por ello los 900.000 millones anunciados del QE superan los 500.000-600.000 esperados antes de su anuncio. Como muestra el primer gráfico, ahora sí cabe esperar que el BCE cumpla su compromiso: el tamaño de su balance podría alcanzar los 3 billones ya en sep-16. Tengan en cuenta que este incremento no vendrá solo de las compras de deuda pública (QE) y privada (ABSPP y CBPP3), sino también de las TLTRO –las “dirigidas” a expandir crédito al sector privado– y las demás facilidades que se vayan produciendo (MRO, LTRO).

Lo que está por ver es si todo ello será suficiente y eficaz para que el BCE cumpla con su único objetivo: la estabilidad de precios (una inflación cercana pero por debajo del 2% a medio plazo). Ya veremos: la inflación de la eurozona está ya en el -0,6%, alejándose más y más del objetivo estatutario, y las previsiones anticipan una para 2019 de solo el 1,8%. Es decir, no esperan una convergencia al 2% a lo largo del horizonte de proyección.