El diferencial que lo explica todo: por qué el dinero va al ladrillo

De acuerdo con el último barómetro del CIS, el principal problema de los españoles es la vivienda. El 24,3% de la población identifica este problema como el más importante, mientras que el 43,5% considera que está entre los tres primeros. Resulta interesante apuntar que quienes otorgan más importancia a este punto son precisamente los votantes de izquierdas: la vivienda es el principal problema para el 33% de los votantes del PSOE, el 41% de los votantes de Sumar y el 42% de los votantes de ERC, frente al 19,7% de los votantes del PP y el 6,6% de los votantes de Vox —para estos últimos, el principal problema de España es “el gobierno y/o partidos políticos en concreto”—. 

Se ha escrito y debatido mucho sobre el problema de la vivienda en nuestro país, ya que desde la pandemia el crecimiento del precio del metro cuadrado ha sido notablemente superior al de otros países europeos. En lo que podría ser un resumen grueso y solo orientativo, las aproximaciones conservadoras promueven mayor construcción de viviendas mientras que las aproximaciones progresistas promueven más regulación de los componentes especulativos llevados a cabo por parte de los grandes tenedores. En realidad, la magnitud del problema exige una combinación de ambas, pero en este análisis me gustaría destacar la importancia de un aspecto que suele pasar desapercibido en ambos enfoques: el papel jugado por la rentabilidad.

Actualmente, la vivienda es percibida como un activo financiero, es decir, como si fuera un bien inmaterial que puede ser comprado con la esperanza de que rinda un beneficio bien de manera recurrente bien una vez transcurrida cierta cantidad de tiempo. A pie de calle lo vemos continuamente entre las grandes fortunas, pero también entre familias que tienen capacidad suficiente para comprar viviendas. Se trata de agentes que compran viviendas ya sea para venderlas más tarde —con la esperanza de que cuesten más, sacando la diferencia como beneficio— ya sea para ponerlas en alquiler —de larga duración o turístico; obteniendo rentas mensuales—. El aspecto fundamental es que todos estos agentes, que pueden intervenir directamente o a través de sociedades, prefieren destinar sus ahorros a la inversión en vivienda antes que a otras opciones —como podría ser, por ejemplo, los bonos del Estado—. 

El siguiente gráfico revela hasta qué punto la vivienda ha sido una inversión más rentable que los bonos del Estado durante las últimas cuatro décadas. Una persona con dinero “sobrante” y que quiera hacer que “crezca” puede elegir entre estas opciones, ninguna de las cuales exige un conocimiento muy importante del mundo financiero. El caso de los bonos de Estado se considera, además, la opción de inversión financiera más segura: se sobreentiende que el Estado no se declarará en bancarrota.

El gráfico muestra que con excepción de los períodos de grandes crisis económicas (1992-1993 y 2008-2014), la rentabilidad de invertir en vivienda ha sido claramente superior a la de los bonos del Estado. Eso es lógico, dado que ambas crisis económicas han estado vinculadas a burbujas inmobiliarias y, consecuentemente, al precio de la vivienda. 

Por otro lado, el siguiente gráfico muestra directamente ese diferencial: la distancia entre la rentabilidad de la vivienda y la de los bonos del Estado. Aunque hay otras opciones de inversión alternativa —bolsa, deuda privada, otros productos financieros complejos, etc.—, este diferencial nos permite entender el mecanismo que siguen los actores con capital “sobrante”. Desde el punto de vista de la racionalidad económica, lo importante no es la rentabilidad absoluta de la vivienda sino la rentabilidad relativa respecto a otras opciones. Si la rentabilidad de los bonos fuera del 20% o la de vivienda del 1%, el capital fluiría desde la vivienda hacia los bonos. Pero, como revela el gráfico, la mayor parte del tiempo la rentabilidad de la vivienda ha sido muy superior; eso supone un atractivo muy grande para los capitales financieros.

La vivienda, centro de gravedad del capital financiero

Diferencial de rentabilidad (vivienda - bonos) y crecimiento del PIB real en España (1991 a 2025)

Fuente: Banco de España. Banco Mundial. INE (PIB)

Si el lector razona como un operador financiero —y en cierta medida a todos nos han educado para hacerlo así— entenderá que si dispone de 100.000 euros ahorrados será más atractivo invertirlos en un sector que proporciona una rentabilidad del 15% (15.000 euros de ganancia) que en una que le proporciona un 3% (3.000 euros de ganancia). Esta lógica es la que subyace a las decisiones de cualquier asesor financiero, y lo que explica por qué hoy la vivienda funciona como una especie de centro de gravedad del capital financiero.

Un economista convencional señalaría que, en tanto equivalente de un activo financiero, la rentabilidad de la vivienda debería disminuir según entran grandes cantidades de inversores. Los clásicos lo llamaban “igualación de las tasas de ganancia”. Pero, como se aprecia en el gráfico, eso no es lo que sucede: los diferenciales de rentabilidad se mantienen muy altos durante mucho tiempo, y las caídas de la rentabilidad de la vivienda están relacionadas con las crisis económicas. La explicación de esta aparente paradoja es sencilla: aunque la vivienda opera como un activo financiero, en realidad no lo es. Cuando sube el precio de la vivienda lo que se revaloriza no es la vivienda en sí (la construcción y los materiales, de mejor o peor calidad) sino la ubicación, es decir, el suelo. Y el suelo —sobre todo el que está “bien” ubicado— es escaso por definición, lo que impide que se igualen las rentabilidades de la misma forma que sucede en el mundo financiero.

Hay otro aspecto que conviene señalar: el mecanismo de retroalimentación entre el precio y la rentabilidad. La expectativa de revalorización atrae inversión, que confirma la demanda de viviendas y anima más revalorizaciones posteriores. Es un mecanismo propio de los procesos especulativos, que tiene un antecedente célebre en la crisis de los tulipanes del siglo XVII en Provincias Unidas: todo el mundo creía que los tulipanes subirían de precio, así que los compraban para luego vender y eso confirmaba la subida de precios. Claro está que llega un momento de “saturación”, que puede ser desencadenado por cualquier factor, y que deja a gente atrapada en el proceso —en las Provincias Unidas hubo gente que se quedó con tulipanes y sin casa porque la habían vendido para pagar el bulbo—. En el caso de la vivienda eso es más difícil porque hay factores estructurales que mantienen una demanda real y no meramente especulativa, como son los factores demográficos (nuevos hogares, población entrante…). Esa es la razón por la que es difícil separar la llamada “demanda especulativa” (gente que invierte para ganar dinero) de la “demanda real” (gente que invierte porque quiere vivir en una casa).

Si unimos los razonamientos anteriores —la lógica financiera, la especificidad del suelo sobre el que se construye la vivienda y el mecanismo de retroalimentación— podemos comprender los límites que exhibe la propuesta de “construir más viviendas”. Mientras la rentabilidad sea tan elevada, los capitales fluirán hacia el mercado —sin apenas importar cuán grande sea en volumen— porque ese mismo movimiento reforzará las expectativas de subidas de precios. Las nuevas viviendas serán objeto tanto de la “demanda real” como de la “demanda especulativa”.

Eso no quiere decir que construir sea una medida incorrecta. De hecho, es necesaria si el número de hogares crece más rápido que el stock de viviendas —el Banco de España cifra en 700.000 la diferencia entre unos y otros—. Pero el asunto central es previo: si aceptamos que el problema de fondo es un diferencial de rentabilidad demasiado elevado, las soluciones deben orientarse a reducirlo. Existen al menos dos vías complementarias que conviene distinguir porque operan sobre mecanismos distintos. 

La primera vía actúa sobre la rentabilidad esperada de la inversión inmobiliaria. Se trata de medidas que reducen el beneficio que obtiene un inversor por comprar, mantener y vender viviendas. La más directa es una fiscalidad progresiva sobre las plusvalías inmobiliarias, que tributan muy por debajo de las rentas del trabajo. Equiparar o aproximar esos tipos impositivos reduciría el atractivo de la vivienda como vehículo de acumulación. En la misma línea operaría un impuesto sobre el valor del suelo urbano, que gravaría la revalorización del terreno con independencia de lo que se haga con él. 

La segunda vía actúa sobre el coste de mantener vivienda improductiva. Aquí el objetivo no es tanto reducir el beneficio de vender como elevar el coste de no usar. Un impuesto significativo sobre viviendas vacías —no las tasas simbólicas que existen actualmente en algunos municipios— obligaría a los propietarios a elegir entre poner la vivienda en el mercado de alquiler o asumir un coste creciente por mantenerla fuera de él. Este tipo de medida tiene la ventaja de que actúa simultáneamente sobre la oferta efectiva de vivienda —al empujar stock vacío al mercado— y sobre la rentabilidad —al reducir el margen de quienes especulan con la revalorización a largo plazo sin uso intermedio—. 

Ninguna de estas medidas es sencilla de implementar ni está exenta de dificultades técnicas y políticas. Pero el análisis precedente sugiere que, sin intervenir sobre la rentabilidad relativa de la vivienda, tanto las políticas de oferta como las de regulación de alquileres se enfrentarán a un muro estructural. El capital seguirá fluyendo hacia donde más rinde y, sin esas medidas, la vivienda seguirá siendo más un activo financiero atractivo que un derecho: un mecanismo que expulsa a los jóvenes del mercado, transfiere renta de inquilinos a propietarios y profundiza la desigualdad patrimonial entre generaciones.