La mala pinta de los tipos de interés

Tal y como se esperaba, el pasado jueves, 10 de septiembre, el BCE subió 25 puntos básicos (pb) los tipos de interés oficiales. Se trata, como recoge el Gráfico 1, de la segunda subida de 2026, tras la que tuvo lugar el 16 de junio, quebrando un largo período de un año en el que los tipos se mantuvieron constantes. De hecho, la subida de junio se interpretó como un “ajuste técnico” por si se necesitaba hacer un recorte en el futuro. Pero no hubo tal recorte, sino una nueva subida que buena parte de los analistas ha valorado como la última de este año, en parte porque la presidenta Lagarde no ha dado ninguna pista sobre cuál sería la próxima decisión.

Discrepo de esta interpretación tan optimista, y me baso en los propios escenarios que hizo públicos el BCE el pasado jueves y que recojo en la tabla a continuación. En el escenario base, el BCE pronostica una inflación del 3% para la zona euro en el conjunto de 2026, pero bajo el supuesto de que el barril de Brent se mantenga en torno a los 89,5 $/barril y el Gas Natural en los 51 €/MWh. Pero los valores de la última semana están muy lejos de ese escenario base. El precio del petróleo se ha movido en el entorno de los 106 $ el barril y el precio del gas en los 80 €/MWh.

Y es que los valores actuales del mercado están por encima de lo que el BCE considera escenarios “adversos” (90 $ y 56 €, respectivamente) o incluso “severos” (99 $ y 69 €). Es difícil imaginar que, de mantenerse los precios de la energía en estos niveles durante algunas semanas, el BCE, que se ha mostrado bastante activo en los últimos años, permanezca impasible con los tipos de referencia actuales. Y es que todo ha cambiado radicalmente en las últimas semanas, sobre todo comparando con los precios de la energía a finales de junio, cuando parecía que EEUU e Irán habían llegado un acuerdo estable que empujó a los precios del petróleo a los 70 $ y del gas a los 40 €.

Hoy el petróleo, con Ormuz y Bab el-Mandeb en llamas, está un 50% más alto, en niveles no vistos desde mayo, y el gas el doble que en julio, en máximos desde hace casi 4 años. Y aunque nadie espera que se vuelva a repetir la subida de 2023, tras la crisis de Ucrania, en que los tipos de interés escalaron hasta el 4%, a no ser que se detecte un efecto contagio sobre los precios de los alimentos o de algunos servicios, lo que se conoce como “efectos de segunda ronda”. Pero de ahí a suponer que la del jueves ha sido la última subida del año, hay un buen trecho.

Y en el otro lado del Atlántico este miércoles tenemos la decisión de la Reserva Federal de EEUU. En los dulces momentos de julio, se discutía sobre si el primer movimiento de Kevin Warsh, que desde mayo es el nuevo presidente de la Reserva Federal, sería un recorte de tipos, tal y como desea Trump. Hoy, lo más probable es que la Fed suba también los tipos de interés el día 16, su primera subida en 3 años, tal y como recoge el Gráfico 1. Tanto las sorpresas de inflación en EEUU como la evolución de los precios de los carburantes, que ahí no se enmascaran con recortes de impuestos, apuntan en esa dirección.

Los tipos a largo plazo

Si los tipos de interés de los bancos centrales presentan gran incertidumbre, el verdadero problema lo tenemos en los tipos de interés a largo plazo, en particular los bonos públicos a 10 años, que es la referencia más líquida. Tal y como recoge el Gráfico 2, tanto el tipo de interés del bono americano como el del alemán, que es la referencia europea sobre la que se definen los diferenciales o “primas de riesgo” del resto de los países, se encuentran en máximos de las últimas décadas. En el caso americano, rondando el 5% que en media mensual no se había visto desde 2007, antes del comienzo de la gran crisis financiera de 2008. Es cierto que, tal y como señala el Gráfico 2, estos niveles se vieron puntualmente algunos días de 2023, en plena crisis inflacionaria por la guerra de Ucrania. Pero en media mensual hay que remontarse a dos décadas atrás. En el caso alemán, se trata de algo parecido, aunque con rentabilidades más bajas. En la actualidad ha superado el 3,5% por primera vez desde finales de 2008, en plena crisis financiera internacional.

¿Cuáles son las causas y las consecuencias de este aumento de los tipos a largo? En cuanto a las causas son múltiples. La primera es el aumento del endeudamiento público, en especial en EEUU. A los que sostienen que la deuda pública es irrelevante porque los bancos centrales tienen capacidad ilimitada para comprar esos bonos (creando dinero a cambio), los acontecimientos de las últimas semanas les deberían llevar a una reflexión. Además, para ambos países, la competencia de las necesidades de inversión asociadas a la IA hace que se hayan redirigido muchos de los flujos de ahorro, que antes se dedicaban a la compra de bonos públicos “seguros”.

También ha habido un cambio en las expectativas de inflación a largo plazo. Esto es preocupante, porque señalaría que la credibilidad de los bancos centrales, con objetivos de inflación a largo plazo en el 2%, está en entredicho. En cuanto las consecuencias, en ambos continentes se endurecerán las condiciones financieras de las grandes empresas, para los que los tipos de los bonos soberanos funcionan como un benchmark. En el caso americano, también subirá el coste de las hipotecas, que están vinculadas al bono y no a los tipos a corto, como ocurre en el caso europeo. Y, por supuesto, se endurecerán las condiciones de financiación del sector público al subir la carga de intereses de la deuda pública. También bajarán las valoraciones de las empresas, con riesgo de que se vean a medio plazo afectadas las bolsas.

Una última consecuencia puede ser el impacto sobre los tipos de interés de los bancos centrales, lo que nos llevaría al principio del artículo. En el Gráfico 3 presento las curvas de tipos de interés (oficiales, a 1 año, a 2 años y a 10 años) de Alemania y de EEUU tanto en 2023, cuando se culminaron las subidas de tipos de los bancos centrales, como las actuales. A los bancos centrales les gustan las curvas bastante planas y, a veces, para los más “halcones”, invertidas, es decir con los tipos oficiales más altos que los tipos a largo, pues ello indicaría que están doblegando las expectativas de inflación.

Curva de los tipos de interés en Alemania y EE.UU

Curva de los tipos de interés en 2023 y en la actualidad en Alemania y Estados Unidos

Fuente: Investing.com

Esto fue lo que ocurrió en 2023, tanto en EEUU como Alemania. Pero la situación actual es muy distinta. Los tipos a largo son muy superiores a los tipos oficiales (entre 100 y 150 pb) y eso les otorga un incentivo a los bancos centrales para tratar de aplanar o incluso volver a invertir dichas curvas. Si este fuera el caso, la subida de tipos de interés de los bancos centrales no habría hecho más que empezar.

Habrá que vigilar atentamente la evolución de las próximas semanas.