El legado de Draghi
Mario Draghi deja este 31 de octubre la presidencia del Banco Central Europeo tras ocho años en el cargo, para ser reemplazado por Christine Lagarde. Draghi ha respondido a una serie de situaciones complicadas expandiendo sucesivamente el alcance del banco central. Draghi también ha cambiado la manera en el BCE comunica su política monetaria, haciéndola más transparente y presentándola de manera más pedagógica. Su impacto será profundo, porque el BCE ha ampliado con mucho su arsenal, y porque será difícil para futuros instituciones supervisoras volver al estilo deliberadamente críptico de los banqueros centrales anteriores. Draghi deja la política monetaria del Banco Central Europeo casi lo más expansiva posible. Esto facilitará la tarea de Christine Lagarde de convencer a las autoridades políticas de la zona euro de que es hora de que la política fiscal tome el relevo de la política monetaria a la hora de estabilizar el ciclo económico. Pero probablemente Lagarde tenga que enfrentarse a presiones para endurecer la política monetaria antes de tiempo.
El mandato de Draghi empezó como termina, con la economía de la zona euro en desaceleración. La zona euro fue la única economía avanzada en sufrir una recaída después de la Gran Recesión de 2009. Esta recaída se puede atribuir a las subidas de tipos de interés adoptadas por del BCE bajo Jean-Claude Trichet, el predecesor de Draghi. Los tipos subieron 0,25% dos veces, en abril y julio de 2011, para contener una tasa de inflación que ya superaba el objetivo del 2%. Sin embargo en noviembre de 2011, en la primera reunión presidida por Draghi, la junta de gobierno del BCE bajó los tipos un 0,25% para tratar de atajar la recesión en ciernes. Trichet había dejado el tipo de depósito, el que el BCE paga a los bancos por su exceso de reservas, en el 0,75%. Draghi deja el BCE con este tipo en el -0,50%. Se dice que es el primer banquero central de la historia que nunca subió los tipos durante su mandato. Es como si un banquero central demostrase su valía por no temblarle la mano para bajar los tipos aun a riesgo de causar una recesión. Lo que Draghi ha demostrado es la capacidad de hacer lo necesario por encima de las críticas.
Pero bajar los tipos no era suficiente estímulo para la economía, como se vio por el hecho de que la zona euro estuvo en recesión durante 2012 y parte de 2013. En la segunda reunión presidida por Draghi, en diciembre de 2011, el BCE decidió ofrecer a los bancos operaciones de liquidez a largo plazo (LTRO, del inglés Long Term Refinancing Operations) con un vencimiento de 3 años. Como garantía de la liquidez del BCE los bancos usan principalmente deuda pública, y por tanto la financiación barata a largo plazo proporcionada por las LTRO fomenta que los bancos compren deuda pública. A pesar de que los gobiernos italiano y español en particular se beneficiaron de esto, la crisis de deuda pública de la zona euro aún empeoró a lo largo de 2012. Ya bajo Trichet el BCE había hecho LTROs con un vencimiento de un año. Lo que fue chocante de las LTROs de Draghi fue el plazo de tres años.
En el segundo trimestre de 2012 tuvo lugar la quiebra de Bankia, que llevó al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEdE, entonces Fondo Europeo de Estabilidad Financiera o FEEF) a financiar un rescate del conjunto del sistema bancario español. Pero la crisis de deuda pública no amainó tampoco en Italia y en el verano de 2012 Draghi pronunció las palabras con las que posiblemente pase a la historia: “Dentro de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”.
Poco después, el BCE introdujo otro programa novedoso llamado “operaciones monetarias sin restricciones” (OMT, del inglés Outright Monetary Transactions). El BCE proponía apoyar la deuda pública de países en problemas con la condición de que se cumpliesen las reglas fiscales de la eurozona y se sometiesen a la disciplina de un programa del FEEF. La mera formulación de este programa dio lugar a un pleito en el Tribunal de Justicia de la Unión Europea. El Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea prohíbe a los bancos centrales financiar directamente a los estados, pero el Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJEU) dio la razón al argumento del BCE de que las condiciones adicionales impuestas por las OMT aseguraban que se cumplía el espíritu del tratado.
En 2013, una crisis financiera en Chipre llevó a imponer controles de capitales y una quita a los depósitos por encima de los 100.000 euros garantizados según las normas de la Unión Europea.
En 2014 el BCE asumió las funciones de supervisión de grandes instituciones bancarias, y llevó a cabo una revisión de la calidad de activos de los bancos, el primero de los tests de esfuerzo realizados a los bancos europeos periódicamente desde entonces.
También en 2014 la zona euro se enfrentaba al riesgo de deflación a pesar de la incipiente recuperación del crecimiento económico. Para atajar esto, el BCE bajo Draghi adoptó una serie de decisiones que han redefinido el alcance de la política monetaria. Lo que entonces se llamaba políticas monetarias excepcionales han sido renovadas tras cinco años de aplicación, y se pueden ya considerar parte de las herramientas estándar que un banco central tiene a su disposición.
Tipos negativos
En primer lugar, en junio de 2014 el BCE adoptó un tipo de interés de depósito negativo. Aunque fuese sólo del -0,10% esta decisión abrió la puerta a bajar este tipo hasta el -0,50% actual.
En segundo lugar, el BCE introdujo otro programa de liquidez a largo plazo, esta vez “dirigido” (TLTRO, del inglés Targeted Long Term Refinancing Operations). La diferencia entre esto y el LTRO de 2011 era que bajo el TLTRO los bancos podían beneficiarse de un descuento en el interés que pagaban por la liquidez si cumplían con ciertos objetivos de crédito a la economía real. De esta manera se estimulaba la economía y además se evitaba la acusación de que el BCE fomentaba la compra de deuda pública.
En tercer lugar, a finales de 2014 el BCE empezó su política de expansión cuantitativa con la compra de activos financieros del sector privado, principalmente cédulas o “covered bonds”.
En 2015, para poder aumentar considerablemente el volumen del programa, el BCE introdujo las compras de deuda pública. Esta decisión llevó a un segundo pleito ante el TJEU, que el BCE también ganó. Es difícil exagerar la importancia hasta constitucional que tiene el hecho de que el TJUE haya dado su visto bueno tanto a las OMT como a las compras de deuda pública. Además, el TJUE ha declarado que el BCE goza de amplia discreción para diseñar las políticas con las que cumplir su mandato.
Debido a la crisis fiscal griega, la deuda de este país estaba excluída de las compras de bonos por parte del BCE, y lo sigue estando. Pero ello nos lleva a discutir el papel del BCE en la crisis griega de 2015. Para cuando el partido radical de izquierdas Syriza accedió al gobierno de Grecia, en enero de 2015, el sistema bancario ya sufría una fuga de depósitos considerable. El BCE se vio obligado a autorizar al Banco de Gracia a prestar a los bancos griegos decenas de miles de millones de euros de liquidez de emergencia. Al final de junio, coincidiendo con la convocatoria de un referéndum sobre los términos del tercer rescate del MEdE a Grecia, el BCE congeló la liquidez de emergencia del sistema bancario griego en unos 90.000 millones de euros. Al no permitir al Banco de Grecia dar más liquidez a los bancos, éstos no podían hacer frente a la persistente fuga de depósitos. Por tanto el gobierno se vio obligado a imponer controles de capitales y un corralito a los depósitos. Los últimos controles de capitales se han levantado recientemente, por lo que en total han durado más de cuatro años, el doble que en Chipre. El papel del BCE en la imposición de los controles de capitales se percibió como una injerencia política en el referéndum griego.
En 2016 el BCE aumentó el volumen de sus compras de bonos a lo que es su máximo hasta ahora, 80.000 millones de euros al mes, para atajar de una vez por todas el riesgo de deflación que aún persistía. El BCE también bajó el tipo de depósito al -0,40% e introdujo una segunda ronda de TLTRO que vence entre el verano del año que viene y el primer trimestre de 2021. El año 2016 fue también el año del referéndum sobre la salida del Reino Unido de la Unión Europea, y la elección de Donald Trump como presidente de EEUU.
En 2017 la eurozona experimentó un fuerte crecimiento económico y se recuperó un tanto la inflación debido a la subida del precio del petróleo. El BCE redujo el volumen de sus compras de bonos a 60 mil millones de euros como en 2015, y decidió reducirlas gradualmente a cero durante 2018. Parecía que Draghi podría acabar su mandato poniendo al BCE en la senda de la normalización de la política monetaria.
Pero no pudo ser. En 2018 la economía europea volvió a ralentizarse como resultado del efecto de las políticas proteccionistas de Donald Trump sobre el comercio internacional, y por la incertidumbre sobre el Brexit. Además, al caer de nuevo el precio del petróleo la inflación en la zona euro dejó de subir.
En 2019 el BCE ha renovado todas sus políticas monetarias extraordinarias. Primero fue la decisión de lanzar una tercera ronda de TLTRO a dos años. Para cuando llegó el momento de empezarla en septiembre, la economía europea se había ralentizado hasta el punto de que el BCE decidió que la tercera ronda de TLTRO sea a tres años. La última subasta de liquidez a largo plazo será en marzo de 2021 y vencerá en 2024.
En segundo lugar, el BCE decidió bajar el tipo de depósito al -0,50% también en septiembre. Para mitigar el efecto que esto tiene sobre los bancos, debido a que las compras de bonos fuerzan a los bancos a mantener reservas excesivas incluso contra su voluntad, el BCE también ha decidido eximir dos tercios de las reservas del tipo de interés negativo. Esta política de escalonamiento (tiering en inglés) es un tanto exótica pero otros bancos centrales la llevan aplicando durante años.
Finalmente, el BCE decidió en septiembre reiniciar las compras de bonos al ritmo reducido de 20.000 millones de euros al mes a partir del 1 de noviembre. De esta manera el BCE ha renovado todas las políticas excepcionales adoptadas durante los años de Draghi. Cada vez se acepta más que los tipos negativos, con o sin escalonar, los préstamos dirigidos a largo plazo, y las compras de activos, son herramientas legítimas para un banco central. Las críticas a la reciente relajación monetaria por parte del BCE se centran más en si se dan las condiciones para usar estas políticas. Además Draghi atribuye al BCE la mayor parte del mérito por la recuperación del crecimiento y el empleo en la zona euro desde finales de 2013. Sí, ha habido reformas estructurales y la posición fiscal de la eurozona es ligeramente expansiva (entorno a un 0,5% del PIB), pero Draghi no tiene empacho en afirmar que la política monetaria ha hecho su trabajo y la fiscal no.
Sin embargo en los últimos dos meses de mandato de Draghi la oposición a sus políticas monetarias expansivas ha sido más intensa que nunca, sobre todo entre banqueros centrales en activo y anteriores. Esto se puede interpretar como un aviso a Christine Lagarde de que se va a enfrentar a un fuerte bloque de 'halcones' que abogarán por políticas monetarias restrictivas. Esto también es parte del legado de Draghi.
