Los Bancos Centrales no deben telegrafiar a los mercados su futura política monetaria

Existe cierta preocupación entre los medios de comunicación especializados e inversores sobre cuál debería ser el papel de un Banco Central. ¿Debe explicar o anticipar a los inversores por donde se puede mover la futura política monetaria? O, por el contrario, ¿debería sorprender y actuar en función de lo que deberían ser sus objetivos últimos, es decir, garantizar un entorno de estabilidad de precios y de pleno empleo? Mi respuesta es muy clara, jamás debería haber asumido asumir el papel que ahora se le presupone, controlar y gestionar los riesgos de mercado. Desde la famosa “Greenspan put”, generada allá por 1998, bajo ese paradigma de control de riesgo, y que implica la asunción de que ante cualquier caída en los mercados financieros allí estará el Banco Central para “ayudarme”, dicha política monetaria solo ha favorecido el germen del origen del peor de los males económicos, una inflación de activos financieros e inmobiliarios alimentados por un ciclo explosivo de deuda privada. 

Para poder entender mi aproximación a lo que deberían hacer los bancos centrales, permítanme desempolvar la Hipótesis de Inestabilidad Financiera de Hyman Minsky. Ésta afirma que los empresarios, las familias, y sus banqueros, aceptarán asumir más riesgo en períodos de auge económico o después de un largo período de crecimiento sostenido. Los bancos reducen sus exigencias para los préstamos, y aceptan unas tasas de endeudamiento más elevadas. Bancos, familias y empresas se van a conformar con una menor proporción de activos líquidos, produciéndose la paradoja de la tranquilidad: un período feliz de actividad económica terminará por hacer más frágiles los balances financieros. Esa fragilidad económica irá acompañada de comportamientos especulativos: bancos y empresas van a competir entre sí apoyándose en la palanca del endeudamiento, y las familias actuarán de manera parecida, provocando una inflación de los precios bursátiles y del sector inmobiliario. La reacción del Banco Central será o imponer restricciones de crédito, o, lo más probable, subir tipos de interés. Estas subidas harán más frágil la situación financiera de todos los sectores, pues el peso del endeudamiento se habrá incrementado. Entonces los bancos endurecerán las concesiones de créditos, agravando la fragilidad. Hay riesgo de que todo termine con un crac financiero, a menos que el Estado acepte encarar un elevado déficit con el fin de sostener la demanda global. 

¿Debe un Banco Central gestionar el riesgo de mercado?

Según el paradigma convencional de búsqueda del equilibrio, las perturbaciones exógenas aparecen como fuentes de desequilibrio, algo que hay que contrarrestar lo antes posible. Este punto de vista queda ejemplificado en un pasaje de un discurso de Allan Greenspan, presidente de la Reserva Federal, allá por octubre de 2004: “...los responsables políticos que operan bajo un paradigma de gestión del riesgo pueden, en ocasiones, verse abocados a emprender acciones destinadas a proporcionar un seguro contra resultados especialmente adversos. Tras el impago de la deuda rusa en el otoño de 1998, por ejemplo, el FOMC relajó la política monetaria a pesar de nuestra percepción de que la economía se estaba expandiendo a un ritmo satisfactorio y que, incluso sin una iniciativa política, era probable que siguiera haciéndolo. Relajamos la política porque nos preocupaba el riesgo, poco probable, de que el impago desencadenara acontecimientos que perturbaran gravemente los mercados financieros nacionales e internacionales, con una enorme repercusión adversa en los resultados de la economía estadounidense”. Aquí Greenspan describe un proceso de adopción de una política de estabilización preventiva, actuando para contrarrestar el impacto de las perturbaciones exógenas antes de que repercutan en la economía. Este enfoque es viable en una economía que busca el equilibrio. Sin embargo, si la Hipótesis de Inestabilidad Financiera es correcta, y lo es, puede contribuir a desestabilizar la economía, al crear un exceso de confianza. Se trata del viejo problema del riesgo moral.

Según la Hipótesis de Inestabilidad Financiera, los choques exógenos pueden considerarse, dentro de lo razonable, una fuerza estabilizadora. Un choque adverso puede ayudar a poner a prueba el sistema, haciendo que la economía se retraiga de un ataque de exuberancia irracional. Por esta razón, como mínimo, puede afirmarse que los bancos centrales deben ser perspicaces en sus intentos de contrarrestar las perturbaciones exógenas. Y deberían evitar telegrafiar a los mercados una política monetaria “de provisión de seguros”.

Los bancos centrales, en definitiva, deberían considerar las implicaciones de la creación de crédito a lo largo de todo el ciclo crediticio. En la práctica, esto puede requerir la inclusión de la inflación del precio de los activos en la definición de estabilidad de precios. En la situación actual, donde la inflación es consecuencia de una errónea desregulación de los mercados derivados de materias primas, un mal diseño del mercado eléctrico global, y del poder de mercado de ciertas corporaciones, la política monetaria restrictiva tendrá pocos efectos sobre la inflación de consumo. Sin embargo, las acumulaciones en el tiempo de una serie de desequilibrios financieros, vía inflaciones de activos, como consecuencia de telegrafiar al mercado la política monetaria, han crecido ya tanto que un endurecimiento monetario y fiscal podría hacer que se deshicieran, sí, pero con efectos negativos sobre el crecimiento mundial y el empleo. Esto abogaría por una respuesta monetaria más comedida.