El papel de los beneficios empresariales en la inflación actual

Los dos últimos episodios inflacionistas, 2007-2008 y 2021-2023, presentan un inicio común, el aumento de los precios de la energía y alimentos no elaborados, es decir, aquellos componentes del IPC cuyos precios se fijan básicamente en los mercados derivados de materias primas. Fuimos los primeros en predecir y avisar, desde la economía financiera, de dichas dinámicas, asociadas al error histórico de desregular los mercados derivados de materias primas a finales de los 90 y principios del siglo actual. Éstas han perdido las propiedades que en su momento se utilizaron para justificar dicha desregulación. Como activo financiero, cuya inversión se puede realizar vía derivados en diferentes índices, ya no solo no permiten una cobertura de la inflación, sino que en realidad han activado los procesos de repuntes de precios recientes. Sin embargo, la dinámica posterior en los dos episodios inflacionistas recientes varió sustancialmente.

El repunte inflacionista de 2007-2008 se frenó en seco cuando estalló la burbuja inmobiliaria y de activos financieros de riesgo –bolsa, bonos corporativos, materias primas…— alrededor del mayor ciclo de deuda privada de la historia. No solo eso, sino que la recesión de balances privados subsiguiente, que dio lugar a la Gran Recesión, conllevó un proceso deflacionista intenso. Pero el repunte de precios entre febrero de 2021 y julio de 2022 en energía y alimentos elaborados sí que se trasladó, en primer lugar, a bienes industriales no energéticos, como consecuencia de ciertos cuellos de botella asociados a la pandemia, y, a continuación, al resto de componentes del IPC, especialmente alimentos elaborados, pero también a servicios. Analicemos cada una de esas dos fases.

La desregulación de los mercados derivados de materias primas

La desregulación de los mercados derivados de las materias primas, que conllevó la financiarización de la energía y de materias primas agrícolas, cristalizó en la Ley de Modernización de los Futuros de Materias Primas de los Estados Unidos, allá por el año 2000. Una de sus consecuencias fue el aumento de los límites de las posiciones especulativas en los mercados derivados agrícolas y energéticos. Estos límites, que habían existido durante décadas en 600 contratos por producto básico, aumentaron por ejemplo en 2005 a 22.000, 10.000 y 6.500 para el maíz, la soja y el trigo, respectivamente. Además, en 2004 la Comisión del Mercado de Valores de EEUU (SEC) relajó las normas de capital social, permitiendo a los bancos de inversión estadounidenses utilizar más apalancamiento y, por tanto, ampliar aún más sus actividades en los mercados de derivados de materias primas. Estas decisiones contribuyeron a posibilitar el auge de las materias primas en la década de 2000, especialmente entre 2002 y 2007, durante el cual los precios subieron más allá de lo que podían explicar la oferta, la demanda y otros factores fundamentales.

La evidencia académica sugiere que después de la Gran Recesión la financiarización de los productos básicos agrícolas y energéticos se aceleró, aumentando la volatilidad de los precios de los alimentos no procesados y de la energía, y su correlación con los activos de riesgo, es decir, el mercado de valores. Las características deseadas de las materias primas como un activo donde invertir comenzaron a desvanecerse, perdiendo además la propiedad de revelar la verdadera naturaleza de la formación de los precios. Las grandes subidas de los precios de las materias primas a principios de 2008, como sucedió desde febrero de 2021 hasta julio de 2022, distorsionaron las expectativas de los agentes económicos sobre la fortaleza de la economía mundial.

Dicha evidencia empírica demuestra además que se han reforzado los vínculos entre los mercados de valores y los mercados agrícolas y energéticos desde 2004, lo que corresponde al aumento de las entradas de inversores institucionales en los mercados de materias primas. Estos resultados muestran que los agentes financieros afectan más profundamente a los mercados de materias primas cuando el valor del índice de materias primas es elevado. Por último, la especulación en el mercado de futuros de materias primas distorsiona los precios de las mismas, alejándolos de los niveles racionales. En resumen, los movimientos de los precios de las materias primas no pueden explicarse simplemente por la oferta y la demanda u otros factores económicos, juagando la especulación desempeña un papel cada vez más importante.

¿Inflación de márgenes empresariales?

La literatura académica reciente trata de analizar qué está detrás de esta segunda fase del repunte de precios y qué conllevó que mientras la tasa de crecimiento interanual del IPC general de nuestro país tocara máximos en julio de 2022, la correspondiente al IPC subyacente, aquella que no tiene cuenta ni energía ni alimentos no elaborados, lo hiciera en febrero de 2023, continuando aún en cifras relativamente altas, 6,8%. Intuitivamente me decanté desde un principio por una inflación de márgenes empresariales, o inflación de vendedores, siguiendo la terminología acuñada por Abba Lerner para desvincular el exceso de demanda agregada de la inflación. Sin embargo, desde cierta tradición postkeynesiana hay otra interpretación distinta.

Siguiendo a otro economista postkeynesiano, Michal Kalecki, el aumento en los precios de los materiales y los insumos primarios, incluida la energía, se traduce en un aumento en la participación de las ganancias en el valor agregado de la economía. Esta observación es coherente con el aumento de la participación de las ganancias que se ha observado como consecuencia de la pandemia de COVID y la guerra en Ucrania. Y la ecuación de fijación de precios basada en el margen (markup) proporciona una teoría simple para explicar por qué. Los aumentos en los costos materiales unitarios, en relación con los costos laborales unitarios, han llevado a un aumento en la participación de las ganancias en el valor agregado, lo que se refleja en el aumento de los márgenes de ganancia observados. Bajo este análisis, si bien uno puede reconocer que algunas industrias, como la industria del petróleo, se han beneficiado de mayores márgenes de ganancia, en general, el aumento de los beneficios empresariales y la participación de los mismos en el valor agregado, se pueden explicar sin recurrir a una explicación basada en que las empresas se aprovechen de la situación y aumenten sus márgenes de beneficios.

Resumiendo, en el episodio inflacionista actual la primera parte es muy clara, es consecuencia del nefasto diseño de la desregulación de los mercados derivados de materias primas. El papel de los especuladores de índices de materias primas y sus consecuencias negativas fue detallado por Michael W. Masters en su testimonio ante el Subcomité Permanente de Investigaciones del Comité de Seguridad Nacional y Asuntos Gubernamentales el 20 de mayo de 2008. En él Michael Master recomendó al legislador lo que debería hacer para evitar episodios como el de 2004-2008, que se tradujeran en pobreza energética y alimentaria. Sin embargo, queda por resolver la segunda fase. Si bien me inclino por la inflación de vendedores, a lo Abba Lerner, apoyándome en la literatura académica reciente sobre el aumento de poder de mercado de las empresas, hay que demostrarlo y no descartar la interpretación kaleckiana.